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事项
公司发布2023年三季报，前三季度实现营收1032.7亿元，同增18.5%；归母净利润528.8亿元，同增19.1%；其中单Q3实现营收336.9亿元，同增14.0%；归母净利润169.0亿元，同增15.7%。销售回款421.8亿元，同增21.0%，Q3末合同负债113.9亿元，环比Q2末增加40.6亿元。
评论
Q3合理略降速但符合预期，非标及直营驱动茅台酒保持15%增长，系列酒环比放缓。公司首次在前三季度实现营收过千亿，由于上半年发货节奏较快，单Q3收入/利润同增14.0%/15.7%，环比略降速，但基本符合预期，且前三季度仍快于全年增长规划目标。分产品看，单Q3茅台酒同增14.6%，判断仍由生肖等非标产品贡献增量，系列酒同增11.7%环比放缓，但预计茅台1935同比仍实现较高弹性增长。分渠道看，单Q3批发渠道同增1.5%基本持平，直销渠道同增35.3%贡献核心增量，对应占比提升6.9pcts至44.1%，其中线上i茅台同增36.8%，测算预约申购类产品同增近20%，非申购类产品弹性或更高。线下自营店收入测算同增34.4%，判断系前期新增自营店持续铺货贡献增量。
现金流质量优异，回款增速超20%，盈利指标稳中微升。现金流质量优异，公司单Q3销售回款同增21.0%，显著快于收入，经营活动现金流净额同增108.3%表现优秀，Q3末合同负债环比Q2末大幅增加40.6亿元，回归历史相对高位。单Q3毛利率91.5%，同比略提升0.1pct；营业税金率16.1%，同比下降0.6pct；销售费用率3.8%，同比提升0.7pct，判断主要系公司今年非标及系列酒等品宣活动增多导致费用投放加大所致；管理费用率5.6%，同比下降0.9pct，综上归母净利率略提升0.7pct 至50.1%。
多张经营底牌，驱动来年增长。在当前需求复苏偏弱的环境下，普茅批价和公司业绩持续坚挺，已彰显出茅台强大的品牌力和公司管理层的优秀经营能力。展望来年，我们认为茅台依然手握多张经营底牌，驱动较快增长速度以达成十四五战略目标。首先，即便不考虑直接提价，可供基酒增长和非标占比继续提升仍是两大底牌；其次在需求持续偏弱的极端情况下，也可考虑通过普茅计划外配额招商作为后手，保障增长驱动力。
投资建议
投资建议：增长动力仍确定，坚守价值不悲观，维持“强推”评级。公司前三季度增长速度仍快于全年15%的目标，预计可超额完成，且展望来年经营底牌仍足，持续驱动较快增长。近期市场担忧情绪错杀导致公司估值回落后，对应23和24年分别27倍和23倍PE，已接近去年10月底市场极端情绪下的底部分位。我们维持23-25年EPS预测59.83/70.82/82.63元，从经营底牌的持续确定性看，价值空间已现，维持目标价2600元和“强推”评级。
风险提示
消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士。2023年加入华创证券研究所。
董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
【华创食饮|白酒】贵州茅台：系统化能力升级，稳健进取更值得溢价
具体内容详见华创证券研究所10月22日发布的报告《贵州茅台（600519）2023年三季报点评：报表坚挺，底牌仍足》
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