众所周知，消费行业经常诞生大牛股。为什么消费板块是“牛股集中营”？原因如下：

一是弱周期性，不容易受到经济周期的影响。

比如家电行业，空调、冰箱、洗衣机等都是生活中的刚需产品，消费需求非常稳定，不可替代。

二是容易诞生品牌效应强的龙头股。

2008年经过“三聚氰胺事件”后诞生了伊利和蒙牛等优秀公司。这些龙头公司还具备强者恒强的马太效应，一旦形成寡头垄断格局，品牌壁垒优势就会非常高。

三是龙头企业具备行业定价权。

最典型的就是贵州茅台，既具有稀缺性、也拥有强大的品牌力（不可复制的国酒文化）、垄断性和定价权等核心竞争优势，所以护城河非常宽且深，是价值投资者梦寐以求的优秀公司。

四是受技术革新的影响小。

正如白酒行业，几十年下来，口味不会有太大变化，而且酒是陈的越久，卖的就越贵。变化的是包装，而不是产品核心，所以很难被技术取代，深受消费者追捧。

五是企业护城河更高。

消费类公司由于长期经营业绩稳定，有充沛的现金流度过行业寒冬。虽然无论哪个行业，都不可避免地会经历行业生命周期，但是优秀的消费品公司却能够穿越经济周期实现长期持续性增长。

白酒更是消费板块中一门好生意。

一、白酒行业空间和竞争格局

从近5年来看，白酒行业的整体营收增速基本是停滞的，但是我高端酒还是能够保持一个10%左右的增速，也就是说，白酒行业的主要成长点在于高端酒。

我们看到近5年酒企的利润却保持了较好增长，增速大概在15-40%的水平，其原因主要在于高端酒的销量增长，使得行业整体毛利提升。

而且我们发现规模以上白酒的产量在逐年下，主要原因在于规模以上酒企数量在快速下降，也就是说白酒行业在加速出清，供给侧改革进行时。

白酒消费之所以呈现出这样的变化，与居民可支配收入提升关系密切，白酒的消费结构改变也更多地体现出白酒的消费品属性在增强，大众消费开始占据主流。

机构预计2023年，上层中产占比将达到54%，富裕人群占比9%，这两部分是高端酒消费的主力，这里我查了一下，所谓上层中产指的是，家庭月收入12500元-24000元，也就是夫妻二人平均在6250-1.2万元之间，这一档在一线城市已经非常普遍。

个人认为这个上层中产也不是都喝得起高端酒，这里的喝得起不是说偶尔买一瓶，是指长期消费，因为房贷、生育这些压力对于一线城市的来说还是很大的，我保守估计上层中产里面大概20%的人群是可以长期稳定消费高端酒的，这个占比随着时间的推移还会持续提升。

从销量口径去看，高端酒茅台五粮液几乎各占半壁江山，分别代表了酱香型和浓香型的龙头地位，国窖、青花郎位列其次。

对比茅五泸的出厂价和一批价，发现出厂价大家基本步调一致，而一批价就看出谁是真正的王者了，茅台一批价与出厂价的巨大“鸿沟”，其实也可以理解为茅台的隐含价值。

我们看居民收入与茅五泸一批价格的比值，茅台基本保持恒定，而五粮液、泸州老窖则逐步走高，也就是说，茅台的升值与居民收入的增长是同步的，而五粮液、泸州则落后于收入增长，由于一批价是比较能够反映市场供求关系的，说明从品牌力来说，茅台确实是当之无愧的一哥。

二、白酒的品牌力

中国真正具备品牌力的企业往往出自三个行业，白酒、香烟以及中药，这三者都有长久的历史以及深受上流人士喜爱。

其中，在白酒行业中最有品牌力的自然要属茅五泸，而且近几年，茅五泸的品牌价值还呈现出一种不断提高的趋势。据胡润中国品牌价值排行榜数据，2016年至今，茅五泸三家品牌价值上升了十余倍。

为什么呢？为什么2016年后高端白酒品牌价值开始加速上升呢？

因为这个时间段正是中国高净值人群数量和可投资资产价值快速提升的一个时期，另一个快速提升阶段如下图所示，是2012年以前。

所以我们看，白酒行业有两个黄金阶段，一个是2002-2012年，被称为白酒的黄金十年，另一个便是2016至今。

只不过这两个阶段的特点有一点不一样。

前者属于整个经济高速增长期，整个白酒行业在急速扩容，不论什么品牌什么价位的酒都好卖；而2016年以后，中国的经济增速下行，白酒行业整体销量下滑（至今离顶点几乎腰斩），但高端白酒量价齐升，充分反映经济增长到一定阶段，消费者会追求更好更有品质的东西。

我们这里说的是白酒，但细究各行各业，基本都呈现这样一个规律，典型如啤酒、奶粉、家电，甚至我们大A市场，都不再是全行业一起的“普涨普跌”，而更多是结构性的机会。

像高端白酒这种东西，其实和整体人口数有多少无关，只和能消费得起这类产品的人群数量有关。只要中国经济还在增长，中国富裕人群还在增加，那么，以茅五泸为代表的高端白酒品牌价值就会不断增长。

甚至，当中国崛起到一定的程度，能够进行文化输出时，高端白酒跟着咱们精英群体走向世界也不是不可能，毕竟葡萄酒、威士忌这种东西就随着欧洲崛起跑到中国来了。

在这个背景中，茅台的价值被无数人看到，而五粮液的长期价值，可能是被低估了的。

三、五粮液公司介绍

五粮液公司主要从事白酒生产和销售。公司主要产品“五粮液酒”历史悠久，文化底蕴深厚，是中国浓香型白酒的典型代表与知名民族品牌，多次荣获国家名酒称号，入选中欧地理标志协定首批保护名录。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品, 为消费者提供优质的产品和全方位的服务，不断满足人们美好生活的需要。

公司拥有独有的六大优势，构成了五粮液独有的传统核心竞争力：

一是独有的自然生态环境使五粮液独具唯一性；

二是独有的 600 多年明初古窖的微生物群繁衍至今从未间断；

三是独有的五种粮食配方酿造出品质完全的世界名酒五粮液；

四是独有的酿造工艺使五粮液十里酒城上空形成了独有的微生物圈，经过千年传承、科学总结、精心提炼的完整、系统、独特的酿造技艺；

五是独有的和谐品质使五粮液成为中华文化的典型代表；

六是独有的“十里酒城”企业规模铸就了五粮液品牌价值再次蝉联白酒行业榜首。

以上内容来自公司年报，五粮液的优势总结起来就是，环境、独特配方、工艺加品牌。

• 产品结构

五粮液的产品和茅台类似，包括核心产品和系列酒。

核心产品主要产品包括“1”指做精做细的核心产品 52 度普五（目前的第八代五粮液），“3”指对标茅台年份酒的超高端 501 五粮液、对标飞天茅台的经典五粮液，及针对区域市场的 39 度低度五粮液，此外还有五粮液 1618、五粮液交杯酒、及定制产品等。

系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国单品包括五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、火爆等，产品全面覆盖高中低端价格带。

从营收结构来看，高价酒占比接近90%，高价酒的增速也要远远好于低价酒，2018-19年高价酒增速高达25-40%，这已经达到了成长股的标准。

而我们看到，为高端酒带来高增速的，更多的是“价”的提升，“量”的增速相对平缓。

我们看到，2017-2019年，三年的营收增速均处于较高水平，2017年主要是提量，2018是量价齐升，2019年主要是提价，所以，量价关系基本决定了五粮液的业绩表现。

• 渠道分析

公司主要的销售模式包括经销和直销模式。

经销模式：包括传统渠道运营商模式、专卖店模式、KA 卖场等，主要在线下销售。

直销模式：包括团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；线上销售模式，通过天猫、京东等电商平台销售产品。线上直销主要为，五粮液产品的第八代五粮液，系列酒产品的五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄。

目前在渠道方面，公司有两个核心工作：

1）数字化改革，强化渠道管理能力，提升效率。

公司自 2017 年开启数字化改革之路，2017 年与 IBM 合作建设数字平台，2018 年数字化物流平台建设完毕，2019 年建设全渠道数字化营销决策平台，形成“消费者驱动，平台化运营，数字化支撑”的营销体系。

通过数字化体系，五粮液厂家、各级经销商、终端、消费者层层扫码，经销商的销售情况、库存情况、销售价格、销售区域都会被系统监控到，五粮液可以以此快速感知市场情况。

对渠道加强管控，能够对供求关系进行更好的调节，其结果就是一批价格持续上行，并保持坚挺：

2）强化团购营销

2020年公司开年进行了营销组织优化，总部建立了团购部，下面设立团购系统，目前团购组织接近 300人规模，大企业的覆盖率达到 20%。2019年公司建立的 6000 家直接服务的团购单位，复购率明显提升，从数据来看，2020年企业复购率达 90%。

同时，公司在成都开始试点，减少流通商，仅保留几家作为流通平台商，大部分经销商转为做团购商，加强团购渠道的力量。目前成都试点已经开启，接下来或在全国重点市场推开，团购将成为销售改革的重要方向。

机构预计五粮液团购占比将稳步提升。2021 年，公司目标实现团购销售占比 30%，上半年进度完成过半。

• 产能

据年报披露，截至 2020 年底，公司原酒产能约 10万吨，成品酒产量约 16 万吨，其中五粮液产量约 2.6 万吨，浓香系列酒产量约 13.3 万吨。

五粮液的产酒工艺为：原酒存放三年后，再勾兑包装投放市场。

所以，原酒的产能是五粮液产量提升的核心。

公司自 2017 年开始着手产能建设计划，2020 年 7 月，12 万吨生态酿酒项目（一期）启动，预计“十四五”期间将新增 12 万吨原酒产能，总产能将达到 22-25 万吨。

与此同时生产出来的原酒需要存放，目前30 万吨陶坛陈酿酒库一期竣工投产，新增 8 万吨原酒存储能力，有助于储酒年限的提升。

按照专家的说法“窖池的年龄决定了其优级酒的出酒率。20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒，20-50 年的可以产出 5-10%的优级品好酒，50 年以上的才能产出 20-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。”

所以，酒这门生意时间越久越值钱，比黄金还要稳定可靠。

523 车间投产时间不超过 20 年，但名酒率已经超过 10%；501 车间为明清窖池，虽然产量少，但名酒率从 50%-60%提升到 70%-80%左右，对公司未来的新增窖池老熟起到推动作用。我们预计至“十四五”末，公司名酒率将提升至 20%左右，若产能达到 22-25 万吨，预计能提供约 4.5-5 万吨高端白酒，为公司收入的持续提升提供原酒保障。

四、五粮液的变革

前面提到，2002-2012是白酒黄金十年，不论高端低端全部都在放量，整体呈现出量价齐升的情况。2012年底，在中央“八项规定”出台后，由于三公消费和公务用酒受限，2013-2014其实是高端酒需求下降的两年，因此在这两年中，五粮液转将战略重点转变成打造“1+5+N”，“1”便是普五、“5”则是指五粮醇、五粮春、绵柔尖庄、头/特曲、六和液，“N”是区域市场的区域品牌，相当于加大全价位产品线布局，用其他价格带的酒弥补高端需求的下滑。

这样的战略到了2016年以后肯定就走不通了，确实需要变。

变革非一朝一夕之功。五粮液经历了2017年到2021长达五年的包括品牌价值挖掘、渠道梳理及补齐短板、员工激励在内的多维度变革后，到2022年，未来的发展思路就变得非常清晰了。

首先，在产品角度，公司一改之前的“1+5+N”，着重强调“1+3+4”，其中，1便是我们所熟知的普五，出厂价为 889 元/瓶，一批价960-980元（一级经销商往外卖的价格）。

这里需要给大家科普一点白酒行业的核心景气度指标常识：

出厂价：酒厂卖给经销商的价格，往往几年才会变动一次。

一批价：一级经销商往外卖的价格。

二批价：二级经销商往外卖的价格（一般就是厂商指导价）。

终端零售价：咱们消费者实际购买的价格。

而这里面最重要的、判断白酒行业景气度最核心的指标是一批价，因为批价直接决定了白酒出厂价的上限，而且直接反映了白酒的品牌价值，终端市场价由于涉及的最终消费场所不同，并不能直接反映白酒本身的品牌价值。

这个“1”可以说是五粮液的支柱，是其站稳高端白酒千元价格带的拳头级产品，重要性堪比茅台的飞天；而3指的就是超高端五粮液——501 五粮液（之所以名字叫501是因为每年仅限量发售501瓶）、经典五粮液（年份酒系列，剑指2000元价格带）和文创系列五粮液，详情可以见下图。

这个“4”就是一改一直乱七八糟一大堆系列酒的局面，重点聚焦在五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄这4个全国性品牌上，一方面是资源更聚焦，另一方面更容易让消费者记住。其实消费者能记住的品牌是有限的，为什么我们购物时倾向于“品牌”，因为可以避免再把多家对比进行决策，相当于是一种更省事的模式。

除了对品牌端层面进行梳理，渠道端五粮液也做了很多工作，五粮液之前基本是大商制，非常依赖大经销商，对终端把控力差，渠道这一块算是短板，跟洋河等企业压根没法比。

因此，2017年以后，五粮液很大一个动作就是补渠道短板，一方面是增加小经销商数量，降低对大商的依赖，到2021年，公司的前五大经销商份额从高点的逼近20%下降至9%，公司的销售人员也从2016年的仅400余人增加到2021年的1100余人。

另一方面就是开设专门店，直接触达消费者，既能通过高大上的线下门店以及贴心的售后服务让消费者加深品牌认知，让消费者看得见、摸得着，又可以触达到一些之前触达不到的用户。如果我们看的消费品牌足够多，不难发现现在越来越多的品牌开始在线下建设自己的直营门店，卖货倒是次要的，主要目的就是让消费者体验以及强化他们对品牌的认知。截至 2021 年，五粮液专卖店数量达 1545 家，门店销售终端占比超过 10%。

当然啦，随着产业互联网的发展，目前各行各业都在谈数字化，五粮液肯定也要与时俱进运用数字化这个“高科技”武器，自2017年与IBM达成合作后，至今五粮液已经可以做到用数据对经销商、终端、消费者进行跟踪和管理，可以实时进行货盘与价盘的调拨。

自2017对产品、渠道、人员薪酬（甚至市场预期今年内会落地股权激励方案）等实施全方位改革后，五粮液品牌开始走上复兴之路，系列酒终于在2021年突破百亿营收大关，整个产品吨价也一路走高。

五粮液内部的发展思路倒是捋清楚了，那么，作为投资者，我们如何对公司的战略实施进行考量呢？

最重要是两个指标，一便是普五的批价，普五何时能过千？是否可以如茅台般不断向上？二便是2020年推出的剑指2000元价格带的经典五放量情况。

消费品尤其白酒这一行，产品、渠道、品牌都重要，但最重要的还是品牌力，而白酒，对于品牌力最直接的体现指标就是高端核心产品批价变动以及放量情况，以及是否能够不断通过提供高品质产品拔高自家产品整体售价。

经济高速增长期，整个白酒行业在扩容，这时候，谁营销做得好、谁渠道铺的好往往货最好卖，这就好比智能手机刚出来那两年，大家很少有人用华为的手机，那时候是先接触到谁就用谁。而到后来，智能手机渗透率到一定程度，大家普遍用了几个手机，知道谁好谁一般，这时候华为才开始崛起，而之前靠营销渠道起来的就慢慢不行了。

洋河就是一个典型的强营销、强渠道公司，在之前洋河的文章中我们有讲过，洋河是最早进行股权改制的，他是头部白酒企业中唯一一个不采取大商制而靠自己经营的，有三万多地推人员（五粮液在2018年渠道改革前只有可怜巴巴的400多），所以在整个行业高速发展时，他会发展得比别人好。

可这样一个强渠道企业，却在2018年左右开始进行渠道、产品改革，这就不得不引起我们的思考。这其实就是前文我们所说的，行业高速发展时，往往营销、渠道为王，而行业演变到中后期，就会体现出产品为王的特征。

所以，越研究白酒行业你越会发现，白酒渠道易变，品牌难做，江小白能靠营销、渠道火一时，但却不能火一世。

而所有白酒品牌中，五粮液可以说是茅台之外唯一一个全国性品牌，其千元旗舰酒可以说在任何一个省份都“畅销”。除茅台五粮液外，所有的酒包括泸州老窖，都存在一定的地域限制，洋河就更别提了，他算是一个典型的江苏省内品牌。

站在这样的角度上讲，其实五粮液是大有潜力可挖的，问题就在于能不能把他的潜力挖出来。

现在，茅台作为白酒中的王者，价格带不断往上走，而茅台以下、千元以上价格带基本是空白，这个价格带必须要有品牌来满足，目前站在全国范围看，最有希望的只可能是五粮液。

所以，五粮液在2020年推出了2000元价格带的经典五粮液，只是中间推广出了点岔子导致目前没太推得起来，但这个探索是对的，以五粮液的底子，相信他必然可以探索出来，只是时间问题。

因为整个白酒行业除了他，数年内都不可能有其他品牌能挑这个担子，这是由“底层规律决定”的。

站在这个角度来讲，五粮液的空间还非常大，就要看五粮液自己如何去挖了。

五、小结

行业层面：

1）白酒行业不是一个高成长性赛道，白酒行业从整体的供给情况来说，是供大于求，但是高端酒领域，目前还是一个相对紧俏的市场，这从茅台的一批价就能看出，目前高端酒的增速我们认为大概在5-10%左右，同样也只是一个稳增长的水平；

2）高端白酒行业的增长，伴随着富裕人群，上层中产人数的增长，其实高端白酒的逻辑就是奢侈品的逻辑，高端白酒就是中国奢侈品的代表；

3）高端白酒行业就是一台印钞机，这个印钞机是窖池+酒库，窖池随着时间的推移，名酒率不断提升，也就是投资回报率不断提升，而且是极其稳定的，而且白酒没有保质期，时间越长越值钱，酒放在酒库里即便当年卖不掉，第二年的卖价还会更高，这种生意模式几乎是“无敌”的；

4）既然这个生意模式这么好，那为什么资本没有一窝蜂地上呢？事实上已经上过了，现在规模以上酒企的数量在逐年下降，大家一窝蜂上后发现这台印钞机的特点是年头越久越值钱，所以，这门生意做到最后，就是少数几个超级玩家瓜分，新资本根本进不来。

现在高端酒基本已经是在这么走了，近几年中端酒也在重复这个逻辑，未来中端酒的玩家数量也基本是固定的；

公司层面：

1）公司作为浓香型龙头，与酱香型龙头几乎平分高端白酒市场，茅台市占率45%，五粮液市占率36%，竞争格局优秀；

2）公司毛利净利水平持续稳步提升，说明行业、公司竞争格局以及内部治理优秀，毛利能够几十年持续上行的公司，A股几乎找不到，放眼全球也是稀缺标的；

3）公司销售费率高于茅台，但大幅低于其他中高端白酒，说明公司的品牌力具备较强竞争优势，一方面，这是确定性的体现，另一方面，高净利率也是对ROE的保障，时间拉长复利优势更明显；

4）公司现金流水平优秀，近期有所回落主要是存货增加和应付账款周转天数下降，由于白酒的保值增值属性，存货增加我们可以理解为买理财，应付周转下降与经济环境有关，我们后续需要关注应付周转天数是否会回升；

5）通过对比五粮液与茅台一批价格，可以知道茅台基本是供不应求的状态，五粮液的供求相对平衡，所以，五粮液的增量主要靠高收入群体增长带动。

但是茅台如果提价的话，也会带动五粮液等高端品牌打开价格上行空间，现在茅台出厂价理论上来说，是不符合市场规律的，这里一定有政策因素影响，但渠道拿这么高额的利润就合理吗？

从长期来说，我认为茅台出厂价会逐步向市场化靠近，这对所有高端白酒来说都是利好。

6）从产能方面，公司计划十四五提升至25吨，较现阶段翻一倍这也为未来业绩增长提供了确定性。

总的来说，白酒行业，尤其是高端白酒，是确定性极强的行业，而作为这里面的龙头，确定性更是极高的，成长性目前来看基本是一个稳增长的格局，高端酒行业增速大概在10%左右，里面的龙头基本可以达到15%左右。

现在，茅台作为白酒中的王者，价格带不断往上走，而茅台以下、千元以上价格带基本是空白，这个价格带必须要有品牌来满足，目前站在全国范围看，最有希望的只可能是五粮液。五粮液品牌价值或被大大低估，企业其实有不少潜力可以挖，只是目前暂时还没全部挖出来，如若全部挖出来，完全可以再造几个五粮液。