展望第五轮白酒牛市
作者：本站编辑
2023-11-15 07:39:18
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一、供给端：未来十年白酒行业 CR5 有望提升至 70%+
（一）未来十年白酒行业 CR5 有望提升至 70%+白酒行业集中度在第1个十年（03-12年）较为分散， CR5维持在14-20%，第2 个十年（13-22年）走向集中，CR5从20%提升至43%。白酒龙头较中小酒企的品牌 和渠道优势大，在行业未来需求增速降档后有望持续抢占中小酒企份额，白酒行业 竞争格局有望走向高度集中。参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90% 左右，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。相比于第1个十年的普涨牛 市和第2个十年高端和次高端白酒的结构性牛市，未来十年白酒行业需求端增速降档、 供给端走向高度集中，预计前五龙头的业绩和股价表现将优于其他公司。（1）第1个十年（03-12年）行业需求快速增长，白酒品牌泛滥，无论是茅五泸 等龙头还是中小酒厂均受益于行业的快速增长，导致行业集中度呈下降趋势。09-12 年“四万亿”投资拉动白酒需求，龙头收入率先回暖，导致行业集中度开始提升。 白酒行业CR5在03年至09年从21.2%持续下降至14.2%，09年至12年从14.2%提升 至19.9%。（2）第2个十年（13-22年）行业供给端呈集中趋势，13-14年行业调整期，白 酒公司高端产品需求大幅萎缩，导致行业集中度持续下降。15年后白酒行业需求复 苏后，受益于居民消费升级龙头收入增长远快于行业水平，龙头市占率加速提升。 白酒行业CR5在13年至14年从17.4%小幅下降至14.8%，14年至22年从14.8%加速 提升至42.7%。（3）未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。①我国啤酒、乳制品两大成 熟行业以及海外食品饮料成熟行业，在经历需求增速放缓后，龙头凭借强品牌力和 渠道力持续抢占中小企业份额，竞争格局均走向高度集中、形成寡头垄断或垄断竞 争格局。②参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90%左右，预计未来十 年白酒行业CR5有望提升至70%以上。白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大， 在未来行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。参考国内竞争格局，啤酒、乳制品行业在经历需求增速放缓后，竞争格局均走 向高度集中，CR5达到70%左右。①啤酒行业：01-13年我国啤酒行业处于成长期， 行业量价齐升。啤酒行业01-13年收入复合增长10.41%，其中产量复合增长6.70%， 均价复合增长3.48%。竞争格局走向集中，销量CR5从01年的20%提升至13年的 70.3%。13-22年啤酒行业走向成熟期，行业产量下滑但龙头提价带来均价提升，行 业销量CR5进一步提升至22年的75.4%，形成华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯啤 酒五大龙头的寡头竞争格局。②乳制品行业： 我国乳制品行业在2014年以前仍处 于成长期，根据彭博，08-14年收入复合增长15.9%，彼时大多乳企均受益于行业的 快速增长，导致行业集中度上升缓慢。自15年以后乳制品行业增速趋缓，14-22年收 入复合增长4.32%，竞争加剧后伊利、蒙牛、光明等龙头市占率稳步提升，21年 CR2/CR5分别提升至54.7%/69.6%，形成伊利和蒙牛的双寡头垄断格局。细分品类 来看，常温奶行业集中度更高，双寡头竞争优势更明显。根据尼尔森，20年常温奶 CR2高达66.6%。
参考海外竞争格局，食品饮料龙头品牌垄断形成的护城河深厚，行业终局CR5 大多在70-90%左右（1）美国：①高端烈酒行业：90年代以来美国烈酒高端化进程持续，高端烈酒 龙头品牌力强、具备提价能力，受益消费升级市占率稳步提升。美国烈酒里单位价 格更高且近年来价格增长贡献更明显的细分品类为威士忌、龙舌兰、白兰地，而朗 姆、伏特加相对低端。根据彭博，22年美国威士忌、龙舌兰、白兰地、朗姆行业CR5 分别达66%、65%、72%、66%，帝亚吉欧、三得利等龙头优势明显。②啤酒行业：根据彭博，我国啤酒行业经历了1952-1980年成长期的价格战后，竞争格局从分散 走向集中，1980年CR5达74.47%；1980-1994年竞争趋缓、龙头提价；2000年后进 一步并购整合，进入百威英博和摩森康盛的双寡头垄断格局，20年CR5达86.2%。 ③巧克力行业：根据彭博，美国巧克力行业经历1900-1940年行业成长期后需求平 稳增长，1940年后行业集中度不断提升， 17年美国巧克力CR5高达78.8%，形成了 以好时和玛氏为首的寡头垄断格局。④饮料行业：受益1920-1930年美国禁酒运动 而崛起，1930-1990年行业集中度不断提升。根据《饮料世界》和《可口可乐帝国》， 可口可乐和百事可乐在美国软饮料市场份额合计从1950年的57%提升至1995年的 74%。⑤烟草行业：美国烟草行业在19世纪前集中度分散，1910年五家主要卷烟制 造商联合成立了美国烟草公司控制90%市场份额，反托拉斯法案的出台导致其在 1911年解散。1954年之后菲利普·莫里斯公司和雷诺烟草形成了双寡头垄断格局。 根据彭博，1980s后烟草龙头通过并购提升市占率，08年后行业CR5始终处于90% 以上。（2）日本：①啤酒行业：1906年大阪啤酒（朝日啤酒前身）、日本啤酒（惠比 寿啤酒前身）、札幌啤酒（札幌啤酒前身）合并成立大日本麦酒株式会社，总共占 据70%左右份额，1949年因战后反垄断法被分拆为日本麦酒（现札幌控股）和朝日 麦酒（现朝日集团控股）。日本啤酒行业在进入快速发展期之前就基本形成了麒麟、 札幌、朝日三大集团鼎力的竞争格局，行业CR4自1953年以来一直维持在95%以上。 ②酱油行业：70年代后行业逐渐成熟，龟甲万品牌壁垒深厚，推出的升级产品销售 情况良好带动市占率提升。根据彭博，2006-2016年龟甲万在日本酱油市场的份额 从30.9%上升至33.2%，16年日本酱油行业CR5高达59%。③速冻行业：90年代后 日本餐饮行业增长停滞导致B端速冻食品遇到瓶颈，中小工厂倒闭。根据日本速冻食 品协会，日本速冻行业集中度迅速提升，2019年CR3/CR5达到63.45%/91.40%，相 比1977年提高了13.59/26.51pct。④复调行业：好侍食品以咖喱起家，味之素以味 精起家，在复合调味料兴起前，两家企业均已是细分领域的龙头企业。在1980s调味 品复合化趋势下，两家公司以强产品力和渠道力快速占有市场。根据好侍、味之素、 丘比、龟甲万官网数据，16年日本复合调味料行业CR4高达67.72%。
2022年白酒行业前五龙头依次为茅台、五粮液、洋河、汾酒、老窖，未来有望 受益行业集中度提升。（1）第1个十年（03-12年）：2000年后白酒开展从量消费税，各名酒企业纷纷 调整产品结构发力高端市场——水井坊、老窖、汾酒、舍得及地方性小企业推出大 量高价酒产品，导致五粮液市占率持续下降，茅台品牌势能不断累积、市占率持续 提升，老窖市占率基本平稳。此外，03-09年主要次高端品牌相继诞生，剑南春、郎 酒相继成为次高端龙头，09-11年次高端行业快速扩容、竞争加剧，洋河凭借强渠道 控制力和品牌营销快速布局全国，进入前五梯队，而水井和舍得逐渐掉队。根据wind， 白酒行业上市公司里，03年前五龙头依次为五粮液、茅台、老窖、水井坊、舍得， 在行业市占率分别为11.6%、4.4%、2.2%、1.7%、1.4%。至12年前五龙头依次为 五粮液、茅台、洋河、老窖、汾酒，在行业市占率分别为6.1%、5.9%、3.9%、2.6%、 1.5%。（2）第2个十年（13-22年）：13-14年行业调整期，高端和次高端白酒需求大 幅萎缩，大部分公司收入下滑。茅台凭借高端品牌地位仍维持增长，夺得行业老大 位置。洋河渠道精耕细作，其收入下滑较小、市占率维持平稳，五粮液、老窖、汾 酒市占率下降。15年以后茅台通过圈层营销的方式加强了品牌地位，市占率持续提 升，与五粮液老窖地位拉开差距。17年以后汾酒开启了全方位的国企改革，改革效 果显著，高端价位推出青花复兴版，玻汾为前锋布局全国化，17-22年市占率持续提 升、22年市占率超过老窖。22年白酒行业前五龙头依次为茅台、五粮液、洋河、汾 酒、老窖，在行业市占率分别为19.2%、11.2%、4.5%、4.0%、3.8%。（二）白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清，23 年白酒产量加速下跌 有望推动行业 CR5 提升白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清，23年白酒产量加速下跌有望推动行 业CR5提升。根据国家统计局，从白酒产量角度分析供给端：（1）第1个十年（03-12 年）白酒行业产量复合增速14.86%：宏观经济进入高速发展阶段，白酒需求快速增 长，推动白酒产量持续增长。（2）第2个十年（13-22年）白酒产量复合增速-6.48%： 12-15年行业需求大幅萎缩，对应白酒产量增速持续下降，17年后转为负增长。分析 白酒行业产量下降原因，我们发现白酒行业产量下降的实质是中小酒企出清：一方 面，根据wind，白酒上市公司总产量从2016年的133.66万千升提升至2022年的 169.93万千升，CAGR达4.01%且在近三年趋于稳定；另一方面，根据国家统计局， 规上白酒企业数量从17年最高1593家下降至22年963家，且亏损企业持续增加。此 外分省份看，白酒产量下滑较多的省份往往缺少本地强势龙头企业，包括山东、河 南、黑龙江等。（3）未来十年（23-32年）：白酒行业产量下降的实质是中小酒企 出清。根据国家统计局，23年1-6月白酒行业产量同比-14.8%，呈现加速下跌趋势， 中小酒企出清有望推动行业CR5提升。二、需求端：预计未来十年白酒上市公司收入复合增 速 10-14%
（一）预计 23-32 年白酒上市公司收入复合增速 10-14%左右白酒需求与宏观经济紧密相关，预计23-32年白酒上市公司收入复合增速10-14% 左右。（1）03-12年GDP复合增长15.76%，对应白酒上市公司收入复合增速24.86%， 经济快速发展带来了白酒需求繁荣。（2）13-22年GDP复合增长8.92%，对应白酒 上市公司收入复合增速13.94%，经济增速降档对应白酒收入增速下降。（3）根据 广发宏观《走出谷底：2023年宏观环境展望》，二十大报告重申2035年远景目标“需 要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美 元以上”，则对应实际GDP在2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%， 预计23-32年GDP复合增长5%左右。对比白酒上市公司收入与GDP的单季度同比增 速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年以及13-22年白酒上市公司收入复 合增速高于实际GDP复合增速约5-9pct，预计未来十年白酒上市公司收入复合增速 仍高于GDP复合增速，在10-14%。（二）从消费结构看，未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级从消费结构看，未来白酒需求增长主要受益于居民消费升级。根据中国酒业协 会和糖酒快讯，白酒的政务、商务、个人消费的占比已从11年的40%、42%、18%， 转变为17年的5%、30%、65%，个人消费占比持续提升。从高端白酒看，个人消费 在高端白酒消费占比从12年的5%提升至20年的38%。（1）个人消费：受益居民消 费升级，未来个人消费是白酒行业需求的主要增长来源。根据wind，城镇居民人均 可支配收入13-22年复合增速6.93%，居民收入提升推动消费持续升级，将支撑白酒 个人消费。（2）商务消费：白酒常作为商务活动用酒，过去与基建、地产等投资活 动关系密切。未来随着房地产向“新发展模式”逐步过渡，“现代化产业体系”等 政策推出，白酒商务消费场景有望增加。（3）政务消费：占比很小，基本不贡献增 长。12年起政府禁止公款购买高端酒，导致公务接待费持续下降，至20-22年逐渐稳 定。根据wind，20-22年我国中央本级三公经费中的公务接待费稳定在2-3亿元左右。
三、供给集中叠加消费升级，2023-2026 年有望迎来 第五轮白酒牛市
（一）白酒行业经历四轮牛市，推动力从需求端走向供给端白酒行业经历四轮牛市，推动力从需求端逐渐走向供给端。复盘股价表现，从 2003年至今白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为04年初-07年12月、09年初-12年 10月、14年初-18年6月、19年初-21年7月。前两轮牛市对应前文供需结构分析的第 1个十年（03-12年），需求端高速增长，供给端行业集中度较为分散。第三和第四 轮牛市对应第2个十年（13-22年），仍以需求推动为主，供给端行业集中度开始逐 渐提升，带来高端和次高端白酒的结构性牛市。（二）复盘前四轮牛市，白酒业绩的增长主要由需求端驱动复盘过去四轮白酒牛市，白酒业绩的高增长均主要由需求端所驱动。（1）第一轮白酒牛市：中国加入WTO后宏观经济腾飞，第一轮白酒牛市开启。 2001年中国加入WTO，正式融入全球贸易体系之中，人口红利充分释放，宏观经济 进入高速发展阶段。04-07年GDP和货币供应量M2均实现高速增长。固定资产投资、 外贸、房地产、股市均进入了上升期，04-07年进出口金额和固定资产投资增速均提 升至20%+。04-07年白酒板块迎来收入利润快速增长+板块估值持续抬升的“戴维斯 双击”，第一轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨，贵州茅台、泸州老窖股价 领涨板块。（2）第二轮白酒牛市：“四万亿”投资拉动白酒需求，第二轮白酒牛市开启。 08年底“四万亿”政策推出，09年固定资产投资额同比增长31%，增速环比提升了 5个百分点。固定资产投资的高增长带来了白酒消费需求的繁荣，直接体现在高端酒 价格和酒企报表增速上：五粮液、茅台批价分别于09年2月、3月起恢复上行趋势， 白酒行业收入利润增速也于09Q1转正，白酒板块基本面表现明显恢复。09Q1-Q2 实际GDP增速触底反弹，且M2增速维持高位，宏观经济增速恢复和货币政策持续宽 松为板块估值上移创造了条件。09年白酒板块迎来收入利润增速恢复+估值上行的 “戴维斯双击”，第二轮白酒牛市开启，期间白酒指数持续上涨。本轮牛市中茅台 批价从09年初的540元左右上涨至12年初的1900元左右，上涨2.5倍，地产酒和次高 端白酒的成长空间被充分打开。09-12年地产酒和次高端基本面表现最为亮眼，地产 酒中金种子、古井贡酒，次高端中酒鬼酒、山西汾酒股价领涨板块。（3）第三轮白酒牛市：民间消费崛起支撑高端、次高端白酒需求，第三轮白酒 牛市开启。12年三公消费禁令影响白酒消费需求，高端、次高端白酒价格大幅下跌， 但国民收入在12-15年间持续增长，民间消费（包括商务和个人）逐渐崛起支撑高端、 次高端白酒需求。15年居民收入与茅五价格之比达历史高位。在民间消费的驱动下， 白酒行业开始结构性复苏，作为行业景气度风向标的高端酒批价自16Q2起步入上行 通道，高端酒批价的快速上涨也重新打开了次高端白酒的成长空间，次高端逐渐成 为民间消费升级的主流价位带，16年起次高端销售规模（出厂口径）重回30%以上 的高速增长通道。继14-15年货币政策持续宽松+外资等增量资金入市推动白酒板块 估值修复后，白酒板块于16年迎来基本面明显恢复+估值上行的戴维斯双击，第三轮 白酒牛市开启。期间白酒指数持续上涨，茅台、五粮液、水井坊股价领涨板块。
（4）第四轮白酒牛市：政策转向带来经济恢复，消费升级驱动第四轮白酒牛市。 18H2宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，同时政府推出了一系列的减税降费措 施，2018年全年降税减费规模约为1.3万亿。转向后的宏观政策于19年初逐步生效， 带来企业信心恢复和消费预期好转。作为白酒行业景气度风向标的高端酒批价也于 19年初重回上行通道，标示着白酒需求的恢复和消费升级趋势的延续，第四轮白酒 牛市开启，期间申万白酒指数持续上涨，次高端舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒，高 端五粮液、泸州老窖股价领涨板块。（三）宏观增速降档，供给端集中成为第五轮白酒牛市的主要驱动力我国中长期宏观经济增速降档，白酒需求端中长期驱动力相对减弱。根据广发 宏观组2022年12月1日发布的报告《走出谷底：2023年宏观环境展望》，国家二十 大报告重申2035年远景目标，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发 达国家人均国内生产总值在2万美元以上。按照这一标准，参照过去十年高收入国家 人均GDP年均复合增长率，则2035年达到中等发达国家门槛至少需要2.3万美元左 右，这一数字大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035年十五年 年均复合增长率不能低于4.73%。我国13-22年GDP复合增速为8.92%，对比来看我 国远景目标的底线增速要低于过去十年的实际增速。需求端来看，白酒与宏观经济 的相关度较高，过去四轮的白酒牛市也主要由需求端所驱动，尤其是第一以及第二 轮牛市。考虑到我国中长期宏观经济增速可能降档，因此我们认为未来需求端对白 酒业绩的驱动力可能相较之前会有所减弱。短期来看，白酒需求有望随着国家政策的推动迎来边际改善。近期地产政策频 出有望推动地产数据逐步企稳回升，例如城中村改造规划、认房不认贷、限制再融 资新规不包含地产上市企业、降低首套住房和二套住房最低首付比例、调整存量首 套房贷利率等。从最新的地产数据来看，22年11月以来商品房销售额同比增速和房 地产开发投资完成额同比增速处于底部区域。从经济指标来看，23年二季度GDP同 比提升6.3%，环比22年四季度、23年一季度持续改善。短期来看预计白酒需求有望 随着政策的不断推出而迎来边际改善。未来十年白酒行业CR5有望提升至70%+，受益集中度提升白酒龙头有望实现超 越行业的高增长。上文我们提到，白酒行业集中度在第1个十年（03-12年）较为分 散，CR5维持在14-20%，第2个十年（13-22年）走向集中，CR5从20%提升至43%。 白酒龙头较中小酒企的品牌和渠道优势大，在行业需求增速降档后有望持续抢占中 小酒企份额，白酒行业竞争格局有望走向高度集中。参考国内和海外食品饮料行业终局CR5大多在70-90%左右，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至70%以上。因 此，我们认为未来白酒行业除了总需求的扩张外，市占率前五的龙头酒企仍有进一 步抢夺其他竞争对手份额的空间，从而使得其自身实现超越行业平均的高增长，而 供给端加速集中也有望成为第五轮白酒牛市的主要驱动力量。四、投资分析
1.贵州茅台：强品牌力铸就宽广护城河，十四五期间有望量价齐升独占超高端价格带，茅台批价有望率先企稳恢复。超高端白酒核心消费者为高 净值人群，根据瑞士信贷数据，2026年中国高净值人群数量有望增长到1220万人， 2021-2026年CAGR为15%。我们认为未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端 白酒扩容，2026年市场容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%左右。 茅台主力产品位于2000元以上超高端价格带，目前没有实质性竞争对手，未来将独 享高净值人群扩容带来的增量需求，实现长期稳定成长的确定性最强。复盘过去四 轮白酒调整，茅台基本面和股价表现均最先企稳恢复。综合考虑茅台的消费和金融 属性，我们认为当前时点茅台批价已经具备企稳条件，未来经济增长动能恢复后有 望重新步入上行通道。强品牌力是茅台最深护城河，带来可持续的高ROE。白酒看重历史底蕴，茅台 先天条件可谓得天独厚：四渡赤水与红军结缘，蝉联五次全国名酒评选，多次作为 外交赠礼和国宴用酒。且历届茅台高管的妥善经营，用质量本位、尊重市场、持续 改革的长期主义，擦亮了茅台这块金字招牌。深厚历史底蕴和长期妥善经营铸就白 酒行业最强品牌力，体现为远超竞品的市场价。根据Wind，19/20/21年贵州茅台加 权ROE分别为33.12%/31.41%/29.90%，三年平均为31.48%，明显高于其他两家高 端酒。分解来看，茅台高ROE的来源为高净利率，由于茅台酒的陈贮制度和月度打 款模式，总资产周转率和权益乘数均略低于可比公司。高净利率来源于茅台极强的 品牌力，既为茅台带来远超竞品的市场价格，体现为白酒上市公司中最高的毛利率， 又不需要额外投入渠道支持费用，体现为白酒上市公司中最低的销售费用率。由于 茅台的品牌地位难以撼动，我们认为茅台的高毛利率和低费用率可持续性强，高ROE 水平有望长期维持。产品渠道改革持续推进，十四五期间或量价齐升。（1）普飞保持稀缺性，非标 贡献业绩弹性，系列酒或成新增长极。22年茅台基酒可售量同比增长16%，但我们预计茅台酒销量同比增长5%左右，且核心单品普飞严格控量保证稀缺性。22年茅台 加大非标产品投放力度，预计全年收入占比已达38%，贡献明显业绩弹性。茅台1935 上市首年表现亮眼，未来或带动系列酒增长，成为茅台新增长极。（2）i茅台及第 三代专卖店相继落地，茅台渠道市场化改革更进一步。i茅台是直销渠道的重要布局， 推动直销渠道收入占比大幅提升。第三代专卖店逐渐建成落地，茅台渠道市场化改 革有望更进一步。（3）综合考虑茅台酒产能释放节奏、渠道改革进展及非标带来的 产品结构提升，我们认为十四五期间茅台酒仍将量价齐升，即便不考虑传统经销渠 道直接提价，茅台酒营收增速也将维持在15%左右。23年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益。（1）预计未来四年千元价 格带收入规模CAGR达15%+。民间消费升级代替政商务需求成为高端白酒重要推动 力，我们预计千元价格带白酒有望保持量价齐升趋势，未来四年行业复合增速有望 达到15%以上。（2）22年五粮液龙头地位凸显，23年有望率先受益千元价格带回 暖。22年五粮液在千元价格带市占率为64%，预计未来四年高端五粮液收入CAGR 为15%左右。历史上白酒板块调整结束时，茅五泸批价往往率先恢复上行，五粮液 批价作为其他千元价格带产品的上限，批价有望率先回升，迎来估值修复和收入利 润的回暖。五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展。17年以来公司持续推动产 品和渠道体系改革，经营效率和盈利能力改善，ROE持续改善。（1）品牌：五粮液 文化底蕴深厚，浓香第一品牌实至名归。（2）产品：主品牌聚焦“1+3”产品体系， 普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒产品结构持续改善。普五是五粮液增长的核 心驱动产品。经典五粮液卡位2000元价格带，渠道调整到位后有望重新起航。系列 酒聚焦“4+4”核心品牌，减少对主品牌的稀释，提升系列酒产品定位，优化产品结 构。21年系列酒总销量为13.23万吨，根据21年五粮春新品发布会信息，21年五粮 春计划投放量为1.4万吨，五粮醇为1.5万吨，四大全国性品牌之外的系列酒投放量 约3.7吨，销量占比为30%，我们预计未来随着贴牌产品的进一步削减，公司系列酒 盈利能力仍有较大提升空间。（3）渠道：17年来五粮液深化渠道改革，为逐步降低 对大商依赖，推出“百城千县万店”工程，导入控盘分利。2017年五粮液专卖店新 增400多家总量达到1000余家，在第一阶段就完成了全国46个重点城市7000余家核 心终端网点的建设，截至2021年底专卖店数量为1545家，门店销售终端占比超过 10%。为提升区域管理灵活性，19年公司将7大营销中心裂变为21个营销战区（单 省或多省合一），并下设60个营销基地，构建“总部管总，战区主战”模式，加强 市场精耕细作和快速响应，进一步推动渠道扁平化。3.泸州老窖：优秀的团队保障强渠道力，国窖和特曲双轮驱动实现高增长高端和次高端白酒持续扩容，老窖双轮驱动已成型。（1）预计未来三年高端酒 CAGR达15%，国窖收入CAGR有望达22%。高端酒是白酒行业中竞争格局最好的 子行业，对品牌力要求高，参与者少，建国以来的五次评酒会即圈定了白酒名酒的范围。经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下茅五泸三家主要“玩家”，占据了行 业绝大部分份额，未来出现新进入者的概率较低。考虑到茅台和五粮液的全国化布 局相对更加完善，国窖仍有扩张空间，因此预计其未来三年收入复合增速有望超越 高端酒行业平均增速水平，达到22%左右。（2）预计未来三年次高端CAGR达16%， 特曲收入CAGR有望达25%。泸州老窖特曲品牌积淀深厚，产品依赖老窖池保障， 渠道运作有望借力国窖模式，团队水平不输于剑南春、洋河等次高端竞品，22年特 曲站稳次高端价格带后预计将迎来全国化放量发展，预计未来三年特曲收入复合增 速将高于次高端行业平均水平，有望达到25%左右。优秀的团队保障强渠道力，产品升级提升盈利能力。泸州老窖是高端酒中相对 弹性较大的标的，产品端国窖和特曲均实现高于行业增速的增长。其中国窖受益目 标群体扩容叠加消费升级，通过全国化放量发展推动未来三年高增长；特曲受益消 费升级，同时渠道借力国窖模式，预计未来三年同样有望实现高增长。国窖团队对 白酒渠道理解透彻，柒泉模式到专营模式的进化体现出其团队能力远超竞品。公司 现任管理层出身于行业一线，对于白酒行业有着深入的理解，同时公司推出股权激 励激发新任管理团队的积极性，我们认为公司的渠道模式未来将继续进化。目前公 司国窖+特曲双轮驱动已然成型，预计未来产品结构有望继续升级，盈利能力进一步 提升。23年上半年在行业整体需求弱复苏背景之下，公司及时展开行动，先量后价， 通过返利强化渠道回款，保障经销商的积极性，随后提价来提高经销商到手成本， 保障价盘，通过五码产品的投放来强化渠道掌控力，监控物流和价盘刺激终端开瓶， 从出厂到消费者开瓶的连环管控形成合力，保障了公司业绩的高达成率，我们认为 公司全年有望顺利达成股权激励目标。4.山西汾酒：汾酒核心竞争力仍在，稳步推进全国化市场布局我们认为强品牌力和强产品力是汾酒此前能够快速实现全国化布局的核心，而 这两点均未发生变化。（1）比肩茅五泸的品牌历史和清香龙头的行业地位赋予汾酒 强大的品牌力。汾酒在1500年前的南北朝时期以“汾清”为名首现于史书，自唐代 起便有相关诗词流传至今。近现代汾酒亦是巴拿马甲等金奖得主、比肩茅台的四大 名酒之一，但因定价决策失误和负面事件拖累错过90年代名酒价格放开后高端酒品 牌奠定期。21世纪初公司以青花系列进行高端化尝试，但因国企机制僵化、市场运 作能力一般导致未能站稳高端价格带。（2）自2017年汾酒董事长李秋喜签订责任 状以来，汾酒开启了全方位的国企改革，使得汾酒的管理效率和渠道能力大幅提升。 从区域来看，公司持续推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场” “华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市 场的稳步突破，进一步提升省外市场占有率。预计十四五期间公司将继续稳步推进全国化市场布局，在全国化和高端化驱动 下，汾酒未来收入空间广阔。（1）公司成长性优于大多数可比公司，预计汾酒22-24 年EPS累计增长65.24%，而大多数可比公司22-24年EPS累计增长在30%-50%左右 区间；（2）公司增长质量高，良好的成长性主要来自于稳步推进的全国化市场布局， 以及高端、次高端产品培育后的快速放量，目前无论是公司重点布局的长江以南市 场，还是承担主要增长任务的青花汾酒系列产品，未来成长空间仍然广阔，公司实 现较快增长的确定性较强；（3）汾酒是清香型白酒龙头，得益于清香型白酒工艺的成本优势，汾酒各价格带产品毛利率均天然高于浓香和酱香竞品，净利率未来仍有 较大提升空间，短期若净利率优化幅度较大，业绩仍有超预期潜力。5.洋河股份：江苏省区域次高端崛起，公司有望维持稳健增长江苏省次高端规模持续扩容，洋河作为苏酒龙头有望受益。（1）21年江苏白 酒市场规模约400亿元，预计25年增长至492亿元，对应四年复合增速约5.3%。江苏 省属于地产酒强势的封闭市场，洋河今世缘双寡头市占率合计达40.54%。江苏本地 酒企较为强势，拥有足够的品牌底蕴和优质基酒产能，且在渠道和营销方面有着较 深的积累，因此外地酒企在江苏省开拓市场的难度较大，本地的市场份额主要由本 地酒企占据。目前省内两大地产名酒洋河、今世缘已经形成双寡头格局。根据我们 测算，21年洋河在江苏市场占有率排名第一，达到28.62%（2）21年次高端规模约 100亿元，预计25年增长至206亿元，对应四年复合增速约20%，是增速最高的细分 价格带。江苏省次高端市场以本地酒企为主，21年洋河市占率33%排名第一，未来 有望充分受益省内消费升级带动的次高端扩容。强渠道力保障稳定的高净利率，公司长期竞争优势显著。洋河近十年平均ROE 高达26.36%，杜邦分解来看主要受益于稳定且较高的净利率。公司毛利率略低于其 他次高端龙头，销售费用率长期维持在10%左右，低销售费用率保障了高净利率。 进一步来看，公司的低销售费用率来源于优秀的渠道管理能力，通过对经销商折扣 的合理管控，降低了销售费用率水平，同时保障了其在行业调整期不会出现大的波 动。 产品升级叠加渠道针对性改革，向上趋势基本确立。新任管理层上台后主动进 行组织架构改革并推出股权激励，提升团队积极性；产品端推出M6+，加快升级步 伐；渠道端构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，给予不同实力的经销商 不同利益分配方案，充分调动其资源和主观能动性。我们认为，经过两年调整公司 的主要矛盾基本解决，向上趋势确立。23年上半年行业整体需求弱复苏背景之下， 公司基本完成既定增长目标。同时，针对省内竞争公司也在逐渐加大投入力度，预 计下半年省内增长有望提速。根据公司2022年年报，2023年公司经营目标为实现15% 的营业收入增长，我们认为随着公司渠道改革的持续深化和产品升级的有序推进， 叠加宏观经济环境的改善，公司23年经营目标有望顺利达成。6.古井贡酒：名酒基因+狼性团队，古16/古20逐步进入收获期安徽省内消费升级，环皖市场潜力巨大。（1）省内市场来看，21年徽酒市场规 模约300亿，预计到25年扩容至401亿，对应四年复合增速约7.50%。安徽经济发展 迅速，消费升级趋势明显，预计到25年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到约105亿 元/145亿元，对应未来四年增速分别为27.72%/4.92%。安徽市场本地酒企强势布局， 竞争激励，古井贡酒市占率第一，龙头地位稳固。预计未来古井有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升。（2）省外市场来看，江苏、山东、河南 为徽酒潜在市场，预计未来5年环安徽白酒市场规模收入CAGR为5%左右。古井借 助大商资源布局，预计25年古井在江苏、山东、河南等单个省份的市场规模达到10-20 亿元。名酒基因+狼性团队，古16/古20逐步进入收获期，盈利改善窗口显现。（1） 品牌：古井作为老八大名酒，“贡”字来源于公元196年曹操将此酒上贡汉献帝，品 牌底蕴深厚。（2）产品：年份原浆产品结构升级带动吨价持续提升。区域次高端崛 起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用率降低净利率提升。22年以来古16/ 古20逐步进入收获期，公司盈利改善的窗口再次显现。（3）渠道：公司实施厂家主 导、深度协销的渠道模式，部分经销商的职能由销售人员承担，而经销商更多扮演 “配送商”的角色。古井通过向渠道商“压货”来抢占经销商营运资金，公司保持 较高经营效率，抢占增量市场能力强。公司22年年报披露，2023年计划实现营业收 入201亿元，较22年增长20.26%；2023年计划实现利润总额60亿元，较22年增长 34.21%。参照历史经验，公司经营计划偏于谨慎，我们认为公司有能力实现该目标。7.舍得酒业：聚焦双品牌战略，全国化扩张驱动公司高增长次高端行业持续扩容且集中度低，舍得市占率有望提升。（1）22年次高端行 业规模1020亿元，预计未来三年CAGR16%左右。根据中国酒业协会，22年白酒行 业收入6626.45亿元，19-22年CAGR为5.64%，考虑到人口下滑、经济复苏，预计 未来三年增速趋缓为4%左右，25年增长至7453.86亿元。19-22年次高端细分收入占 比从9.79%提升至15.39%，年均提升1.87pct，受益疫后复苏预计未来三年该占比保 持年均2pct左右的提升幅度，25年达到21.40%。即25年次高端规模有望达1595.12 亿元，对应22-25年CAGR为16%左右。（2）次高端集中度较低，预计25年舍得市 占率提升至4.40%。22年次高端CR5为54.61%，其中舍得市占率3.70%。我们预计 舍得次高端未来三年收入CAGR25%+，25年市占率提升至4.40%。分量价来看， 19-22年舍得中高档酒销量CAGR为27.20%，受益疫后复苏和行业马太效应，预计 未来三年CAGR达23%+；19-22年舍得中高档酒均价CAGR为2.47%，受益疫后经 济复苏，预计未来三年CAGR达2%+。（3）聚焦双品牌战略，全国化扩张驱动公司 持续高增长。受益19-21年次高端升级红利，叠加复星入主后多方面改革推进，公司 实现了高速增长。23年公司进一步做出调整，品牌端树立“老酒”概念顺应高品质 文化白酒的消费趋势；产品端聚焦品味舍得和沱牌特级两大单品；渠道端复星系管 理团队平稳接棒，同时推出股权激励激发团队积极性。持续推进老酒战略，进一步布局酱酒领域。根据公司2022年4月22日披露的关 于投资增产扩能项目的公告，为持续推进老酒战略，舍得预计投资70.54亿元，用于 建设增产扩能项目。该项目旨在增强公司原酒生产、存储能力，提高产品质量，从 而更好地保障公司高质量可持续发展。项目规划用地面积约1,774.11亩，建设工期 预计为5年。项目建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5万吨。根据公司投资增产扩能项目的公告，项目投产后，在公司正常经营的情况下，年平均净利润预计达到13.17亿元，税后内部收益率 23.30%，动态投资回收期8.96年。根据公司21年年报，公司现有设计产能6000万升， 按照1升白酒重量约为1千克换算，21年公司现有成品酒产能4.27万吨，设计产能6.00 万吨，预计到27年公司产能将达到10.27万吨，较21年年底产能增长140.45%。高端化是大趋势，预计未来五年酱香型白酒市场复合增速达12.16%。根据招股 书，21年白酒行业收入6033亿元，预计未来5年复合增速5.50%。分香型看，浓香/ 酱香/兼香型白酒收入分别为2862/1900/307亿元，预计未来5年复合增速分别为 1.87%/12.16%/2.31%。分价格带看，高端/次高端/中端/低端白酒收入分别为 952/1200/2806/1075亿元，预计未来5年复合增速分别为12.1%/12.4%/2.4%/-4.7%。 酱酒第5大品牌，珍酒市占率未来有望进一步提升。分品类来看，21年酱酒行 业CR5为78.60%，珍酒收入34.88亿元排名第5。珍酒生产基地位于酱酒黄金产区， 2030年产能规划达到10万吨。随着酱酒市场逐渐走向品质化、品牌化，凭借产区和 产能规划优势珍酒未来有望进一步提升其市占率。21年兼香型白酒行业CR5为 49.70%，李渡收入6.50亿元排名第5，随着全国化推进李渡的市场份额也有望提升。聚焦次高端酱酒，管理层经验丰富。品牌：珍酒为四大国宴用酒之一，李渡烧 酒遗址被评为全国重点文物保护单位，历史底蕴深厚。产品：珍酒定位次高端及以 上，22年营收占比65.28%，是主要增长引擎，李渡占比15.14%，湘窖和开口笑合 计占比17.96%。渠道：截至22年公司有6618名经销商，覆盖超18万个销售点。公 司管理团队优秀、渠道扩张能力强，未来有望进一步深化珍酒、李渡等品牌的全国 布局。9.酒鬼酒：公司推动营销改革，长期业绩弹性仍然可期品牌基因优异、馥郁香型独特，管理层渠道改革推动公司高速成长。（1）品牌： 公司由艺术大师黄永玉设计命名，在90年代曾是第一高价酒，营收业绩排名靠前， 在全国范围内均有影响力。（2）产品：公司独占馥郁香型，“浓、清、酱”三香共 生，内参带给消费者有别于茅五泸郎的消费体验。（3）渠道：管理层激励机制到位、 学习能力强，18年底引入大商成立内参销售公司，过去内参的持续高增长验证了管 理层操作思路的正确性。 23年以来公司从多个方面推动营销改革：（1）以费用改革为抓手，推动营销模 式从招商汇量到动销驱动的转型；（2）聚焦培育红坛大单品，优化产品结构；（3） 坚持核心终端建设，促进产品动销。历史上，公司收入业绩表现和宏观经济及行业 需求的相关性较为明显，行业需求疲软时公司业绩往往承压。但长期看，公司产品、 品牌、渠道等竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风格，未来若白酒行业需求明显恢复，公司收入业绩弹性仍然可期。分产品看，高端 产品内参有望凭借强品牌认知、差异化香型和灵活的渠道模式，进一步提高省内市 占率；且内参作为具有全国化基因的品牌，随着省内品牌势能不断积累，未来省外 市场拓展空间同样广阔。次高端白酒行业竞争较为激烈但成长性高，公司次高端产 品酒鬼系列有望充分受益于行业扩容红利，实现较快增长。中低端的其他系列和湘 泉系列作为馥郁香型白酒入门产品，性价比较高，有望在省内外低线市场打开局面 并贡献一定增量。10.今世缘：经营拐点显现，23年公司百亿营收目标有望顺利达成22年江苏省次高端规模122亿并持续扩容，苏酒龙头有望充分受益。22年江苏 白酒市场规模约421亿元，预计25年增长至492亿元，22-25年CAGR约5.3%。其中 次高端规模约122亿元，预计25年增长至206亿元，22-25年CAGR约19%，是增速 最高的价格带。从竞争格局来看，苏酒龙头占江苏次高端市场近七成（22年洋河市 占率37%，今世缘市占率32%），未来有望充分受益于江苏省内次高端扩容。 经营拐点显现，23年公司百亿营收目标有望顺利达成。今世缘在江苏拥有良好 的品牌、产品和渠道基础，过去经营风格较为稳健。22年新董事长上任推动改革， 公司经营风格更加积极进取。公司推动营销组织变革，充分放权并加强业绩考核， 提倡“有为者有位”。22年10月股权激励落地，涵盖多名高管和业务骨干，员工积 极性被进一步激发。公司过去收入增长主要来自于300-500元产品在省内放量，未来 有望沿产品升级、区域扩张两条路径实现加速增长。产品升级：公司着力培育的V3、 V9等升级产品有望在600元以上价格带进一步放量，成为继开系后的第二增长极。 区域扩张：23年公司在省外选取10个地级市，重点培育核心单品，或将有效带动周 边市场，助力省外突破。23年上半年公司省外及苏中大区表现亮眼，聚焦周边市场 和核心单品的策略开始发挥成效，我们认为公司经营拐点已经显现，全年百亿营收 目标有望顺利达成。11.迎驾贡酒：安徽省区域次高端崛起，生态洞藏打开成长空间经济发展推动徽酒中高端市场扩容，迎驾作为徽酒头部企业充分受益。（1）市 场空间：经测算21年徽酒市场规模约300亿，预计到25年扩容至401亿，对应四年复 合增速约7.50%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到25年徽酒次高端/ 中端白酒市场规模达到104.93亿元/145.44亿元，对应未来四年增速分别为 27.72%/4.92%。（2）竞争格局：安徽本土酒企竞争力强，迎驾市占率第三，洞藏 系列在中端和次高端价格带发力，有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和自 身市占率的提升。 洞藏系列打开迎驾成长空间，享受收入提速和净利率提升的“双击”。迎驾历 史悠久，迎驾之星曾是安徽市场重要的流行单品。15年以来公司重点培育中高档洞 藏系列，生态洞藏获得消费者认可。2017年设立洞藏销售公司独立运作洞藏；2019 年推出洞藏30，逐步完善产品体系。渠道端来看，古井经销商利润率较薄，口子窖渠道仍在调整期，因此安徽省内经销商倾向于选择具有品牌基础和高渠道利润率的 洞藏系列。目前洞藏系列在六安和合肥起势后，有望在全省快速扩张。安徽省消费 升级趋势明显，洞藏系列品牌认可度高，渠道利润领先竞争对手，有望充分受益徽 酒中高端市场扩容。洞6/洞9目前已经进入收获期，洞16/洞20有望接力成长，打开 迎驾成长空间。23年上半年徽酒受益于返乡需求和经济形势较好，动销领先，迎驾 洞藏系列在合肥已经形成了较好的消费氛围，实现了由渠道推力向品牌拉力转变。 展望未来，迎驾贡酒仍是具有较好成长势能的稀缺标的。12.老白干酒：武陵酒全国化开启，老白干改革势能释放老白干名酒基因，高端化升级提速。河北省次高端快速扩容，预计到25年收入 规模达72亿元，对应CAGR 16%，古法20、甲等15有望受益。老白干本部精简SKU， 高端化升级加速，预计25年收入达31亿元，对应CAGR 13%。（1）品牌：“喝老 白干，不上头”深入人心，22年升级品牌定位“甲等金奖·大国品质”。（2）产品： “以价换量”转向“产品升级”，1915定位高端，古法20、甲等15占位次高端。（3） 渠道：衡水/石家庄深耕细作，部分城市进行股份制改革激发团队活力。 武陵酒迎合酱酒消费趋势，全国化招商启动收入增长有望加速。“酱香热”是 白酒行业重要趋势，预计未来三年主流酱酒收入CAGR为20%+，武陵酒顺势开启全 国化，预计到25年收入17亿元，对应CAGR为32%。（1）品牌：三大酱香名酒之一， 品牌价值稀缺。（2）产品：高端产品收入占比高，主推酱/极客系列，定位千元， 上酱成交价2000元。（3）渠道：23年开启全国化招商，首批以粤闽豫冀为重点市 场。 改革提速激励落地，业绩有望加速释放。21年10月份公司推出经理层成员任期 制与契约化管理办法，22年4月公司股权激励计划落地，考核条件中包含22-24年净 利润较20年复合增速不低于15%且不低于13家对标企业75分位值或同行业平均业 绩水平。公司销售费用率对标同业改善空间较大，随着改革深化，盈利水平有望显 著提升。13.水井坊：静待行业景气回升，公司有望受益次高端行业扩容次高端行业持续扩容，行业集中度具备提升空间。22年次高端行业规模1020亿 元，预计未来三年CAGR16%左右。根据中国酒业协会，22年白酒行业收入6626.45 亿元，19-22年CAGR为5.64%，考虑到人口下滑、经济复苏，预计未来三年增速趋 缓为4%左右，25年增长至7453.86亿元。19-22年次高端细分收入占比从9.79%提升 至15.39%，年均提升1.87pct，受益疫后复苏预计未来三年该占比保持年均2pct左右 的提升幅度，25年达到21.40%。即25年次高端规模有望达1595.12亿元，对应22-25 年CAGR为16%左右。22年次高端白酒行业CR5为54.61%，行业集中度具备提升空 间，公司有望受益集中度提升。静待行业景气回升，公司业绩弹性大。水井坊聚焦核心单品井台和臻酿八号， 定位次高端市场。典藏大师与菁翠定位高端白酒市场，提高水井坊整体高端形象， 占比小。22年高档白酒（水井坊品牌系列）收入占比达到97.30%，中档白酒（天号 陈、系列酒）收入占比达到2.70%。未来随着白酒行业景气度回升，次高端行业扩 容有望推动公司实现业绩高增长。
