根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
事项
评论
大单品持续放量带动结构升级。量价拆分看，燕京23H1销量同增6.4%至229.0万千升，吨价同增约3.7%至3329元；单Q2看，销量同增2.3%至132.7万千升，吨价同增约5.3%，增长环比提速或与确认节奏有关。分结构看，23H1高端化持续推进，中高档产品收入占比同增1.9pcts至64.8%。结合渠道反馈，预计U8上半年销量增长近50%，大单品放量持续推进。
编制改革效果显现，相关成本费用明显优化。公司定岗定编优化用人模式，23H1计提辞退福利8627.6万元（去年同期为3148.8万元），生产成本、销售费用中的职工薪酬占收入比重随之分别下降1.7/0.9pcts。因此，成本端虽有原料价格上涨压力，员工成本、制造费用优化之下，H1、Q2吨成本分别+0.8%、+2.6%，毛利率分别提升1.7、1.4pcts至41.6%、45.7%；销售费用率中，虽物流及推广费用亦有所增加，但H1、Q2仍分别-0.7、-1.7pcts至10.8%、9.4%。管理费用率23H1表观同增0.4pcts至12.4%，但剔除辞退福利影响后，同降0.3pcts至11.2%，亦在持续优化。综上，以15%税率还原辞退红利，测算23H1扣非归母净利润同增约51%、扣非归母净利率同增1.8pcts至6.7%。
子公司经营持续向好，外埠市场拓展渐入佳境。分子公司看，23H1子公司漓泉、惠泉低基数下复苏明显，收入分别同增16.9%、10.2%，利润分别同增34.3%、41.3%，净利率同增2.0、1.4pcts。同时，对公司净利润影响达10%以上的子公司，新增包头雪鹿、四川燕京、衡阳燕京3家，印证U8全国化放量之下，外埠市场拓展渐入佳境。23H1、23Q2少数股东损益占比分别同比增长0.5、5.1pcts预计主要与漓泉、惠泉盈利水平提升有关。
U8着眼长远主动强化精细管理，H2成本红利有望释放。近期部分渠道反馈U8月度销量增速有所放缓，我们认为其主要原因一是销量基数走高，二是公司就部分地区强化精细管理、价盘管控。当下U8产品与品牌力突出、增长势能仍强，短期销量扰动无需过虑，反而是公司重视产品健康成长，主动强化渠道精细化管理，有益U8放量逻辑看至更长。此外，上半年原料、包材吨成本分别同增7.1%、2.2%，公司季度锁价节奏下，H2低价原料包材有望较快兑现至报表，进一步加速盈利释放。
投资建议
报表兑现改革成效，预期底部更值乐观。H1改革动作积极落地，费用优化带动盈利快速增长，同时U8势能仍强并主动扎实渠道精细化管理，放量逻辑有望看至更长。此前估值回调主要系市场对短期销量担忧放大，但行业高端化趋势不改，展望后续预计随着成本下行、提价落地催化板块热度，后发优势明显的燕京仍是强alpha标的。维持23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元，对应P/E估值51/35/25倍，基于中期盈利改善潜力，维持目标市值510亿元、目标价18元，对应PE 87/59/42倍，维持“强推”评级。
风险提示
行业竞争加剧，新品销售不及预期，改革初期盈利波动。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
长按识别二维码关注我们
相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《燕京啤酒（000729）2023年中报点评：报表兑现改革成效，预期底部更值乐观》
法律声明：
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
