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（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、邓周贵）
一、本轮调整已至尾声，23 年行业复苏首推高端白酒
复盘白酒板块股价表现，白酒板块自 2004 年至今经历四轮牛市和四轮调整。2004 年至 2021 年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。前四轮白酒牛市每次终结时，白 酒板块均步入深度调整期，04 年至今的四轮深度调整时间分别为 08 年 1 月-08 年 11 月、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月、21 年 7 月至今。前三轮白酒 调整持续 3-6 个季度，茅台股价最大跌幅在 34%-63%，PE 调整至 22-25X（剔除 13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在 47%-76%，PE 调整至16-25X（剔除13-14 年极端值 7X、8X）。
从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。从 调整时间来看，本轮白酒调整自21年7月以来已经持续了约5个季度，接近前三轮3-6 个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，本轮指数调整幅度为41%，超过18年40% 的调整幅度，茅/五股价最大跌幅为47%/60%，超过18年34%/47%的最大跌幅，老 窖股价最大跌幅49%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至22 年12月5日，本轮调整中申万白酒指数低点位于22年10月31日，当日茅/五/泸股价对 应22年PE为27/19/23X，对应23年PE为23/17/18X，接近第三轮调整中茅五泸PE估 值最低点（分别为25/16/17X）。借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估 值，我们认为当前本轮调整或已接近尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。
预计23年行业温和复苏，首推增长确定性较高的高端酒。根据上文的判断，白 酒行业23年有望开启新一轮牛市。从行业空间和格局来看，我们首推增长确定性较 高的高端酒茅五泸：（1）从行业空间来看，次高端行业未来5年复合增长率最快， 高端酒行业其次，预计低端酒行业将会出现负增长。考虑到高端白酒消费与高净值 人群绑定，而该类人群的抗风险能力较强，受经济周期波动影响更小，且收入增速 往往快于社会平均水平，因此高端酒需求增长的确定性相对最高。（2）从竞争格局 来看，高端酒竞争格局最优，仅有三家企业，且茅五泸为高端酒中各细分价位龙头， 各自之间竞争也不激烈。次高端玩家众多，格局较为分散，竞争较为激烈。此外， 从过去两轮周期来看，新一轮牛市开启时高端酒需求往往最先回暖，体现为高端酒 茅五泸批价最先恢复上行，因此牛市前期一般高端酒股价领涨板块。
二、高端和次高端白酒持续扩容，老窖双轮驱动已成型
（一）预计未来三年高端酒 CAGR 达 16%，国窖收入 CAGR 有望达 22%
21年高端酒行业规模约1660亿元，预计未来三年复合增长16%达到2590亿元左右。根据Wind，2016-2021年高端酒行业收入从600.53亿元提升至1658.77亿元，复合增 长22.53%；其中销量从4.19万吨提升至8.10万吨，复合增长14.08%，均价从143.28 万元/吨提升至204.79万元/吨，复合增长7.41%。受益消费升级推动，我们预计未来 三年行业规模复合增长有望达到16%。拆分量价来看：（1）量。高端酒目标客群仍 在扩容之中，仍有量增空间，经济学人智库在《中国消费者2030年面貌前瞻》中预 计2015-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达8.99%，其中21-24年复合增速 应略高于8.99%，有望达到10%左右，因此我们预计21-24年高端酒销量复合增长同 样有望达到10%左右，从2021年的8.10万吨扩容至2024年的10.78万吨。（2）价。从历史上来看，过去十五年茅台、五粮液和国窖1573的出厂价格年均复合增速分别 为6.86%、6.29%、6.23%。近五年茅台和五粮液的出厂价与人均可支配收入之比基 本围绕一个范围波动，考虑到未来我国人均可支配收入增速在逐渐放缓，因此我们 预计高端酒均价提升幅度也将较过去有所放缓，预计未来三年均价复合增速保持在 6%左右，从2021年的204.79万元/吨提升至2024年的243.90万元/吨。
高端酒市场主要被茅五泸占据，预计未来出现新进入者的概率较低。高端酒是白酒 行业中竞争格局最好的子行业，对品牌力要求高，参与者少，建国以来的五次评酒 会即圈定了白酒名酒的范围。经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下茅五泸三家主 要“玩家”，占据了行业绝大部分份额，未来出现新进入者的概率较低。2021年， 高端酒收入占比排名前三的茅台、五粮液、国窖占比分别为56.48%、29.68%、8.62%， 其余品牌青花郎、汾酒青花30复兴版、内参等占比合计仅有5.22%，茅台在整个高 端酒市场中处于主导地位。
茅台产能有限需求外溢，6.28万吨溢出需求将主要由五粮液和国窖承接。茅五泸是 高端酒市场的三家主要“玩家”，而茅台的品牌地位遥遥领先于五粮液和国窖。从 公司发展角度来看，茅台需要保持和竞品的价格差距维护自身超高端形象，因此预 计公司会根据自身增长需求有节制的放量，而不是无限放量。根据茅台酒厂的产能 披露，2020年茅台酒产能为5万吨，对应2024年4.25-4.5万吨成品酒产能。根据我们 上文的推算，24年高端酒有望扩容至10.78万吨，剔除茅台产能外高端酒仍有6.28 万吨左右的需求缺口。考虑到高端酒对品牌力要求高，未来五年出现新进入者的概 率较低，因此我们认为茅台溢出的6.28万吨需求将主要被五粮液和国窖承接。
预计未来三年国窖收入复合增速有望达到22%，超越高端酒平均增速水平。考虑到 茅台和五粮液的全国化布局相对更加完善，国窖仍有扩张空间，因此预计其未来三 年收入复合增速有望超越高端酒行业平均增速水平，达到22%左右。拆分量价来看：（1）量。国窖尚未实现全国化布局，按区域重点突破是实现稳定增长的必由之路， 目前已经形成了成熟市场精耕、潜力市场重点突破、成长市场加速布局的三级发展路径。在专营模式的支撑下国窖有望实现全国化放量发展，增速预计高于行业整体， 16-21年国窖销量复合增长26.40%，预计未来三年复合增速有望达到16%。（2）价。国窖品牌力稍弱，暂不具备主动提价能力，中短期内仍对五粮液保持价格跟随策略， 共同享受批价上行红利，因此我们预计未来五年国窖均价复合增速有望与行业保持 持平，达到6%。
（二）预计未来三年次高端 CAGR 达 14%，特曲收入 CAGR 有望达 25%
白酒行业总量增长放缓，结构性繁荣持续。2021年白酒行业收入6033.48亿元， 2016-2021年复合增长8.45%，我们预计未来三年行业复合增速趋缓为4.50%。拆分 量价来看：（1）量。2016-2021年白酒销量复合增长-0.1%，劳动力人口数量下滑 是导致过去五年白酒销量下滑的主要因素，考虑到我国第二次人口出生高峰期 （1962-1970年）的人群将在未来五年陆续步入60岁及以上，因此我们认为未来三 年白酒销量的下滑幅度将高于过去五年，预计复合增速达到-0.5%左右。（2）价。2016-2021年白酒均价复合增长8.55%，考虑到未来三年我国经济复合增速大概率低 于过去五年、居民收入增速放缓，因此我们认为未来三年白酒均价的提升幅度将低 于过去五年，预计复合增速达到5%左右。综上，我们预计未来三年白酒行业收入复 合增长4.50%左右，从6033亿元提升至6884亿元。行业总量增长放缓，结构性繁荣 持续，2018-2021年高端和次高端白酒收入占比分别从21%和8%提升至26%和14%， 在消费升级的推动下，预计未来五年高端和次高端收入占比将继续提升。
21年次高端酒行业规模约850亿元，预计未来三年复合增长14%达到1259亿元左右。2018-2021年次高端收入占白酒行业整体收入的比例从7.80%提升至14.09%，总计 提升6.29pct，推动次高端收入从405亿元提升至850亿元。次高端行业的增长主要来 源于消费升级以及价格带扩容。消费升级方面，我国人均可支配收入以及工业企业 利润增速未来可能放缓，但仍然维持正增长，为个人以及团购需求的消费升级提供 支撑。价格带扩容方面，未来高端酒的价格将继续提升，次高端价格带得以持续拓 宽，市场空间逐步放大。考虑到未来人均可支配收入以及工业企业利润增速放缓， 消费升级速度放缓，我们认为未来三年次高端收入占比的提升幅度将低于过去三年， 预计总共提升4.20pct，略低于过去三年的6.29pct。则21-24年次高端收入占比将从 14.09%提升至18.29%，推动收入从850亿元提升至1259亿元，对应未来三年复合增 速为14%。
2020年次高端行业CR5为57%，特曲控量提价站稳次高端价格带。次高端行业分为 全国性品牌和地产酒区域化品牌两大阵营。全国性次高端品牌主要包括洋河股份、 山西汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒及以茅台系列酒、郎酒、习酒、国台等为代表的 酱香酒企；地产酒次高端品牌主要是地产酒旗下重点推出的升级款产品，主要品牌 为古井贡酒、今世缘、口子窖等，至2020年次高端行业CR5为57%。自国窖站上千 元高端白酒价格带实现稳定增长后，公司管理层重点围绕特曲发力，通过控量提价 让特曲占位次高端白酒行业。至今为止，老字号特曲站上300元价格带，摆脱地产酒 的竞争纠缠；特曲60冲上400元价格带，填补400-500元次高端空档价格带。
预计未来三年特曲规模复合增长25%，超过次高端白酒行业平均水平。泸州老窖特 曲品牌积淀深厚，产品依赖老窖池保障，渠道运作有望借力国窖模式，团队水平不 输于剑南春、洋河等次高端竞品，22年特曲站稳次高端价格带后预计将迎来全国化 放量发展，预计未来三年特曲收入复合增速将高于次高端行业平均水平，有望达到 25%左右：（1）量。2017年以来公司采取控量提价、小步快走的策略，将特曲从 100-200元价位带逐步提升至300-400元价格带，价格带顺利提升后，公司接下来将 重点发力特曲的全国化放量，通过学习老窖模式控盘分利，助推全国化渠道的搭建， 全国化放量支撑特曲高速增长，预计未来三年销量复合增速有望达到22%左右。（2） 价。2017-2021年特曲均价复合增长5.56%，与行业增速5.66%基本持平，次高端行 业竞争较为激烈，参与者众多，特曲尚不具备定价权，预计未来将跟随行业增长而 增长。考虑到未来三年消费升级速度放缓，预计行业均价提升幅度下降至3%左右， 因此我们预计未来三年特曲均价复合增速也将维持在3%左右。
三、优秀的团队保障强渠道力，产品升级提升盈利能力
2021年泸州老窖ROE高达31.13%，主要受益于高净利率。根据Wind，2021年泸州 老窖ROE高达31.13%。横向对比来看，泸州老窖近三年平均ROE水平28.31%，在 消费品行业排名第8。同属于高端白酒的茅台和五粮液近三年平均ROE分别为31.48% 和25.17%，在消费品行业排名第5和第10。杜邦分解来看，高端白酒高ROE的主要 原因在于高净利率。根据我们前期发布的报告《以预收款和现金流判断白酒行业拐 点，以ROE判断公司竞争力》，高端白酒的高净利率主要由于高毛利率和低费用率， 高毛利率主要源于高端白酒奢侈品和快消品的双重属性，低费用率主要源于高端白 酒产品的单一性和不可复制性。高端白酒成本端具有快消品属性，主要原材料为农 产品，生产工艺常年不变，成本较低；高端白酒销售端具有奢侈品属性，存在社交 和礼品需求，定价偏高。高端白酒不存在明显的产品更迭，且互相之间难以复制， 因此酒企无需大量重复营销，费用率较低且可控。
从ROE指标来看，泸州老窖的发展可以划分为三个阶段：
（1）2001-2012年：泸州老窖ROE从6.59%提升至52.04%。2001年中国加入WTO， 正式融入全球贸易体系之中，人口红利充分释放，宏观经济进入高速发展阶段，白 酒行业也迎来十年黄金发展期。2001年公司推出国窖1573占位高端，2007年突破10 亿元大关跃升为核心主品牌，显著提升公司整体产品结构，净利率提升明显。2009 年开创“柒泉模式”，引入经销商出资控股并与厂方进行利益共享，充分利用大商 资源助力公司发展，营收实现快速增长。从杜邦拆分来看，2001-2012年公司ROE 从6.59%提升至52.04%，其中净利率从8.36%提升至39.31%，主要受益于结构升级， 资产周转率从0.48提升至0.82，主要受益于营收的快速增长。
（2）2012-2014年：泸州老窖ROE从52.04%下滑至8.68%。2012年底“八项规定” 出台后，白酒需求大幅下降，公司误判形势逆势提价，叠加渠道低价抛货，导致国 窖量价齐跌，公司营收和净利率断崖式下滑。从杜邦拆分来看，2012-2014年公司 ROE从52.04%下滑至8.68%，其中净利率从39.31%下滑至18.23%，资产周转率从 0.82下滑至0.40。
（3）2014-2021年：泸州老窖ROE从8.68%提升至31.13%。随着国民收入的提升， 民间消费（包括商务和个人）逐渐崛起支撑高端、次高端白酒需求。在民间消费的 驱动下，白酒行业开始结构性复苏。2015年公司新任管理层上台，推出品牌专营模 式，通过深度营销、价盘管控和终端维护等精细化运营重塑渠道掌控力，国窖恢复 增长，特曲站稳次高端价格带。从杜邦拆分来看，2014-2021年公司ROE从8.68% 提升至31.13%，其中净利率从18.23%提升至38.45%，主要受益于结构升级，资产 周转率从0.40提升至0.53，主要受益于营收的快速增长。
（一）品牌：浓香鼻祖源远流长，品牌价值出类拔萃
浓香技艺源远流长，国宝窖池成就品牌。泸州老窖是中国浓香型白酒的鼻祖，其酿 造技艺最早可以追溯至公元1324年元朝郭怀玉创制“甘醇曲”；公元1573年，“国 窖始祖”舒承宗总结了一套完整的大曲酒酿制工艺——“配糟入窖、固态发酵、酯 化老熟、泥窖生香”，其开设的“舒聚源”作坊窖池群传承至今，440余年从未间断 使用，是唯一与都江堰并存于世的国宝级“活文物”。建国之后，泸州老窖在明清 36家酿酒作坊的基础上成立，名酒基因广受认可。在1952年国家首届评酒会上被评 为“四大名酒”之一，而后继续蝉联“国家名酒”称号，是唯一蝉联5届国家名酒称 号的浓香型白酒。1957年，泸州老窖被定为“浓香型”白酒典型代表，并编制新中 国首部白酒酿造教科书《泸州老窖大曲酒》，构建起了中国白酒质量和工艺标准。传承24代、绵延近700年的浓香技艺和始建于明的“1573国宝窖池群”奠定了泸州 老窖“浓香鼻祖”的地位，是其独一无二、不可复制的宝贵资源，支撑了其历久弥 香、生生不息的品牌力。
全价格带统筹布局，品牌价值出类拔萃。经过多年精耕，泸州老窖逐渐实现了全价 格带品牌布局。（1）高端酒方面，2001年老窖战略性推出“国窖1573”剑指高端， 20年来其价格紧随茅台、普五之后，成功站稳前三。2022年，恰逢首届名酒会70年之际，“泸州老窖1952”隆重上市，定价899元，旨在传承获奖酒荣耀。（2）次高端 方面，老窖特曲前身即为元代大曲酒，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”，老窖针对特曲 推出“60版”、“80版”、“老字号”、“纪念版”、“晶彩”等多个版本，定价328-615 元不等。同时，老窖是瓶储年份酒标准的制定者和价值的发现者，“百年泸州老窖窖龄酒”于2011年上市，是中国白酒行业第一支以窖池的真实窖龄命名的品牌，按 窖龄30年、60年、90年定价268-560元不等。（3）中低端方面，老窖首创大曲分类， 将旗下产品按出酒顺序分为特曲、头曲、二曲，其中头曲和二曲定位大众消费市场。具体来看，头曲产品“泸州老窖-老头曲”比二曲产品 “泸小二精酿”价格高了约 15元。（4）差异化方面，为抓住大健康产业发展机遇，2013年，老窖养生酒业成 立，致力于将中华养生文化与白酒产品相结合。为顺应“白酒年轻化”趋势，2017 年老窖推出百调品牌，结合星座、西方酿酒技艺、卡通形象，推出鸡尾酒、啤酒、 白酒等多种品类；2020年老窖推出新轻奢品牌 “高光”，占位高端光瓶品类，传递 “理性、悦己、品质”等年轻化理念。此外，老窖还针对“国窖1573”和“泸州老窖” 提供个性化定制服务。泸州老窖针对品牌体系的排兵布阵体现了其全价格带竞争的 野心，也为其打造了极强的品牌力，2022年，泸州老窖旗下“国窖1573”和“泸州 老窖”双双上榜凯度BrandZ最具价值中国品牌百强榜单，在酒类品牌中分别排名第 3、第4，是白酒行业中唯一“双品牌”上榜的企业。
事件营销彰显底蕴，圈层培育消费粘性。为了匹配“浓香国酒”的地位，老窖在品 牌营销上注重绑定“高端化、重磅化、大型化”事件，通过营造正统感、历史感来 彰显品牌厚重的文化底蕴。具体来看，老窖的事件营销可以分为借势营销和造势营 销两种方式：（1）借势营销：深度植入国际重大政治会议、大型文化体育活动等。早在新中国初期，泸州老窖就曾多次被用于宴请、礼赠外国元首。如今，老窖延续 这一“国酒”定位，深度植入“一带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤、夏季 达沃斯论坛等诸多国际重大政治会议。（2）造势营销：隆重举办封藏大典、诗酒文 化大会、全国巡回鉴评会等。“酒以城名”，老窖重拾酒城泸州自秦汉以来的春酿 封藏仪式传统，至今连续15年举办封藏大典，独树一帜。“酒助诗兴，诗借酒力”， 酒与诗自古以来形影相随，老窖通过连续六年举办国际诗酒文化大会，传播诗意浓 香。“陈年佳酿，历久弥香”，为弘扬瓶储年份酒文化，2018年起，老窖开展瓶储 年份酒全国巡回鉴评会，重新认识老酒价值。此外，老窖还通过国窖荟、时光荟、群英汇等俱乐部对消费者进行圈层培育，提高品牌忠诚度和粘性。其中，国窖荟面 向国窖1573消费人群，时光荟面向特曲60版消费人群，群英汇面向特曲消费人群。老窖创新性地采取VIP俱乐部的方式，对核心消费者进行圈层教育，抓住意见领袖快 速培育消费氛围。
（二）产品：国窖+特曲双轮驱动已然成型，产品结构不断升级
国窖和特曲在公司发展的各个时期互相借力，目前双轮驱动已然成型。
（1）2003-2005年：特曲输血国窖。特曲作为浓香鼻祖，是泸州老窖安身立命的基 础大单品，起到壮实腰部、支撑效益的作用。国窖1573上市初期，前景尚未明确， 老窖贯彻“国窖树形象，特曲取利润”的策略，特曲持续输血国窖，支持其市场投入和渠道建设。
（2）2006-2012年：国窖带动特曲。经过早期耕耘，国窖1573在2007年突破10亿 元大关，恰逢行业黄金发展期，量价齐升，“国窖1573”迅速跃升为核心主品牌。特曲定位调整为价值回归，补位国窖1573提价后的价格空间。国窖的品牌力带动特 曲销售，抬升特曲品牌定位。
（3）2013-2014年：国窖下跌，特曲托底。2012年末“三公消费”政策出台，叠加 “塑化剂事件”，行业进入深度调整期，老窖误判形势，在2013年将国窖出厂价从 889元提至999元，国窖量、价齐崩。特曲等中低档产品托底，2013、2014年分别 贡献了71.6%、82.1%的收入，支撑老窖迈过调整期。
（4）2015-2020年：国窖复兴，特曲调整。2015年新任管理层上台后，全面推行高、 中、低端产品市场定位恢复工作，稳定了主品系价盘，国窖成功站上千元高端白酒 价格带，2019年国窖1573重新突破100亿，19年开始特曲升级第十代，控量挺价， 推进老窖品牌的复兴。
（5）2021-2026年：双轮驱动，老窖复兴。国窖1573在高端酒价位段已有一定影响 力，从价格跟随策略到齐平策略品牌价值不断提升，而特曲作为有近700年传承历史 的名酒，主力产品老字号终端价位长期在300以下，与其品牌价值存在一定差距，经 过2019年和2020年两年的调整，价格上升明显，实现了300元的价格站位，21年逐 步进入放量期。目前“国窖+特曲”双轮驱动基本成型，在国窖放量站稳千元高端白 酒价格带后，通过控量以缩小与竞品的价格差距，同时在次高端扩容的大背景下， 公司重点发力特曲，包括特曲60、老字号特曲等产品将特曲在300-600元的价位段 的份额做大，推升特曲量价增长，实现价值复兴。
国窖和特曲分别发力高端和次高端价格带，共同推动公司产品结构升级。
（1）国窖：站稳高端酒前三，长期提价空间充足。国窖1573自2001年上市起定价 就瞄准茅五，定位高端。2013年错误提价导致价盘崩溃，之后管理层意识到挺价过 度的弊病，考虑到国窖1573相比五粮液的品牌力稍弱，调整为对五粮液进行价格跟 随，配合控货、停货、停配额等手段，1573出厂价从2014年的560元一路提升至2022 年的960元，始终跟紧茅台、普五，站稳高端酒前三。短期内疫情冲击消费，五粮液 在提价方面较为谨慎。长期来看，随着高端酒目标客群财富和收入的上涨，五粮液 和国窖1573批价有望携手上升。
（2）特曲：站稳300-400价格带，发力500-600。特曲是唯一蝉联五届国家名酒的 浓香正宗，由于老窖早年定价策略失误，特曲错失涨价先机。2017年，老窖抓住次 高端酒扩容机会，重新梳理特曲价格体系，采取控量提价、小步快走的策略，将老 字号特曲从100-200元价位带逐步提升至300-400元价格带。但当前价位较其“浓香 鼻祖”的名酒底蕴仍有落差，特曲价值具备进一步上升的潜力。老窖通过运作60版、 80版发力500-600元价位带。其中，特曲60版前身为上世纪60年代“工农牌”特曲，在 400-500元价位带具备较强势能，是特曲品牌复兴的“旗帜产品”。从产品结构来看， 21年公司国窖和特曲营收占比分别达到69%和21%，两者21年的营收增速均在30% 以上。受益于结构升级的推动，2017-2021年公司毛利率从71.93%提升至85.70%， 预计未来将进一步提升。
搭乘白酒低度化东风，低度国窖增长势能已确立，有望进一步提升国窖1573品牌力。近年来，得益于白酒年轻化、饮酒健康化趋势的发酵，低度白酒消费氛围从华北逐 步蔓延至华东、沿海等多个白酒主销区，38°国窖迎来增长窗口期。38°国窖本身顺 应了低度消费习惯，且酒质能够做到“低而不淡”。通常白酒经过蒸馏都在60%vol 以上，需要经过“降度”处理才能得到低度白酒。而一旦度数降低，口味容易变得 寡淡，甚至出现“水味”，失去原酒风格。因此，优质低度白酒的酿造对基酒质量、 降度和勾调技艺要求极高，低度国窖集泸州老窖酒传统酿制技艺之大成，浓缩了长 达半个多世纪的勾调技艺精华，做到了“低而不淡、低而不杂、低而不浊”，产品 质量强有力地支撑其攻城掠池。同时，相比高度国窖、特曲等产品，低度国窖的渠 道利润更高，高利润驱动下，经销商和终端的推广意愿更强。从竞争方面来看，由 于五粮液对低度重视程度较低，给老窖占据低度市场让出了先机，同时600-700价格 带缺乏绝对大单品，低度国窖面临的竞争形势较为温和。此外，低度国窖背靠高度 国窖强大的品牌力，但和高度国窖存在300元以上的价差，性价比优势明显，受到消 费者青睐。当前，38°国窖在华北等主销区已经确立了低度高端白酒第一品牌的地 位，积累了先发优势，未来随着低度化氛围在全国起势，38°国窖有望厚积薄发， 成长为国窖收入增长的主要贡献单元。我们认为，高度国窖起到树立品牌标杆的作用，而低度国窖提升了开瓶率和消费者触达面，两个产品双向提升国窖1573的品牌 力，让品牌更为立体，进一步加强大众认知。
“老字号”和“60版”两翼布局，特曲复兴驱动力足。
（1）老字号：换代升级站上300元价格带，有望培育成为全国性大单品。老字号是 泸州老窖中档酒的主力产品，19世纪末延续至今，已经更迭至第十代，品质和价位 均节节攀升。2019年，老窖通过提价格、打会战和升模式，围绕老字号升级换代做 了充分的部署。年底正式推出第十代老字号，零售价首次突破300元价位线，确定为 328元。2020年进一步提升至388元，正式站上300元价格带，强有力地宣告了老窖 推动老字号价值回归的决心。此外，老字号的品牌记忆和消费基础稳固，拥有全国 化扩张的潜质，在泸州老窖强渠道推力的加持下，未来有望运作成为全国性的次高 端大单品。
（2）60版：主打怀旧，布局400-500元次高端价格带。为推动特曲价值回归，2014 年，老窖复刻其上世纪60年代推出的“工农牌”特曲，以齿轮和麦穗为商标图，重 温工农情怀，当时“工农牌”特曲是最高品质的代表。复刻版特曲60延续了这一渠 道稀缺性，上市初期坚持团购模式，在流通渠道零投放，旨在避免窜货、严控价格。叠加一系列控量挺价动作，特曲60版成功占位400元价格带，成为泸州老窖品牌复 兴的“旗帜产品”。区域上，立足川渝，辐射全国。特曲60版初期仅在四川做试点， 当前在西南区域已经建立起了强大口碑，川渝区域贡献了特曲60版一半以上的收入。2021年，特曲60版从团购拓展到传统经销渠道，开始全渠道运营。但出于品牌树立 的考量，泸州老窖采取了“先立口碑，再做推广”的稳扎稳打路线，全国化运作仍 在起步阶段。
（三）渠道：管理机制灵活、团队水平领先，渠道模式有望不断进化
柒泉模式下公司借助经销商的力量实现了低成本的快速扩张。2012年之前，白酒消 费以政务场景为主，对区域大商的客户资源依赖程度高，因此拉拢优质经销商是渠 道运作的关键。老窖在2006年向八名核心经销商定向增发股份，2009年开创性地推 行“柒泉模式”，成功在早期实现了厂家和渠道利益的一体化。柒泉模式下，老窖 销售人员和核心经销商共同入股各区销售公司，经销商在赚取价差之外还享受分红， 是柒泉公司的主人翁。同时，老窖将销售主导权下沉，柒泉公司可以自主决定各自 区域内的产品销售与资源分配。通过放权、让利渠道，老窖一方面精简了销售队伍、 节省了销售费用，另一方面成功调动了渠道积极性，以较低的成本快速实现了全国 化扩张。2010-2012年，泸州老窖的前五大客户中柒泉公司占据4个及以上席位，其 中2012年前五大客户中的柒泉公司占比总营收达到40.56%。但柒泉模式也存在一定 弊端，即公司对渠道掌控力有限，经销商出于自身利益考量可能会选择性地推广易 出业绩的产品，导致各区域产品战略割裂，不利于公司对大单品进行统一的排兵布 局；另外，因为经销商在终端需求低迷时往往倾向于降价抛货以回笼资金，公司对 渠道掌控不严也提高了价盘管控的难度，例如12年行业进入深度调整期间公司价盘 的全面崩溃也体现了这一模式的弊端。
品牌专营模式强化了渠道的价盘管控且更加贴合公司的大单品战略，是对柒泉模式 的一种进化。2015年新任管理层上台后，老窖在柒泉模式基础上进行渠道改革，保 留了以股权为纽带的经销商联盟形式，把按区域划分改革为按品牌划分，设立窖龄 酒、特曲等品牌公司。原先柒泉公司的参股经销商根据其对品牌的运作成熟程度重 新分配到国窖、特曲、窖龄专营公司来进行管理，经销商在柒泉公司的持股也相应 转换成专营公司的持股，公司正式开启品牌专营模式时代。新模式下，各品牌公司 围绕品牌特点和战略意图进行差异化运作，在空间维度上统一管控，更加有利于培 育全国性大单品。同时，渠道管理更加扁平灵活，实际运作中，演化出了“子公司、 厂商1+1、传统大商”等多种模式，更好地触达终端消费者。专营模式下厂方深度参 与渠道管理，甚至在部分区域实行直接对接终端，同时厂方通过消费者国窖荟的形 式为核心消费者搭建了沟通平台以直接触达消费者，因此该模式下公司需要投入大 量的人力以及费用。2015-2021年，老窖大幅增兵投费，销售队伍从168人增至879 人，销售费用从8.74亿元增至35.99亿元。通过深度营销、价盘管控和终端维护等精 细化运营举措公司重塑渠道掌控力，实现了对柒泉模式的进化。
品牌专营模式下公司各价格带的主力大单品布局较为清晰。泸州老窖将旗下产品的 销售下放到五大品牌公司中。其中，国窖专营公司负责国窖1573的全国化运营，特 曲专营公司负责特曲系列，窖龄专营公司负责窖龄系列，大成浓香公司负责黑盖、 头曲，怀旧公司负责特曲60版、80版的品牌运作。股权结构方面，怀旧公司由上市 公司100%持股，其他品牌公司上市公司均不持股，相互之间保持合作的关系。
久泰模式解决了公司在弱势区域对核心经销商吸引力不足的问题，是对品牌专营模 式的一种补充。品牌专营模式下子公司一般由当地核心经销商参股成立，但考虑到 国窖和特曲等品牌仍未实现真正的全国化，销售分布并不均匀，因此在公司相对弱 势的市场难以找到足够的符合公司高标准且合作意愿强的核心经销商。在该情形下， 由核心经销商和核心终端共同参股成立的久泰模式应运而生。久泰公司是国窖专营 公司在成都设立的子公司，该子公司由当地核心经销商和核心终端共同参股成立， 除经销商外实现了对更多终端门店利益的绑定，加强了公司对终端的掌控力度。与 核心经销商一样，核心终端背后往往也具有一定的优质客户资源，能够帮助公司与 当地核心消费者更好的互动。久泰模式下经销商/终端的利润主要由销售差价、入股 分红和模糊返利三部分组成。久泰模式通过吸引核心终端入股的方式较好的解决了 公司在部分区域对核心经销商吸引力不足的问题。
公司管理层行业经验丰富、激励机制到位，是公司渠道模式能够实现不断进化的主 要原因。国窖团队是对白酒渠道理解最为透彻的团队，专营模式的复杂性也体现了 国窖的团队能力远超竞品。从上文中可以看出，国窖的专营公司模式是基于国窖目 前自己的行业地位和资源禀赋，在历任管理层的探索下确定出来的一条完全不同于 其他酒企的发展路径，其背后有着对白酒行业中各种渠道模式的深入理解和利用， 这一点我们从专营公司的灵活性和复杂性上可见一斑。而且想要驾驭这套专营公司 模式也需要整体水平远高于竞品的团队。公司现任管理层出身于行业一线，董事长 刘淼和总经理林峰均在公司任职十年以上，都是从公司内部培养成长起来，对公司 企业文化和历史发展知根知底，同时对于未来的规划也有独到的认知。2015年后公 司的品牌专营模式和久泰模式即发源于这套领导班子。21年9月公司发布限制性股票 激励计划（草案），首次授予的激励对象不超过521人，其中董事长刘淼和总经理林 锋各有9.59万股。团队年轻化+股权激励落地，公司管理改革红利有望加速释放。本 次股权激励落地有望持续激发新任管理团队的干事创业积极性。管理层补充年轻骨 干有望激发团队活力，薪酬激励市场化改革有望进一步凝聚人心。
强渠道力的支撑下，国窖和特曲全国化放量可期。国窖：因地制宜引入会战模式， 支撑全国化放量。国窖在西南、华北市场发展较为成熟，公司将西南、华北区域打 造成样本市场，控货、提价、减费的政策在成熟市场试行容错率更高。例如公司从 14年10月开始在成都市场试行久泰模式，成熟后于20年引入河南市场。华中、华东 潜力市场引入会战模式加速开拓，20年河南市场引入会战模式，将河南划分为豫中、 豫西、豫北、豫南四个战区，分别由西南、西北、华北、中南四个大区经理直管。华南市场整体经济收入水平较高，增长空间广阔，但洋酒、酱酒消费氛围浓厚。21 年广东引入控盘分利，成长进入加速期。特曲：华东、西北市场开拓可期，有望发 展成次高端全国化大单品。现阶段特曲销售区域化问题仍然十分严峻，重点市场河 北，山东，四川三地的销售额比例超过7成，仍处于恢复性增长阶段。但随着品牌力 回升，特曲在河北、山东、安徽等市场销售量增长好于预期，江苏及西北的消费市 场也在逐渐形成，全国化进入加速发展阶段。在国窖找到增长路径之后，预计管理 层将重点围绕特曲发力。
四、盈利预测
我们按照产品对公司业务进行拆分，核心假设如下：
1.高档酒：价格方面，受益于消费升级推动，预计22-24年价格增速分别为7%/6%/5%；销量方面，国窖渠道模式成熟，引入会战模式开拓空白市场，全国化放量可期，预 计22-24年销量增速分别为17%/14%/13%。因此我们预计公司高档酒板块将继续保 持量价齐升趋势，预计22-24年销售收入增速分别为26%/21%/19%。
2.中档酒：中档酒以特曲为主，随着高端白酒批价上涨，次高端行业扩容确定性强。特曲品牌历史底蕴深厚，老窖池与产能技改保障产品品质，60版主打团购渠道站稳 500-600元价格带，有望沿袭国窖模式实现快速放量。我们预计22-24年中档酒收入 同比增长34%/25%/17%，其中价格增速分别为3%/3%/3%，销量增速分别为 30%/21%/13%。
3.低档酒：低档酒不作为公司战略重点，我们预计22-24年低档酒收入同比增长 -3%/-5%/-2%，其中价格增速分别为8%/6%/3%，销量增速分别为-10%/-10%/-5%。
4.其他业务：其他业务收入占比较小，对公司整体收入影响不大，我们假设22-24年 该部分收入同比增长2%/2%/2%。
5.毛利率：受益于消费升级推动均价提升，预计高端酒产品毛利率稳中略有提升， 22-24年分别为93.51%/93.68%/93.83%；中档酒随次高端行业扩容价格带会稳定上 移，预计毛利率将保持稳定，22-24年分别为84.16%/84.12%/84.25%；预计低档酒 与其他业务将保持稳定，其中22-24年低档酒毛利率分别为45.98%、46.24%、46.50%， 其他业务毛利率分别为45.35%、45.35%、45.35%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
