核心结论
导读：喜力、纯生两大高端产品2023年进展势头优异，中期有望实现双百万千升目标，结构升级趋势延续。2024年成本及利润率依然有优化空间，白酒业务贡献占比持续提升。
投资建议：基于对销售费用率假设调整以及考虑到货折对吨价的潜在影响，下调2023-25年EPS预测1.58 (1.68)/ 1.82(1.96)/2.02 (2.24)元，目前股价对应2024年PE 18X，维持增持评级。
2H23喜力纯生保持增长，次高占比持续提升：根据调研及交流，2H23年喜力依然保持良好增长势头，预计2023年全年销量或50%以上增长，雪花纯生在与喜力的组合销售的带动下，2H23呈现稳健增长，我们预计2023年全年销量10-15%，两大高端大单品进展超年初预期。据测算，我们预计2023年整体次高以上占比有望达20%左右。根据交流，公司维持喜力、纯生分别100万千升的中期目标，我们预计次高以上占比24-25年仍将持续提升，结构升级延续，预计2023-24年吨价平均提升幅度4%左右。
2024年大麦成本下行，整体利润率有优化空间：据测算，我们预计2023年吨成本同比下降1%以上，改善幅度优于同行，或主因其供应链优化程度高所致。结合成本假设，我们预计2024年公司吨成本持平左右。费用方面，公司或将持续重视费效比，整体费用率稳定。整体利润率依然有优化空间，将来自：1）小瓶化、扎啤化、健康化和多样化，价格更高的产品。2）产能优化、效率化、全供应链的数字化，更高效的供应链。3）高端市场培育进入成熟期后，费用率收缩。
白酒业务组织调整到位，24-25年或逐步发力：根据交流，我们预计公司旗下白酒事业部——金沙酒业已于10月底完成组织架构调整及价盘管理，2024年将重点进行库存管理、经销商梯队管理，同时开展销售计划。据测算，我们预计2023年白酒业务对公司收入贡献或25亿元左右，利润贡献1-1.5亿元左右，中长期有望实现收入翻倍及利润贡献占比提升的目标。
风险提示：消费习惯变化，竞争加剧。
