【国联农业】农林牧渔：
低猪价致板块承压，多子版块业绩拐点或至
外发日期：9月6日
Ø 简述行业变化：
农林牧渔年初至今跌幅在31个申万一级行业中排名第二十七，跌幅为-11.7%，跑输沪深300（-2.1%）9.6pct。渔业板块系唯一上涨子板块，饲料板块下跌较多。年初至今子板块中仅渔业上涨+6.5%，其中种植业-2.5%、动物保健Ⅱ-5.6%、农产品加工-7.5%、养殖业-14.2%、饲料-20.0%。
Ø 生猪养殖板块营收增长，23H1猪价低迷导致亏损
2023H1种业种植板块实现营收81.57亿元，同比增长19.53%。单看二季度种业种植实现营收38.49亿元，同比增长14.68%，环比下降10.67%。2023H1种业种植板块实现归母净利润0.87亿元，同比扭亏。单看二季度种业种植亏损2.53亿元，同比减亏0.69亿元。极端天气叠加转基因政策逐步推进，种业板块有望迎来业绩拐点。
Ø 宠物食品：营收高增，二季度利润端业绩反转
2023H1宠物食品板块实现营收25.47亿元，同比下滑5.07%。2023H1宠物食品板块实现归母净利润1.03亿元，同比下降47.26%，系一季度主要宠物食品公司海外订单承压，业绩出现下滑。国内自主品牌高速发展，海外订单增速逐步恢复，宠物食品公司业绩有望迎来高速增长。
Ø 投资建议
生猪养殖：推荐养殖成本优异，下游屠宰端拓展的牧原股份；肉猪与黄鸡双龙头，资金储备充足，成本稳步下降的温氏股份；整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升的新五丰；建议关注种源优势显著，生产管理效率突出的巨星农牧。种业种植：推荐国内杂交育种龙头，超前卡位转基因赛道，渠道优势显著的隆平高科;五代大品种引领玉米种子发展方向，把握转基因玉米机遇的登海种业; 建议关注种子品种优质，有望借力先正达先进技术、管理经验实现弯道超车的荃银高科;转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广的大北农。宠物食品：推荐多品牌矩阵建立，海内外协同发展的中宠股份；国内品牌建设完善，业绩逐步兑现的佩蒂股份；子品牌营销定位精准，多渠道同步发展的乖宝宠物。
Ø 风险提示
非洲猪瘟大范围扩散，生猪价格长期处于低位，饲料原材料大幅涨价，玉米价格波动风险。
重点推荐标的
正文
1.低猪价承压，板块增幅有限
1.1 渔业板块上涨，饲料板块下跌较多
涨跌幅表现：农林牧渔年初至今跌幅在 31 个申万一级行业中排名第二十七，跌幅为-11.7%，跑输沪深 300（-2.1%）9.6pct。
渔业板块系唯一上涨子板块，饲料板块下跌较多。年初至今子板块中仅渔业上涨，即+6.5%，其余子板块均有所下跌，其中种植业-2.5%、动物保健Ⅱ-5.6%、农产品加工-7.5%、养殖业-14.2%、饲料-20.0%。
个股方面，年初至今万辰生物（210.47%）、播恩集团（206.69%）、大湖股份（47.91%）、新赛股份（43.20%）、中基健康（38.65%）涨幅分列前五。
纵向来看，农林牧渔板块估值经历 2021 年的大幅上升后进入下行通道，截止当前估值相较于全 A 股仍有溢价。农林牧渔板块估值自 2020 年触底后进入快速上行通道，从 2018 年的 17 倍上升至 2021 年顶部约 989 倍触顶后迅速下降。截至 2023 年 9 月 2 日，目前板块估值约为 76 倍。相较于全部 A 股，农林牧渔板块估值虽有所回落，相对溢价水平（超过 546%）仍处于高位。根据涌益咨询数据，本周自繁自养生猪养殖利润为 190.37 元/头，外购仔猪育肥养殖利润为-53.46 元/头。利润好转，猪粮比回升至盈亏平衡线 6 以上。截止 8 月 18 日，全国平均猪粮比价为 6.02：1。
对比 2021 年高点，各个子行业表现出现分化。截至 23 年 9 月 2 日，渔业PE（TTM）与 2021 年度末相比下降超 110%，其次是种植业（-46.10%）、饲料（-21.8%）。养殖业 PE（TTM）相比 2021 年底上升 196.3%，农产品加工（+147.8%）、动物保健Ⅱ（+0.01%）。
1.2 种业种植： 极端天气影响粮食生产，政策加码下转基因行业景气提升
农林牧渔板块营收及归母净利润增速均高于沪深 300。23 年上半年，农林牧渔营收同比增速 9.83%，归母净利润增速 7.63%，业绩增速高于沪深 300 的个位数增长，盈利显现较强的韧性。
子行业业绩表现分化，种植业表现最优。23 年上半年种植业营收增速 44.62%，领先子行业，净利润增速 40.43%，在所有子行业中表现最佳。其他子行业中各个板块表现分化，其中渔业营收同比+6.16%，利润同比-208.61%；动物保健Ⅱ营收同比+2.22%，利润同比+19.93%；农产品加工营收同比-1.50%，利润同比-44.31%；养殖业营收同比 14.88%，利润同比+23.26%；饲料营收同比+13.72%，利润同比-415.29%。
农林牧渔盈利能力低于全 A 平均水平，子行业中动物保健Ⅱ净利率保持较为稳定水平。截止 23 年 6 月 30 日，农林牧渔整体净利率 1.49%，低于沪深 300（10.52%），盈利能力低于全 A 平均水平。子行业中，动物保健Ⅱ净利率保持高位，渔业、种植业、农产品加工、饲料净利率较 2023Q1 均出现环比下滑。
1.3 持仓份额下降
我们选取 Wind 开放型基金/封闭型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型和增强指数型债券基金）所有重仓持有股票的市值。配置比例=农林牧渔市值/基金重仓持股市值。
2023H1 农林牧渔配置比例/持仓市值均下滑，养殖业在所有子行业中配置比例最高。23H1 农林牧渔重仓市值比例下滑，即 1.29%，较 2023Q1（1.46%）下滑 0.17pct，较 2022 年底（1.47%）下滑 0.18pct。各子行业中养殖业配置比例最高，2023H1 达到0.59%，较 2023Q1 增加 0.03pct，较 2022 年底增加 0.05pct。其余子行业均有所下滑，其中饲料下滑最多，2023H1（0.34%）较 2023Q1（0.50%）下滑 0.16pct。2023H1，养殖业占农林牧渔的市值比例最高，达到 45.84%，其次是饲料（26.58%）、种植业（19.82%）、动物保健Ⅱ（6.31%）、农产品加工（1.26%）和渔业（0.19%）。
跨行业比较，农林牧渔基金重仓比例行业第二十，较一季度排名下滑 2 位。23H1农林牧渔重仓配置比例为 1.29%，环比减少 0.17pct，重仓市值为 281.33 亿元，环比减少 61.10 亿元。
海大集团为农林牧渔第一重仓股，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。2Q23H1，海大集团配置市值达到 59.08 亿元，占流通市值的 7.58%，系农林牧渔板块中最受基金青睐的个股。前十大重仓股中，有 4 只（温氏股份、牧原股份、巨星农牧、圣农发展）来自养殖业，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。
2.子行业分析：涨跌互现，业绩拐点或至
2.1 生猪养殖板块营收增长，23H1 猪价低迷导致亏损
生猪板块营收维持增长。我们选取生猪养殖行业内 15 家上市公司（见图 16）进行分析。15 家上市猪企 2023H1 实现收入 2254 亿元，同比增长 17.68%。分季度来看，Q2 实现营收 1146 亿元，环比增长 3.48%，同比增长 10.78%。除 ST 正邦外所有猪企收入增速为正，其中京基智农收入增速最高，2023H1 同比增幅 686%，2023Q2 环比增幅 205%。2023H1 新五丰、神农集团同比增幅超过 40%，分别为 68.39%、44.98%。
猪价低迷导致亏损明显扩大。上半年猪价持续低迷，上市公司普遍亏损。Q2 生猪均价 14.83 元/公斤，环比下降 5.83%，同比下降 26.54%；Q2 养殖利润继续下降 60元/头至-328 元/头。15 家上市猪企 2023H1 实现归母净利润-164.88 亿元，同比减亏35.26 亿元。分季度来看，Q2 实现归母净亏损 87.66 亿元，环比增亏 10.43 亿元。2023H1 仅京基智农因房地产业务贡献利润，归母净利润同比增加 797%；其他企业上半年均亏损，且大多数亏损幅度有所扩大。
生猪养殖板块盈利水平明显下降。13 家上市猪企 2023H1（剔除 ST 正邦、京基智农）销售毛利率、销售净利率、ROE 均值分别为-1.52%、-12.18%、-16.17%，分别下降 0.12pct、4.80pct、7.23pct。分季度来看，Q2 销售毛利率、销售净利率、ROE均值分别为-2.24%、-12.86%、-10.20%，同比下降 1.57pct、1.40pct、3.85pct。2023H1牧原股份销售净利率和销售毛利率同比提升较大，分别为 11.31pct、10.90pct。
销售费用维持稳定，管理费用小幅下滑。行业亏损长达半年以上，行业降本增效积极应对低迷的养殖行情，公司管理费用率占明显下降。2023H1 管理费用基本维持稳定，东瑞股份增幅最大,同比增加 3.96pct。养殖公司销售费用率变动相对较小，除京基智农同比增幅较大外，其他均稳定略降，京基智农因地产业务管理费用较高，导致整体销售费用明显高于同行。
出栏量整体增长，成本分化明显。15 家上市企业 2023H1 合计出栏生猪 6908.92万头，同比增长 13.87%，其中仅 ST 正邦、牧原股份、金新农出现同比下滑，分别为-38.31%、-18.68%、-3.24%；新五丰、华统股份出栏增速位于前列，分别达到 189.12%、137.23%。出栏增速在 50-100%区间的有唐人神、巨星农牧、京基智农、神农集团、东瑞股份。上市公司成本存在较大差异，猪价下行期，成本管控能力穿越周期的核心竞争力。
现金流相对紧张，资产负债率持续攀升。2023 年上半年猪价持续在成本线以下运行，行业现金流持续收紧，2023H1 上市猪企经营性现金流净额合计 47.67 亿元，较 22 年年底大幅下降。2023H1 猪企资产负债率均值为 73.36%,同比增加 4.26pct；23Q2 除天康生物、新五丰资产负债率较 Q1 环比下降，其他企业环比小幅增长，其中东瑞股份、神农集团增幅较大，环比分别增加 6.22pct、4.87pct。
2.2 种业种植：极端天气推动种业营收增长
营收同比正向增长，环比出现小幅下化。2023H1 种业种植板块实现营收 81.57亿元，同比增长 19.53%。单看二季度种业种植实现营收 38.49 亿元，同比增长 14.68%，环比下降 10.67%。分公司看，种业公司业绩出现分化，单看半年度业绩，隆平高科与敦煌种业增速最快，同比变动分别为+49.00%/49.04%；单看二季度业绩变动，隆平高科和登海种业增速最快，同比变动分别为+146.12%/110.39%。
利润端二季度出现下滑，上半年仍保持正向盈利。2023H1 种业种植板块实现归母净利润 0.87 亿元，同比扭亏。单看二季度种业种植亏损 2.53 亿元，同比减亏 0.69亿元。分公司看，单看半年度业绩，隆平高科出现亏损额度最高，达 1.45 亿元，同比减亏 1.53 亿元。种业公司二季度利润端普遍出现变动，系种业行业季节性变动原因，进入三季度，净利端有望改善。
毛利率相对稳定，净利率出现下滑。种业板块毛利率维持相对稳定，净利率出现大幅波动。2023Q2，种业板块单季度销售毛利率为 26.80%，单季度销售净利率为-13.54%，ROE 为 5.21%。其中隆平高科销售净利率提升幅度较大，23 年 H1 销售净利率提升 16.74pct，系公司玉米、水稻种子销量再创新高带动利润率提升，同期公司低效资产出清减少带动公司净利率逐步恢复。荃银高科 23H1 销售毛利率行业内增长较高，系公司水稻产品基础扎实，玉米棉花等种子产品销售快速增长。
销售、管理费用率不同公司出现分化。种业板块整体销售、管理销售费用率变化不大，部分公司出现分化。其中神农科技销售费用率、管理费用率均出现较快增长，23H1 神农科技销售费用率、管理费用率同比分别增加 3.40pct/3.05pct，23Q2 同比分别增加 13.10pct/8.01pct。隆平高科 Q2 管理、销售费用率出现较大降幅，销售费用率、管理费用率同比分别为下降 12.59pct/32.55pct。
主粮价格出现下降，饲料消耗量持续增加带动种子需求。自进入 2023 年，CBOT小麦、玉米价格呈现下降趋势，大豆呈现震荡上涨趋势，截止最新 9 月 1 号数据，小麦、玉米、大豆价格分别为 595.50/482.75/1368.50 美分/蒲式耳，同比变动分别为-8.77%/-4.97%/1.82%。自进入夏季以来，全国频发异常天气，异常天气传导至粮食价格仍需一定时间，未来价格提升有望提升种子需求。
2.3 宠物食品：营收高增，二季度利润端业绩反转
营收快速增长，同比出现小幅下滑。2023H1 宠物食品板块实现营收 25.47 亿元，同比下滑 5.07%。单看二季度宠物食品实现营收 15.37 亿元，同比增长 7.55%，环比增长 5.21%。分公司看，中宠、佩蒂、路斯 23H1、23Q2 营收均出现正增长，佩蒂股份因海外客户仍处去库存阶段，海外销量出现下滑，23H1、23Q2 同比分别下降 41.77% 、33.55%，下半年公司海外订单有望恢复，公司有望迎来业绩高速增长。
利润端二季度出现快速增长，二季度板块扭亏为盈。2023H1 宠物食品板块实现归母净利润1.03亿元，同比下降47.26%，系一季度主要宠物食品公司海外订单承压，业绩出现下滑。单看二季度宠物食品板块盈利 1.03 亿元，同比下降 14.67%，环比增长 12.37%，同比出现下降系 2022 年宠物食品公司因汇率波动业绩高增，在高基数背景下，23H1 同比出现下滑。其中中宠股份二季度利润端因海外订单恢复呈现较高增速，23Q2 中宠股份归母净利润同比增长 79.11%，环比增长 265.49%。
毛利率、净利率不同公司出现分化。2023Q2，宠物食品板块单季度销售毛利率为21.37%，单季度销售净利率为 7.50%，ROE 为 6.78%。其中中宠股份、路斯股份毛利率、净利率增速较快，乖宝宠物增速放缓，佩蒂股份出现一定程度下降。
销售、管理费用率不同公司出现分化，整体维持稳定。宠物食品板块整体销售、管理销售费用率较为稳定，部分公司出现分化。其中佩蒂股份销售费用率、管理费用率出现小幅增长，系公司海外订单承压，公司营收下滑导致销售、管理费用率上升。中宠股份 23Q2 销售、管理费用率均出现小幅下降。
鸡肉价格相对稳定，汇率变动利好宠物食品出口。宠物食品主要原材料为鸡肉，自 23 年 5 月以来，鸡肉价格在 23-24 元/kg 之间震荡，鸡肉价格维持稳定，有利于宠物食品公司维持毛利率稳定。多数宠物食品上市公司海外带动业务占比较大，海外业务通常以美元结算，美元兑人民币呈现上升趋势，有望带动上市公司汇兑损益从而提升净利。
3.风险提示
（1）非洲猪瘟大范围扩散：若非洲猪瘟发生大范围扩散，有可能影响生猪养殖公司部分养殖厂从而导致出栏量减少。
（2）生猪价格长期处于低位：如生猪价格长期低于生猪养殖公司成本，可造成公司现金流紧张。
（3）饲料原材料大幅涨价: 饲料成本占饲料公司营业成本比重较高，饲料原材料小麦、玉米、豆粕价格如短期内快速上涨，可导致公司运营成本承压。
（4）玉米价格波动风险：种子价格和需求量跟玉米价格的波动相关，在玉米价格上行期，种子涨价容易、需求旺盛；在玉米价格下行期，种子涨价难、需求低迷。若 2023 年开始生猪行业加速去产能，会带来玉米饲用需求骤减，玉米跌价，由此会带来种子景气区间缩短。
4.风险提示
（1）非洲猪瘟大范围扩散：若非洲猪瘟发生大范围扩散，有可能影响生猪养殖公司部分养殖厂从而导致出栏量减少。
（2）生猪价格长期处于低位：如生猪价格长期低于生猪养殖公司成本，可造成公司现金流紧张。
（3）饲料原材料大幅涨价: 饲料成本占饲料公司营业成本比重较高，饲料原材料小麦、玉米、豆粕价格如短期内快速上涨，可导致公司运营成本承压。
（4）玉米价格波动风险：种子价格和需求量跟玉米价格的波动相关，在玉米价格上行期，种子涨价容易、需求旺盛；在玉米价格下行期，种子涨价难、需求低迷。若2023年开始生猪行业加速去产能，会带来玉米饲用需求骤减，玉米跌价，由此会带来种子景气区间缩短。
证券分析师：陈梦瑶
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食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（高端酒、区域酒、食饮新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁集团总裁办，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹、区域和门店督导等。专注消费行业，具备行业全局视角与鲜明投资框架。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮产业链）、乳制品）
山东大学经济学硕士。专注于预制菜、餐饮消费产业链、乳制品研究分析。
邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）
中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖产业链上下游）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点绩会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
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