【华创食饮|最新】白酒中秋系列调研反馈一:环比有改善,分化更明显——浙江市场调研反馈

一、浙江白酒市场概览：开放包容，全国性名酒占优

整体情况：开放包容，全国性名酒占优，渠道集中度较高。浙江地处华东经济发达，GDP总量位居全国第四，人口基数位列全国第八，但人均可支配收入与支出均位列全国第三，消费水平较高。酒类消费上开放多元，白酒、黄酒、洋酒等均具备一定份额，白酒饮酒氛围一般规模不大，但主流价格带较高，商务礼赠及宴请用酒需求较大。结合渠道及市场反馈，具体来看：

• 规模不大，但消费水平较高。浙江非产酒大省，人均饮酒量亦不大，但受益经济发达、商务活跃，社交文化依然浓厚，商务及大众宴请需求大消费高，因此白酒主流价格带较高，测算浙江白酒市场总规模约250亿，主流价位带在300元以上。

• 偏好浓香低度酒，饮用壁垒不高。浙江口味整体相对清淡偏柔雅，浓香为主开放包容，酱酒亦有一定份额。区域上省会城市杭州份额约1/3，浙北环太湖区域的湖州、嘉兴等宴席氛围较重，宴请频次较高，因此偏好低度酒，五粮液、国窖等的低度产品在此份额较大，其他区域多以高度浓香酒为主。

• 开放包容，全国性名酒份额较大。浙江白酒市场开放包容，本土的致中和等品牌式微规模极小，区域壁垒极低，因此全国性名酒品牌及其下延产品份额较大，测算茅台50亿+，五粮液40亿，老窖全品系15亿+，洋河12亿，剑南春10亿+，习酒10亿，古井7亿，郎酒6-8亿，水井坊5亿，汾酒4亿，伊力特4亿，西凤1亿。

• 渠道集中度较高，市场相对稳定。浙江白酒渠道集中度相对较高，头部的省糖和商源两家大商份额约1/4，近年需求承压背景下仍保持稳定增长，因此整个浙江市场渠道稳定性较好，未出现终端及渠道大规模出清的情况。同时受益于本土电商优势，浙江对新兴渠道接受度亦较高。

二、中秋动态：环比渐进复苏，渠道理性谨慎

回款进度顺畅，动销环比渐进复苏，渠道保持理性谨慎。结合渠道反馈，伴随中秋国庆旺季临近，白酒动销环比有所好转，同比氛围仍偏淡。当地大商份额较高，因此渠道及终端整体相对稳态，各名酒回款推进顺畅，价盘相对稳定，终端未出现大面积出清的情况。考虑到终端及渠道信心尚待进一步修复，预计终端及渠道不会超额囤货，陆续到货后渠道库存或升至近3个月左右，尚属可控水平，渠道或更加倾向拥抱风险更低的名酒及其下延产品，品牌上茅台、汾酒、剑南春等表现较好。具体来看，浙江白酒市场中秋特征为：

• 旺季窗口期缩短。相比往年节前0.5-1个月即开启中秋销售活动，今年整体氛围偏淡，预计节前一周旺季效应或更强。一是目前消费者及终端信心仍待进一步修复，购买行为趋向少量多次、且档次略有降低；二是企事业单位团购、商务宴请等中高档消费有所缩减；三是亚运会或影响部分酒店承揽宴席业务。

• 回款、价盘等项指标较其他区域更为健康。浙江白酒流通环节主要为省糖和商源两家大商，资金相对充裕实力雄厚，抗风险能力更强，布局多年市场基本盘稳固。故浙江白酒市场各品牌整体回款、价盘、库存等指标相对稳健，因此省内局域地区部分品牌出现外地低价货窜货情况。

• 分化更加明显，各价位带头部品牌保持优秀，茅台、汾酒表现较优。结合渠道调研反馈，浙江白酒市场各价位带的龙头品牌表现明显优于同业，核心系较强的品牌力（自点率高）、渠道利润保护得当、政策稳定有效等。超高端茅台销售动作更为主动、动销延续稳健。老窖团队年轻有干劲、战略执行高效。汾酒渠道政策稳定高效，渠道利润维护较好，品类差异化优势凸显，低基数下仍处快速扩张状态。此外名酒的系列酒通过品牌俯冲、高费投、搭售等保障，推广表现亦较好，如茅台1935、五粮液1618等。而酱酒及长尾品牌受损较为严重。

三、核心酒企反馈：分化更明显，头部更优秀

结合渠道反馈，核心酒企浙江地区情况反馈如下：

贵州茅台：经营稳健优秀，飞天批价环比回升，茅台1935价盘略下滑。茅台整体表现稳健优秀，飞天批价维持稳定，保持供不应求状态，但购买频率较往年略有降低，同时各年份飞天价差有所收窄。茅台1935批价下滑至970元，政策投入力度较足，通过控量、政策要求等稳定价盘及投放节奏，对千元价格带形成短期冲击，对郎酒、习酒等酱酒份额有一定影响。茅台整体经营稳健，跨界联名切入年轻消费者，有望在各个价格带形成降维打击。

五粮液：普五批价相对较低，大商减量约10%，1618/低度扫码政策力度较大。浙江体量约40亿，周边市场婚宴场景表现较好。普五大商减量约10%，目前大商批价935-945元左右，终端成交价950-960元，尚可微薄盈利，价盘好于其他市场，因此存在部分窜货（部分批价925-930元），后续或将加强扫码，当前库存保持1个月的健康水位，中秋普五批价预期平稳。1618反向红包激励力度较大，扫码率提升至30%，考虑渠道、终端及消费者红包投入，测算单瓶费投30%+，今年浙江1618网点数亦在快速扩大。

泸州老窖：团队年轻士气强，腰部以下产品动销较好。老窖团队年轻士气强，营销和终端消费者培育扎实，产品口碑较好，整体相对稳定。目前老窖各类产品在浙江体量十几亿，其中国窖要求9月前完成90-100%的回款，预计今年可实现12亿，低度国窖在嘉兴、湖州一带渗透、动销较好。其他产品方面，在需求分化背景下，1952推进效果一般，但特曲、头曲的D6/D9等产品动销较好。

山西汾酒：青20价格提升动销优秀，整体增速较快势能仍强。目前汾酒在浙江体量预计4亿，增长势能较强，主要系品牌底蕴强、香型差异化优势利好招商、渠道利润维持较高水平等因素所致。产品端青20批价提升至370元，终端成交价小幅上涨至430元，预计后续仍有提升空间，同时动销及开瓶表现优秀。公司整体风格相对稳健，酱酒出清/商务聚会宴请回暖利好发展，预计中短期内渠道扩张红利仍可延续。

剑南春：宴席政策完善，渠道利润保障较好，宴席动销增长良性。目前剑南春在浙江回款同增20%+，中秋出货亦同增10%+表现相对较好，库存维持1.5-2个月健康水位，水晶剑终端价420元保持稳定。公司目前在浙江宴席占比约四成，宴席政策稳定且完善，扫码红包、瓶盖回收等多个节点均设有奖励，渠道及终端利润可实现10%+，渠道推力与忠诚度均较强，今年受益于宴席回补增长较优，区域网点数仍在持续增长。

其他区域名酒：洋河利润略薄规模趋稳，古井内外推力较强，伊力特份额有所收缩。1）洋河：渠道利润相对透明，近年在浙江规模略有下滑，但市场基本盘仍在，目前稳定在12亿左右。今年主流价格带的天之蓝、水晶梦等产品同比良性增长。2）古井：公司对内薪酬激励较好、团队积极性较强，对外较高费投保障渠道利润、小商制扁平运营，今年规模预计可达7亿。3）伊力特：公司早年通过绑定当地大商实现快速起量，在义乌等地大众聚饮表现不错，近年受头部名酒挤压份额有所收缩，目前规模仍有4亿。

水井坊：库存有效消化，动销仍有承压。公司运营良性，控货控量保障渠道健康度，目前库存环比下降至2个月左右健康水位。终端实际动销仍偏弱，核心一是次高端整体承压，二是受剑南春等头部名酒竞品挤压影响。产品端臻酿8号表现相对较好，目前内部结构占比提升至75%-80%。

四、投资建议：优选确定性龙头

期待中秋国庆旺季表现，优选确定性龙头。当前旺季双节回款加速启动，酒企促回款、拉动销动作密集，旺季有望实现小幅量增、价格企稳、挤压增长。

• 首选业绩确定性与景气度兼具的茅台（业绩确定性强，经营治理全面提升），汾酒（营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势），老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）；

• 其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注；

• 持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。

五、风险提示

终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、旺季表现不及预期等。

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

华创证券副总裁、研究所所长、大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。