重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
核心观点
公司以珍酒、李渡、湘窖打造三级增长引擎，珍酒奠定基本盘，李渡、湘窖贡献新增长点，公司主销产品以次高端及以上价位为主，当前酱酒赛道景气逐渐回升，兼香酒结构升级，珍酒李渡成长可期。珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。
四大品牌三大引擎，盈利能力提升空间大
公司主要运营珍酒、李渡、湘窖及开口笑等四大品牌，珍酒定位全国化次高端酱香酒，李渡定位次高端及以上兼香酒并开启全国化，湘窖及开口笑分别主打次高端和中端深耕湖南市场。2022年珍酒李渡实现营收58.56亿元，净利润10.30亿元，2年CAGR分别为56.24%、40.72%，远高于规上白酒营收、利润增速。其中，珍酒营收贡献最大，2022年珍酒、李渡、湘窖及开口笑收入占比分别为65.3%、15.1%、12.2%、5.8%；2022年次高端及以上价位产品占比68.4%，相比2020年提升13.61pctss。公司短期毛利率（调整税金后）70.91%，净利率17.59%，考虑到结构升级，规模效应显现费用率下降，参考酒鬼、舍得盈利情况，我们预计未来公司盈利能力有较大提升空间。此外，公司治理体系完备，民企机制灵活，激励相对更加充分，管理层共事时间长默契度高，吴总深耕白酒行业具备战略眼光和长线思维，销售团队管理效率较高，助推企业成长的软实力较强。
酱酒品牌分化集中，兼香有望结构升级
珍酒李渡主要销售价位在次高端，主要香型为酱香与兼香。未来3-5年预计次高端、酱酒赛道仍是行业增长最快的子赛道，珍酒李渡定位的细分赛道占优。2021年下半年起，酱酒行业渠道端降温是竞争格局优化加速的开始，头部品牌成功出圈，随着开瓶率提升动态库存预计会加速降低，预计下半年库存出清后头部品牌有望率先开启新一轮高增长。兼香为国内相对小众香型，主流产品仍处于中低档价位，未来具备品牌分化与结构升级的增长机会。
珍酒：消费者导向营销改革，持续打造高端品牌
酱酒行业演绎分化趋势，珍酒已成功跻身第二梯队，珍15、珍30逐渐起势，2022年投产3.5万吨产能位列贵州酱酒第三。2022年以来，珍酒开启以消费者为中心的营销策略改革，以深度体验式营销切入高端客群，培育消费者，提升品牌力；组织架构方面，事业部制调整进一步品牌聚焦，扩充业务团队提升渠道精耕细作能力。酱酒下半场，珍酒有望充分发挥品牌、渠道优势，继续提升市场份额。
李渡：沉浸式体验营销，兼香黑马势能渐起
2022年李渡次高端及以上产品营收占比76.7%，产品毛利率高（64.9%）。纪年系列发挥古窖池优势，以独特的沉浸式营销培育“国粉”群体，逐渐成为公司第二增长极。李渡是高端兼香酒稀缺标的，品牌具备高端化基因，未来有望凭借先发优势享受兼香酒升级红利。
湘窖：“一树三香”匹配消费需求，湘酒复兴湘窖先行
湘窖酒业顺应市场趋势布局酱酒，构建集浓香、兼香、酱香的“一树三花”产品布局，满足消费者多元化需求，深耕于湖南本土市场，湘窖、开口笑增长势头强。近年来，湖南白酒产业政策持续加码，湘窖在省内消费基础较好，作为省内龙头之一，有望继续做深、做强本土市场，未来空间可期。
风险提示：1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；2、酱酒行业去库存不及预期；3、公司渠道网络扩张不及预期。
白酒深度系列研究：
【食品饮料行业研究】次高端：图谱、修复与推荐
【公司深度】老白干酒：改革见效，拐点加速
【建投食饮】徽酒专题——大江大河：大时代下的大市场
评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；
增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；
中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；
卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。
