【国联食饮】燕京啤酒：改革成效显著，高端升级明确
外发报告日期：2023年8月22日
事件
燕京啤酒发布2023年中报，23H1实现营业收入约76.25亿元，同比增长10.38%；归属于上市公司股东的净利润约5.14亿元，同比增长46.57%。
点评
Ø 基本面迎来修复，华东市场提速明显
2023H1公司实现销售收入76.25亿元，同比增长10.38%。拆分量价来看，受益于餐饮、夜场等消费场景复苏，2023H1公司实现啤酒总销量229万千升，同比增长6.44%。受益于产品结构升级，公司产品吨价同比增长2.88%。分档次来看，中高档产品实现收入45.78亿元，同比增长12.81%，中高档产品营收占比提升至64.83%，同比提升1.89pct。分渠道来看，传统渠道、KA渠道、电商渠道分别实现营业收入66.93/2.87/0.81亿元，同比增速分别为10.05%/3.86%/-10.07%。分区域来看，2023H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营业收入41.42/6.14/19.16/5.95/3.57亿元，同比增长8.47%/35.80%/16.71%/-7.65%/1.99%，华东市场增速较高。
Ø 降本增效在路上，盈利水平持续提高
受益于产品结构优化升级、高端产品放量，23H1公司毛利率达分别41.56%，同比1.66pct。费用端，受益于降本增效措施推进，23H1年销售/管理/研发费用率为10.81%/12.37%/2.47%，同比分别-0.65/+0.39/-0.01pct；所得税率同比+0.46pct至1.77%，主要系利润增加导致所得税增加；23H1归母净利率为6.74%，同比+1.66pct。2023年8月4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024年成本端改善显著。叠加包材价格压力趋于缓解，有望进一步提振公司的盈利水平。
Ø 盈利预测、估值与评级
考虑到防疫优化后现饮场景修复，我们调整公司2023-2025年营收预测分别至145.99/159.27/173.93亿元（23-24年原值为144.64/158.09亿元），同比增速分别为10.58%/9.10%/9.20%；考虑到公司改革成效显著，成长属性强，我们调整2023-2025年归母净利润预测分别至5.93/8.69/11.50亿元（23-24年原值为5.06/7.28亿元），同比增速分别为68.29%/46.65%/32.32%，EPS分别为0.21/0.31/0.41元/股，三年复合增速为48.43%。FCFF绝对估值法测得公司每股价值13.95元，鉴于公司改革预期较强，标的具备稀缺性，且中高档产品持续放量，我们给予公司2023年60倍PE，目标价12.62元，维持“买入”评级。
Ø 风险提示
成本持续上行，高端品推广不达预期，食品安全问题。
食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁集团总裁办，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹、区域和门店督导等。专注消费行业，具备行业全局视角与鲜明投资框架。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。
邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）
中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
证券分析师：陈梦瑶
E-MAIL：cmy@glsc.com.cn
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S0590521040005
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