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否极泰基金★ 凌通盛泰
问题
之前有一位投资者询问洋河的情况，当时您（董宝珍）的回答是“错误的时间，错误的标的选择”。您（董宝珍）为什么这样回答？
董宝珍
行业周期对投资机会的影响，以中国白酒行业和银行业为例。白酒行业的投资机会与周期性调整和价格波动相关，而银行业的投资机会与资产质量危机和低估值相关。市场常常错误地将优秀公司定价为破产企业，逆势买入可带来超额收益。驳斥了一些市场观点，强调茅台和银行业的投资机会被低估，不应盲从市场恐慌情绪。
行业周期与投资机会
20倍市盈率的背后
首先，让我们来看看20倍市盈率在白酒行业的位置。从某种程度上说，20倍市盈率并不算高。然而，关键问题是，这个市盈率出现在行业周期的哪个位置？
茅台投资机会背后的行业周期
回顾2013年，我们可以看到茅台酒出现了一次千年不遇的投资机会。实际上，这个机会是由整个行业周期的大调整创造的。十八大反腐运动引发了白酒行业的全面调整。此外，从2002年到2012年，中国高端白酒价格连续上涨了10年，积累了大量渠道库存。这些库存成为了行业调整的内在定时炸弹和能量储备。只要有一个外部条件诱发了渠道库存从囤积转向抛售，整个行业就会陷入调整期。
十八大的反腐政策实际上诱发了渠道库存的转变。在囤积过程中，白酒企业的价格上涨和销量增加，主营收入和净利润都大幅增长。然而，当渠道库存从囤积转向抛售时，酒价大幅下跌，销售和净利润都萎缩。直到2016年渠道库存清理完毕，白酒行业才重新步入新的成长阶段。
行业新成长与价格波动
在新的成长过程中，白酒价格不可能保持平稳。为什么？因为白酒是最容易囤积的商品之一。囤积商品具有一个特点，即如果某种原因导致价格上涨，那么在上涨过程中进行囤积将获得巨大利润。白酒企业往往会有提价行为，这进一步刺激了囤积行为。
因此，从2016年开始，中国高端白酒产业进入了一个价格上涨、销量增加并大规模囤积的阶段。在这个阶段上市白酒公司再次实现了收入和利润的增长，茅台酒的价格再次突破了3500元的大关。高价格必然刺激了大规模的囤积行为。然而，当囤积达到一定程度并受到某种原因的引发时，将引发一次渠道去库存的浪潮。
因此，到了今天，整个中国高端白酒行业已经步入了新一轮渠道库存过剩，面临渠道去泡沫和行业调整的阶段。因此，在这种产业和行业背景下，相关公司的20倍市盈率实际上是失真的。这涉及到一个概念，即“行业安全边界与行业周期”。
银行业的周期性和低估值投资机会
行业资产质量危机与银行低估值
在中国银行业面临行业资产质量危机时，银行必须加大计提以对冲不断出现的不良资产。由于加大计提成本增加，银行的利润减少。在利润减少的情况下，市场出现恐慌情绪，引发全面悲观，因此出现了银行低估值的情况。
实际上，银行低估值产生的原因与茅台低估值的原因相似，都是由行业自身的演化过程所导致。白酒产业无法避免渠道库存的问题，即白酒产业不可避免地存在渠道库存。由于渠道库存不断从囤积到抛售的交替，引发白酒产业的周期波动和行业调整。
同样地，银行业也无法避免资产质量危机的出现，因为这是银行产业固有的特征。在资产质量危机期间，计提加大导致利润减少，行业呈现衰退状态。当资产质量问题得到处理后，行业将进入上升阶段。这是银行业固有的模式，无法消失。在固有模式演化的过程中，行业安全边际将出现。
银行业的投资机会和白酒行业类似
当前，中国银行业的状况实际上与2016年中国高端白酒行业的状况非常相似。2016年的高端白酒经历了数年的时间来清理渠道库存，酒价也下降到茅台酒900多元的水平。这时出现了新的上升阶段。同样地，银行业从2015年开始调整，已经历了8年的时间。在这期间，累计计提减值损失达到了16万亿。这样庞大的计提已经消化了存量资产质量问题。银行业和白酒行业一样，无论遇到多大的困难，都不会消失，最多只会有个别公司受损。
由于行业永远存在，并且行业具有周期性波动的特点，当行业经历周期性恶化后，必然进入修正周期。此时银行就像2016年的高端白酒一样，开始走向繁荣周期，并形成一次投资机会。
银行业和白酒行业的周期本质
中国高端白酒行业的周期本质经过抽象后与银行业的周期本质是相似的。我们说白酒行业的周期波动是由渠道库存引发的，而银行业的周期波动是由资产质量周期性的好坏交替引发的。尽管两者的诱因不同，但波动的本质是完全相同的，可以概括为以下几点：
第一，这两个行业都是永续成长的产业。
第二，在这两个行业中，某种变量引发周期性波动，但波动并不会导致整个行业破产。
因此，一个规律性模式出现：
永续经营的产业遇到了可克服的周期波动困难，因为困难是可克服的，所以一定会走上新的增长周期。
规律性盈利模式：当永续经营优秀的公司出现阶段性的困难，实际上可以克服困难，而大众认为不可克服的时候，就带来了逆向买入的机会，在破产价的进行逆向买入，然后耐心等待大众市场情绪恢复之后，就可带来超额收益。
现在的银行业就如同过去的茅台一样，历史总是会重演。在这一过程中，所谓的茅台投资者和所谓的银行投资者的本质是完全相同的。它们背后的本质是优秀的永续成长行业经历周期性调整，然后必然走出周期。当市场出现恐慌时，你可以逆势买入，从而获得超额收益。
银行业的周期波动是由其业务模式所决定的，因此，资产质量问题在银行业是非常正常的现象。极个别的银行可能会面临破产风险，但整个行业不会崩溃。当整个行业经历周期性波动时，市场反应往往非常奇怪，错误地认为整个银行业都将走向破产，并给出了按破产估值的价格。
因此，在这种情况下，这是主流人群错误的认知和错误的定价。茅台的投资机会和银行投资机会是一样的，都是将优秀公司错误地定价为破产企业。这时就形成了以低估价位买入优秀股票的罕见千载难逢的投资机会。在这种情况下，最大的风险是持有量不足，即买入量不足。
当初有人说普通人不喝茅台，我觉得这个观点是多么愚蠢。而今天，有人认为中国整个银行业都要破产，我觉得这种观点是多么荒谬。
问题
白酒产业的去库存现在进行到什么阶段了？
董宝珍
每个企业的命运与所处行业环境密切相关，而中国银行业的调整阶段为投资者提供了宝贵的机会。
在之前的解释中，我已经提到了为什么我当时认为在错误的时间购买。现在我将进一步补充说明，因为有时候投资机会并不仅仅取决于客观标的物本身，而更多地与其状态或过程相关。
我曾应邀在天津糖酒会上向白酒经销商做了一次演讲，当时有几千名白酒经销商在会场聆听。我询问他们最近的经营状况，听到的回答令人感到非常悲伤，整个中国的白酒经销商都面临困境，但中国的白酒企业却非常强势。
相比于银行业处理不良资产所面临的挑战，白酒行业更容易处理库存问题。由于中国的白酒行业没有行政干预，一旦库存售罄，企业可以通过破产或低价甩卖的方式解决问题。然而，银行业无法采取这样的处理方式，因此处理不良资产的时间会更长。可以将银行处理不良资产的过程理解为银行的库存处理。那么，银行目前处于处理不良资产的哪个阶段呢？
回顾整个银行不良资产的历史，我们可以看到，不良资产在2015年达到了最严重的阶段，当时中国进行了去杠杆、调结构、去产能和去污染等一系列改革措施，特别是对高耗能高污染行业进行了整顿。从2015年至今已经过去了8年，而一般银行的周期通常超过10年，因此8年来处理不良资产的时间实在太长了。总的来说，银行处理不良资产的总量已经减少了16万亿。
通过陆续发布的上市银行年报可以看出，不良率和关注率都在下降，利润也得到释放。因此，总体上可以说中国银行业正在解决阶段性资产质量恶化的问题，真的是已经接近尾声。
实际上，每个企业的经营状况在很大程度上取决于所处行业的环境。迈克波特是一位企业战略学家，他说过“每个企业的命运是由企业所处的环境决定的”。目前，中国银行业正面临宝贵的投资机会，就像2016年的茅台一样。
与茅台相比，银行本质上是相似的，但银行的确定性更高，因为银行具有政策性安全边际。茅台由于没有行政干预，一旦有渠道库存，就可以立即释放并宣布降价。然而，银行受到行政干预的影响，调整周期较长，实际上培育了更多的机会，因为在调整期间，银行的内在价值是增长的。长期的低迷导致市场对银行抱有过度悲观的态度，压低了其估值，正如一句古诗所说：“躺下有多长，立起来就有多高”，这给了银行很大的机会。
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