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事项
公司发布2023年三季报，前三季度实现营业总收入10.7亿元，同增31.7%；归母净利润/扣非归母净利润分别-0.3/-0.5亿元；其中单Q3实现营业总收入3.1亿元，同增43.3%；归母净利润0.03亿元，由负转正；扣非归母净利润-0.1亿元；销售回款4.1亿元，同增4.3%；经营活动现金流净额1.3亿元，由负转正。
评论
聚焦动销培育，增速低于预期。单Q3收入同增43.3%，其中酒业实现收入2.0亿元，同增129.4%，环比下降5.1%，增速低于此前预期。具体分产品看，单Q3高端酒占酒类收入7.2%，环比提升3.4pcts，判断系馥20换新升级后动销逐步起量带动；中档酒占酒类收入26.7%，环比下降3.1pcts，判断系馥合香系列Q2首轮铺货后，Q3进入市场培育期，新品提货平缓，叠加供应链问题影响部分商品供货所致；低档酒收入1.4亿元，占比66.2%，整体平稳，公司底盘产品根基稳固，上半年梳理到位后，柔和、祥和发力低档宴席，延续亮眼表现，头号种子聚焦动销，当前仍在积极培育。分区域看，单Q3省内营收实现1.6亿元，同增156.5%，改革效果持续显现；省外持续推进渠道建设，营收同增68.6%，考虑后续华润全国化渠道协同进一步落地，省外增长亦具潜力。
盈利持续改善，现金流由负转正。单Q3毛利率50.0%，同比大幅提升30.2pcts，考虑系“一体两翼”产品结构升级叠加精益生产优化成本所致。税费率方面，单Q3税金及附加率13.2%，同比提升4.4pcts；销售费用率28.5%，同比下降8.1pcts，环比Q2提升21.9pcts，一是新品动销费投较二季度加大，二是公司大力拓展TOP烟酒店建设，部分拓店费用前置所致；管理费用率9.0%，同比下降3.9pcts，主要系公司管理改革逐步落地，数字化降本增效带动所致。综上，单Q3扣非归母净利率改善至-2.0%，归母净利率转正至1%。现金流方面，单Q3销售回款4.1亿元，同增4.3%，经营性现金流净额1.15亿元，由负转正，现金流持续改善。Q3末合同负债环比Q2末提升0.1亿元，留有余力。
新品尚在培育，改革全方位推进。公司持续推动管理、生产、渠道、产品端全方位改革，具体看，管理端持续优化人员结构，借助数字化手段，提升管理效率；生产端持续精益生产，优化原材料采购流程，单瓶成本优化明显；渠道端持续加强销售人员培训，主要区域已实现核心经销商重构，当前积极拓展核心餐饮店与TOP烟酒店；产品端底盘产品祥和、柔和经过前期梳理，价盘已有明显提振，贡献核心增长。新品头号种子、馥7、馥9经过上半年铺货后，三季度持续开展动销动作，当前仍在持续培育中。展望来看，公司积极备战四季度及来年春节开门红，加速推动会战动作，费投力度或将进一步加大，明年华润全国渠道协同下或将推进更多动作落地，有望进一步激发增长潜力。
投资建议
投资建议：改革由内而外持续推进，新品动销持续培育，维持“推荐”评级。三季度酒类收入同比大幅提升，华润赋能后持续焕发活力，但考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期，后续费投力度或将持续加大，一定程度上抑制盈利释放，建议以更长视角看公司改革落地情况及投资价值。根据三季度经营情况，我们调整23-25年EPS预测为-0.05/0.28/0.67元（原值为0.04/0.35/0.85元），维持目标价30元，维持“推荐”评级。
风险提示
公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月29日《金种子酒（600199）2023年三季报点评：改革持续推进，新品尚在培育 》
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