2001年，贵州茅台IPO在中国证券交易所上市。假设以现在的认知水平，站在2001年首次来看贵州茅台的招股说明书，会如何来看待贵州茅台呢？贵州茅台上市后会不会买卖，又该如何进行买卖呢？

本篇文章试着以巴菲特1998年对选择股票的标准来进行梳理，看茅台IPO，值得买不？

【我们选择股票的标准也是我们选择企业的标准。

首先，我们致力于寻找一个我们能理解的企业——理解的意思是指我们认为我们了解它的产品和它的竞争优势，以及时间久了什么地方最有可能出问题；

接着，我们试图判断它未来5年、10年甚至15年的盈利能力，是好的以及是否会变得更好，还是差的以及是否会变得更差。我们试图去评估其未来能创造的现金流状况；

然后，我们试图判断，我们将与之合伙做生意的人是否让我们感觉舒服；

最后，根据以上的几点，我们尝试确定一个大体合适的价格。】——沃伦·巴菲特1998年。

一、产品情况

主要产品

本公司主要产品为 53、43、38、33 度“贵州茅台酒”，80、50、30、15 年陈年“贵州茅台酒”，“茅台王子酒”等茅台酒系列产品。

产品特色：公司是我国酱香型白酒的鼻祖和典型代表，以其酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久的完美风格而闻名于世，产品供不应求。

经营范围：茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。目前股份公司的主营业务为茅台酒系列产品的生产与销售。

弟子问:对于茅台或者高端白酒，为什么营收会不断增加?

老唐答曰:六大原因：

1.是由奢入俭难，有俭入奢易的人性。

2.酒精的成瘾性，提升体验阈值，即长期而言，要达到相同的微醺程度，所需量会有微量增加。

3.社会交往中你来我往的攀比，回请礼节需保证规格≥被请规格，交替往返。

4.酒局选品总是以最重要的主宾口味为准。通常最重要的主宾往往也是消费水平最高或者会有意识借助酒局提升自己的消费规格，这也是人性。

5.收入提升带来的消费升级。

6.法币时代下100%确定的长期通货膨胀。

因此，白酒产业应是较好的行业，尤其是茅台或者高端白酒。

茅台酒工艺流程

茅台酒的工艺流程：

茅台酒的工艺流程分为制曲与制酒二道工序，生产过程密码“12987”，含义是说生产周期耗时1年，历经2次投料，9次蒸煮，8次发酵，7次取酒。生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。从端午采曲到出售大约要五到六年的时间。

选料：茅台酒属高粮耗白酒，约五公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占 2.4 公斤，小麦占 2.6 公斤。

高温制曲：端午开始，重阳结束。选择气温高、湿度大、空气中微生物的种类和数量多且活跃的炎热的夏天踩曲。

高温堆积发酵：历代工人在实践中摸索发明了“堆积发酵”这一工 艺。起二次制曲的作用，弥补了高温制曲的不足，还增加了茅台酒的香味。高温接酒：茅台酒的接酒温度在 40-50 度，可以挥发部分对人体有刺激性的低沸点物质。

生产周期：茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间， 制曲及贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，勾兑后贮存一年。

精心勾兑：不加任何添加物，全部用不同酒龄、不同轮次、不同香型、不同酒度的半成品酒勾兑而成。

二、竞争优势

茅台酒在产业中的地位

首先是市场容量和行业发展前景和趋势，90年代中后期以后，市场出现了结构调整，在总量增长有限的情况下，名优白酒销量上升，低档酒销量萎缩的趋势。

随着人们生活条件的好转，消费能力的提高，消费观念的改变，对酒的需求向高端发展，但在当时，高端酒还很紧缺，供不应求的状态。当时茅台酒的年生产量才4000多吨，还不足全国白酒总量的千分之一，占全国名优白酒产销量的百分之一。所以，虽然白酒市场竞争激烈，但茅台酒作为酱香型白酒的代表，属高端酒，而且贵州茅台是贵州省重点发展的白酒酿造龙头企业，国家加大了对名优白酒的支持力度，总的来说，企业前景是非常看好的。

公司生产的贵州茅台酒，是我国酱香型白酒的典型代表，自1915年巴拿马万国博览会获得金奖以来先后十四次获得国际金奖，在历年的国内名酒评比中名列榜首，具有独特的风格和品质，在多年的市场竞争中树立了良好的形象和信誉，公司不仅具有良好的经济效益，而且在我国白酒行业中具有很强的基础研究能力和开发能力，是我国白酒五大香型划分标准的提出者，最早阐明了微生物在白酒酿造中的作用，目前白酒行业必不可少的勾兑工艺理论也是公司率先提出的，技术上的领先和质量管理的加强确保了公司产品的市场竞争力。

公司产品为国内白酒市场上唯一获“绿色食品”称号的天然优质白酒产品，随着人民生活水平和消费水平的提高，消费观念的改变，对优质白酒的需求量日益增大，这将进一步提高公司的市场竞争力。

公司是我国酱香型白酒的鼻祖和典型代表，以其酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久的完美风格而闻名于世，产品供不应求。

企业在研究和管理上的不断创新不仅使茅台酒的质量保持数百年不变，同时也使公司的管理不断走上新台阶，1994年一次性通过了GB/T19002-ISO9002质量认证体系，在白酒行业中率先与国际质量标准接轨。

目前国家加大了对名优白酒的支持力度，随着茅台酒生产能力的提高和国家西部大开发战略的实施，必将进一步增强和保持企业领先地位。

核心技术

公司是我国酱香型白酒的鼻祖和典型代表，以其酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久的完美风格而闻名于世，产品供不应求。

贵州茅台是我国传统白酒酿制企业，拥有全部酿制贵州茅台酒的核心技术和相关人员。核心技术又分为两个部分：

1、茅台酒生产依据的传统生产工艺。

2、茅台酒成型勾兑技术。

两者均为企业自有的技术资源, 茅台酒生产及勾兑技术，具有较强的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。

同时水质、原材料、环境、气候条件等造就了茅台的生产壁垒，只能在茅台镇完成。

同业对比

以贵州茅台 1999 年度的财务资料作对比，1999年12月31日，公司总资产91,506万元，净资产28,536万元，实现销售收入89,086万元，净利润21,569万元，每股收益1.166元，净资产收益率 83.05%，每股收益和净资产收益率均高于同行业平均水平。

看起来比同业厉害很多哦！

主营收入三年来平均增长33%，净利润平均增长31%。以当年来年看，主营收入增长25%，净利润增长16%。

三、时间久了什么地方最有可能出问题

时间久了，公司会出现什么问题呢？招股说明书上写了以下风险：

对“贵州茅台”商标依赖性的风险

本公司主导产品使用的“贵州茅台”商标为控股股东所有，在产品销售上对其存在依赖性，如果出现本公司产品不能使用该商标的情形，将对公司生产经营产生重大影响。

站在当时，看到这个风险是很吓人的，自己主导产品的商标不是自己的，如果集团公司不给自己用，或者等品牌力更强的时候，漫天要价，那不是被人掐着脖子了吗？公司的经营风险非常重大，但当时给出了解决方案：

针对上述风险公司已与集团公司签订了《商标许可使用协议》，其主要条款是：

1、集团公司将其注册的“贵州茅台”、“茅台”、“贵州”、“茅台王”、“汉帝茅台酒”、“茅台 MOUTAI”、“茅台王子”、“茅台不老”等商标许可给股份公司使用，使用方式为独占许可；

2、商标许可期限为 50 年（自 2001 年 1 月 1 日起 至 2050 年 12 月 31 日止），协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司；

3、协议定好了公司使用许可商标的酒类产品年销售额的比例计提，并约定了上限。

上述协议的签署有效地保证了公司产在协议期间有偿使用上述商标不存在法律障碍。并且商标许可期限50年，协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司。

结论：此项风险发生的概率较低。

关联交易--对购买老酒的风险

茅台股份公司与集团公司之间的关联交易，主要是要向集团公司购买老酒。由于公司产品生产工艺的特点，公司在生产经营过程中，对集团公司的老酒具有一定的依赖性，集团公司如不按有关协议向公司供应老酒，则可能会对公司的生产经营带来一定影响。

实际上招股说明书上也有披露，在1999 年 9 月 19 日股份公司筹建的时候就与集团公司签订了《老酒供应协议》，该协议规定集团公司应根据本公司的要求随时供应老酒，而且集团公司只向本公司供应老酒，不得向任何第三方以任何方式供应老酒。

解决方案是：一是利用本次发行机会用募集资金收购集团公司 1000 吨老酒；二是拟定了在 2005 年前全部收购集团公司老酒的详细计划。等于这个风险在2005年前就可以解除。

集团公司如违反有关协议不向公司供应老酒，公司可以依据协议要求集团公司赔偿由此造成的一切损失。

控股股东--茅台集团控制的风险

茅台集团公司在本公司的股票发行后，仍然持有本公司 64.68 ％的股份，处于绝对控股地位。

解决方案：集团控股及关联股东承诺不与股份公司发生同业竞争，不损害股份公司及其他股东的权益，建立了规范的法人治理结构并应用法律法规不断完善。

为避免同业竞争，本次募集资金运用就用一条：收购习酒公司酱香型酒生产经营性资产及配套技改工程。

对“飞天”商标依赖性的风险

贵州茅台酒主导产品出口使用的注册商标是两种形式的“贵州茅台”商标，其中“飞天”权属贵州省粮油进出口公司。

为了减少对“飞天”商标的依赖性，给出的解决方案如下：

一是在对外宣传中，逐步淡化“飞天”商标，通过传媒等多种方式加大对“金轮”商标的宣传力度，并加强“金轮”商标的市场开发与推广；

二是增大“金轮”牌贵州茅台酒的市场投放量和投放范围。

在P102公司发展战略与规划中还提到第三点：在适当时机，收购贵州省粮油进出口公司所拥有的“飞天”商标。

产品结构相对单一风险

上市时，公司的主导产品就是贵州茅台酒，属于酱香型的白酒，产品结构单一。

为改变产品结构相对单一的状况：

首先，通过扩大茅台酒的生产规模提高其市场占有率；

二是利用茅台地区的微生物环境，积极开发营养保健酒，巩固发展主业；

此外，公司还将通过控股，参股等多种方式扩大公司的经营范围，培育公司新的利润增长点，分散行业风险。

其它风险

招股说明书中还列举了其它风险：假冒侵权产品的危害、人力资源的风险、原材料供应及价格风险、品牌风险、募集资金投向风险、对主要客户依赖的风险、自然生态环境风险、经济周期的风险、安全风险、洪水灾害风险、产业政策风险、净资产收益率下降引致的风险、股市风险。

相对来说，这些风险或比较小相对能控制；（冒侵权产品的危害、人力资源的风险、原材料供应及价格风险、品牌风险、募集资金投向风险、对主要客户依赖的风险）；

或发生概率极小（自然生态环境风险、安全风险、洪水灾害风险）；

或属于无法控制只能接受（如经济周期的风险、产业政策风险、股市风险等）。

对这些风险，公司都给出了相应的解决方案。

四、判断它未来5年、10年甚至15年的盈利能力，是好的以及是否会变得更好，还是差的以及是否会变得更差。

过去的已知，未来的充满变化。看未来5年、10年甚至15年的盈利能力。那是巴神才具有的能力，我这小喽啰才没有这么高的能力。但招股说明书里明确写了到2005年的发展目标及产能目标。

发展目标：到2005年，实现销售收入29亿元，利润18亿元。

产能目标：目前公司茅台酒产能仅4000吨/年，募集资金重点投向茅台酒及其系列酒的技术改造，力争在2005年前形成茅台酒10000吨/年，系列酒5000吨/年的生产规模。

再看公司募集资金使用计划，主要为收购习酒公司酱香型资产、收购集团公司老酒及技改工程以利增加产能。

以茅台酒在白酒行业中的地位，以及募集资金来所做的投资项目来看，应该能相信招股说明书里写的发展目标及产能目标。

五、我们将与之合伙做生意的人是否让我们感觉舒服；

从招股说明书中董事、监事、高级管理人员与核心技术人员简介中可看出，这些公司管理层人员基本上都是从茅台酒厂慢慢提升起来的，都是在各自的专业领域里奋斗了多年的管理者，有理由相信茅台管理团队的能力。

尤其是贵州茅台酒厂有限责任公司董事长、党委书记、总工程师季克良同志：是1992年、1995年全国优秀企业家，全国“五一”劳动奖章获得者；全国劳动模范、全国绿化先进模范、贵州省有突出贡献的国企经营管理者；享受国务院特殊津贴，贵州省第九届人大代表。

六、估值

招股说明书中对2001年盈利预测来进行当年估值：

预测2001年净利润3.28亿元，增长30.59%。以老唐的无风险收益率的倒数（取值30倍）来定其当年合理估值：

3.28×30=98.4（亿）

折合每股合理股价：98.4/2.5=39.36（元/股）

当年理想卖点：3.28×50=164（亿）

折合每股卖点股价：164/2.5=65.6（元/股）

线性外推三年后估值

根据IPO前三年净利润增长情况来进行线性外推：

由上表可看出，1998年至1999年，主营业务增长42%，净利润增长47%；2000年同比主营业务增长25%，净利润增长16%。

保守以2000年的净利润增长率16%来线性外推三年后利润：

2.5×1.16×1.16×1.16=3.92（亿）

三年后合理估值：

3.92×30=118（亿）

当年理想买点：

118/2=59（亿）

理想股价：59/2.5=23.6（元/股）

考虑到公司IPO上市，募集了一笔钱，随后几年有较大概率高增长。毛估估以25%计，则三年后净利润为：

2.5×1.25×1.25×1.25=4.88（亿）

三年后合理估值：

4.88×30=146.4（亿）

当年理想买点：

118/2=73.2（亿）

理想股价：73.2/2.5=29.28（元/股）

以2005年产能，在不涨价的情况下可能实现的利润来估值

产能目标：目前公司茅台酒产能仅4000吨/年，募集资金重点投向茅台酒及其系列酒的技术改造，力争在2005年前形成茅台酒10000吨/年，系列酒5000吨/年的生产规模。

按公司2000年主营业务收入来推2005产能后的销售收入

2000年高度茅台酒、低度茅台酒、陈年茅台酒共实现销售量：

2376.79+898.52+79.35=3354.66（吨）

共实现销售收入：

7.66+2.27+1.01=10.95（亿）

2000年系列酒共实现销售量：

158.11+18.64=176.75（吨）

共实现销售收入：

0.18+0.01=0.19（亿）

则2005年可实现的茅台酒销售收入：

10000÷3354.66×10.95=32.64（亿）

可实现的系列酒销售收入：

5000÷176.75×0.19=5.37（亿）

2000年实现的主营收入11.14亿元，实现净利润2.511亿元。则推2005年产能后 ，因茅台酒生产工艺四年后即2009年可实现的净利润为：

（32.64+5.37）÷11.14×2.511=8.57（亿）

2009年可能的合理估值：

8.57×30=257.1（亿）

折为合理股价：

257.1÷2.5=102.84（元/股）

2001年茅台IPO定价31.39元/股，到2009年102.84元/股，八年时间年化收益率可达16%。如一笔投资年化收益率可达16%，也算相当可以的了。

如再考虑到产品提价，则到时合理股价就可更高了，年化收益率可再增高点了。

结论

由上可知：当年合理股价39.36元/股，理想买点：23.6元/股（16%增长）或29.28元/股（25%增长）。

当年IPO定价31.39元/股，总股数2.5亿，IPO时市值31.39×2.5=78.475亿元。

相比当年合理股价约低25%，虽说未达到理想买点，但也相差不多了，考虑到IPO募集资金后公司可能有较大的发展，公司增长应较大，且公司ROE（净资产收益率）较高。应考虑积极申购。

当年合理买点可在39.36元/股时买入，到最低理想买点23.6元/股时可买入自己设定的最高仓位。估计在当时，茅台刚开始IPO，就是以我现在的理解力，也就是最高25%的仓位。

当年理想卖点：3.28×50=164（亿）

折合每股卖点股价：164/2.5=65.6（元/股）