舍得酒业半年报点评：二季度收入如期提速，盈利能力阶段承压
事件
公司1H23营收35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润8.98亿元，同比+10.68%。其中2Q23营收15.08亿元，同比32.10%，归母净利润3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.49%。
Ø二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力
分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比84.31%，同比下滑0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款17.77亿元，同比增长35.96%，二季度末合同负债5.09亿元，同比提升17.82%
Ø 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼
分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。上半年省外收入占比为71.49%，同比提升1.78%。
Ø 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行
上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14pct、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为71.88%、15.20%、23.35%，同比下降1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降6.50pct、4.06pct、4.81pct。
Ø 盈利预测、估值与评级
在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因1H23公司盈利能力有所承压，我们预计23-25公司营业收入分别为79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为20.39、28.17、37.62亿元（前值22.68、30.46、40.35亿元），分别同增20.96%、38.18%、33.54%。对应23-25年EPS分别为6.12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予23年28倍PE，目标价171.36元，维持买入评级。
风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。
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证券分析师：陈梦瑶
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陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁控股集团总裁办公室，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹。专注消费行业，具备行业全局视角。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。
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