从洋河股份的主业经营 探白酒行业的商业模式

对企业商业模式的理解，我还停留在比较粗浅的阶段。老唐简单粗暴地说过：商业模式，就是企业卖什么挣钱、挣谁的钱，凭什么挣到钱。在《价值投资实战手册》里，老唐阐述过如何才算看懂一家企业，即要弄懂四个问题：1、企业销售什么商品或服务获利？2、客户为什么从他这里购买，而不选择其他机构的商品或服务？3、资本的天性是逐利的。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占他的市场份额或利润空间？4、假设同行或其他产业资本挟巨资参与竞争，公司是否能保住乃至继续扩张自己的市场份额？

我想，在对企业历史、文化的定性分析和对财报数据的定量分析相结合的研究中，慢慢弄清楚这四个问题，琢磨出企业的资金流、商品流，就算理解了企业的商业模式了。只看财报数据分析，不关注企业的经营特点，就像“学而不思则罔”，会淹没于数字的汪洋大海中；只关于企业的历史、文化和相关报道，不静下心来分析财报数据的变化，就像“思而不学则殆”，无法验证企业的文化、愿景是否在落地执行。所以，“财报是用来排除企业的”。

企业的商业模式理解尚且如此难得，更别说行业了。好在白酒各企业有很多相似之处，虽不能说“一通百通”，但也方便了投资者在各家酒企之间进行比较，从而了解白酒这个不太容易被时代改变的传统行业。

在《价值投资实战手册》中，老唐对白酒行业的特点进行了归纳：

以上，也许就是优质白酒企业的商业模式。

下面，我简单粗暴地用茅、五、泸、洋、古五家优质白酒企业的数据进行比较分析，分别从资产负债表、总资产、营业收入、毛利率、销售费用、扣非净利润等六个维度，验证优质白酒企业的商业模式。

从资产负债表看企业的特点

（正好电脑里制作了2021年的简表，反正1年时间变化微小，就用2021年）

五家企业的资产负债表都没有让人眩晕的会计科目，干净、通透。酒企的资产都可以大致分为运营类资产、生产类资产和投资类资产，其中用于生产的资产占比都很小，运营类资产次之，最多的还是类现金及投资理财。

酒企在行业产业链中的强势地位从“预收+应付”可见一斑，合理拖欠上下游的经营性负债，有利于企业更高效地为股东创造价值。有息负债方面，除了泸州老窖存在“手持134亿流动现金的情况下还要发行近40亿有息公司债券的疑点”外，其他企业有息负债绝对数额都极少到可以忽略（茅台的有息负债高，是因为其财务公司吸收同业存款的金融业务）。

这样的企业资产负债表，展现的是企业安全性好、流动性高的特点，看着让人放心。

五家企业维持当前盈利能力都不需要大量资本再投入，所以，每年都能源源不断地产生大量可自由支配的现金（在当下不能大比例分红的现实情况下，如何确保现金资产不被通胀侵蚀，是考验管理层责任和能力的试金石），多则如茅台，70%以上的资产都是类现金，少则如古井，类现金+投资理财也占到总资产34%以上。投资理财类占比最高的是洋河，达27.4%。洋河在利用自由现金流投资增值道路上，比同行走得更远、更好。

运营类资产中的存货占比最高的也是洋河，达25%。这一方面与洋河近10年来的销售增速最慢有关，另一方面也与其产能增加过程中伴随的中低端基酒增加有关。

从总资产变化看企业的扩张能力

新时代十年来，行业先后经历了“白酒寒冬”、“结构性改革”、“中美摩擦”、“新冠疫情”等宏观大事之后，中高端白酒胜出，体现出强者恒强、大者恒大的特点。而集中中端和次高端产品的古井，却杀出了一条阳光大道，洋河显然落后了。

从营业收入增长看成长能力

新时代十年间，五家酒企的营收增长情况与其资产扩张情况差不多，洋河也落后了。

从毛利率看产品的竞争力

十年间，茅台的毛利率始终在90%以上，老窖后来者居上，2019年之后就稳定在80%以上，另三家差不太多，都在75%左右。可见，白酒的直接成本很低，每一百元的营收，其中代表直接生产成本的只占10-25元左右。所以，喝白酒还真不是喝酒背后的粮食，而是白酒带来的社交、情感归属等。也许，这就是白酒千年不衰的核心原因吧。古今中外，谁没有情感诉求、谁不想与喜欢的人在一起把酒言欢、互诉衷肠呢？

从销售费用占比变化看市场营销

五家企业的酒都是好酒，好酒也怕巷子深。卖不卖得出去，就成为了酒企的核心竞争力之一。品牌影响力在这里就显示出价值了。强品牌如茅台，不用吆喝（至少近十年来如此）就有人抢着付钱拉货，差一点的如洋河、古井，就得靠年复一年的广告、促销、铺货，来强化消费者的认知，老牌如五粮液、泸州老窖，也要在市场竞争中不断强化自己厚重的品牌历史感。

这应验了广告界的那个知名问题：可口可乐都那么出名了，全世界的人都知道它，为什么公司每年还要花巨资打广告呢？

因为”曝光效应”的存在，知名公司的广告，在不知不觉中强化、提醒消费者，一方面让消费者感觉到品牌的积极性，另一方面让潜在的竞争对手知难而退。

白酒作为复购率较高的消费品，有较稳定的需求。在品质都不错的前提下，品牌的认可度和市场营销就成为了酒企的“必争之地”。

茅台的品牌影响力，除了“历史的积淀”之外，也与袁总等人（2023年9月11日，有媒体报道，袁仁国已去世）早期拼力推销密不可分。

洋河更是靠2000年初对“蓝色经典”的包装推广，用市场营销手段将中端白酒成功包装出高端白酒气质，并据此迎来十余年的高速增长。

从扣非净利润看主业增长

在老唐对洋河2023年中报的简评中，列出了2006-2016净利润变化情况

新时代十年来，洋河股份经历的是“白酒寒冬”、高端酒热销、渠道改革、省内今世缘追击等等不利因素，营收和扣非净利润增速分别在2013-2014，2019-2020年共计4个年份出现负增长。相比同行，洋河一直到2018年的经营都是优秀的。从2019年开始，洋河曾经引以为傲的“深度管理+直接控制”的渠道模式，受到了严重挑战，进而引发“渠道改革”，接着迎来“人事调整”的变动，是洋河新时代十年年化增速垫底的主要原因。

但如前文所述，洋河股份自上市以来约14年，依然给投资者带来了9.15倍的回报。从上述经营统计区间看，将历次利润分配（包括现金分红和转增股票）算进股价，2012年最后一个交易日洋河收盘后复权价为228.89元，2022年最后一个交易日洋河收盘后复权价为621.05。经营落后的新十年里，洋河给投资者带来的回报是621.05/228.89=2.7倍，年化回报率为10.4%，超过同期沪深300指数，超过理财，也还不错。

不管怎样，就如老唐在洋河2023年中报简评中所说：相比市场绝大部分上市公司而言，洋河是优秀的。洋河还是那个洋河，是那个宣传能力不错，但高端产能不足、品牌拉力不够，一切都在慢慢积累，一直和时间站在同一边的洋河。

我最早于2019年10月买入洋河，2020年在洋河大跌过程中逐步增持，在运气与无知的主导下，当年仓位占比超过60%，也没有在2021年初洋河市值创下历史高点附近卖出。后来鬼使神差地逐步卖出换成腾讯，现在洋河在鸥鹭园的占比不到10%。回看2020年的收益，“买得便宜”的运气抵消了部分无知的风险。

鉴于洋河股份本身资产负债质量很好，盈利能力也在慢慢积累，目前在鸥鹭园占比最低等因素。我继续持有洋河并给予其20%的仓位上限，基于当下至未来2-3年内，我都不会有太多可自由支配的现金（穷），我会在洋河股价处于理想买点以下的时间段中，慢慢积累股份，或者咽一咽口水看隔壁的王麻子捡便宜。

记得“银行螺丝钉”曾分享过一个段子，大意说，每个行业的特点决定了谁收益更多。如房地产行业，管理层薪酬高，收益最多；互联网行业，用户补贴多，收益最多。据此逻辑，作为先收款后发货的优质白酒企业，维持当前盈利能力又不需要大量资金再投入，市场供需结构短期不会发生剧烈变动的白酒行业，“被迫”长期持有的股东，也许收益最多。

在《价值投资实战手册》中，对白酒行业特点描述后，紧接着的这段话，给了我深入关注白酒行业的信心：

先看这种优秀企业，心中就有了一个标杆，以后再去看其他企业的时候，自然就会有意无意地拿它们来和白酒企业对比，对比其盈利能力、含金量、确定性等。我个人认为，具备优秀商业模式的白酒业，完全可以作为投资者的根据地、票仓，值得深入研究。每一次阅读财报都不会浪费，花两年功夫吃透，可以在里面捡一辈子钱。

唐朝著.价值投资实战手册.中国经济出版社.2019:214. 得到电子书

觉得怎么样?

能行。你确实进步了。

谢谢你的鼓励。

你若盛开、蝴蝶自来。但人生很短，别想些有的没的，你愿意专研就好好专研吧，自己开心就好。

嗯，知道捏。