关于白酒的周期，除了我们看到的这个政策周期、行业周期和公司本身的这种经营周期之外，应该白酒周期背后最核心的，还是宏观经济周期。
两波白酒下行周期，如果去复盘中国宏观经济数据，我们会看到其实都伴随着两次宏观经济周期下行的过程。
2012年-2015年，这波白酒下行周期，中国 GDP 增速从2012年8%的水平下滑到2015年7%的水平。
而2021年-2026年的这波白酒下行周期，中国的 GDP 增速水平，从疫情前2019年接近6%的水平下滑到，截止2025年是5%的水平。
两波白酒周期经济增长的总量数据都同比下滑了1个百分点。
同时我们从 PPI 的历史数据可以看到，两波白酒周期都伴随着 PPI 的下行过程。
2012年-2015年这波白酒周期，PPI 从2011年最高7.5%下滑到了2015年-5.9%。
2021年-2026年这波白酒周期，中国的 PPI 从2021年最高13.5%下滑到2023年-5.4%。
所以两波白酒下行周期，总量上 GDP 增速同比都下滑了1个百分点。如果从工业品价格指数上看，两波白酒下行周期也都伴随着工业品价格下跌的过程，也就是伴随着宏观经济周期下行的过程。
但是两波经济周期下行的背景有所不同。2012年-2015年，主要是供给侧改革，供给侧改革也就是我们所说的制造业产能去化的过程，或者说制造业去杠杆的过程。
2012年-2015年间，中国制造业投资累计同比增速从2012年最高31.8%下滑到2016年只有3%的水平。
2021年-2026年，这波宏观经济下行周期的主要压力应该是房地产去杠杆。房地产开发投资完成额从2021年14.76万亿的历史峰值水平，下滑到2025年只剩8.28万亿，同比下滑幅度超过45%。
同期我们看到，2021年-2025年上半年，制造业投资累计同比增速依然保持在9%左右增速水平。制造业投资2021年-2025年增速上还对冲了房地产投资下行的压力。
但从2025年下半年开始，特别是2025年的四季度开始，制造业投资累计同比增速也出现了较大幅度的下跌。2025年四季度，制造业投资累计同比增速跌到0.6%。截止2026年4月份，制造业累计同比增速只有1.2%。
所以对于中国宏观经济，过去几年总量增长起到支撑作用的制造业投资，在2025年下半年开始，也出现了比较大的增长挑战。
从固定资产投资完成额的数据看，2025年中国固定资产投资完成额累计同比数据也出现了比较大的压力，从2025年上半年接近4%的水平持续下滑到2025年年底-1.6%。
这里面主要的压力源自于，一个是房地产的持续下行压力，还有一个是制造业投资回落的压力。如果去看基建投资的数据，同比应该也是有所走弱的。所以近半年制造业投资的走弱，有可能也会给中国宏观经济增长和复苏带来新的压力和挑战。
从消费数据看，2012年-2015年这波白酒周期下行背景下，国内的消费动能和消费信心是比较强的，而且处于持续消费升级的趋势。中国社会消费品零售总额从2012年的20.72万亿增长到2015年的30万亿，总量增长了9万多亿。
2021年-2025年这波白酒周期，中国消费品零售总额从44.1万亿增长到50万亿，区间只增长了近6万亿的规模。无论是从总量上的增长，还是从增长的弧度上看，都弱于上一个白酒周期。
从社零的累计同比增速上看，2025年下半年开始，社零累计同比增速从5%持续下降到2026年4月份只有1.9%。社零的单月同比数据也从5.0%下滑到2026年4月份的0.2%。所以从过去一年社零的增速上看，社零的增长压力是越来越大的。
把社零拆分成分类数据看，其中烟酒类的销售增速数据，压力最大的是在2025年四季度，烟酒类的销售同比负增长3.4%。但是2026年一季度，烟酒类的销售增速提升到19.1%。截止2026年4月份的数据，烟酒类的消费增速还有11.7%。所以从今年一季度看，烟酒类的消费表现还是优于去年的同期水平。
除了烟酒类的消费之外，粮油食品、饮料类、服装类这些消费增长压力是比较大的。
家具类、通讯器材类还有汽车类这些品类的消费，从2025年下半年开始，也遇到了比较大的挑战。特别是汽车类和家具类的消费，今年上半年应该都处于负增长的状态。
这种社零数据的走弱，背后我们看到，居民人均消费支出和居民人均可支配收入同比增速的数据，也是处于同步走弱的状态。
消费者信心指数依然低位徘徊在85-90这个指数区间震荡。相较于2012年-2015年消费者信心指数维持在100-110的波动区间，目前我们看到的整个市场的消费者信心，和上一波白酒周期对比，应该是弱很多的。
从工业品价格走势上看，除了我们看到的两波周期下行之外，2026年一季度 PPI 是有比较明显的底部反弹迹象的。截止2026年4月份最新的 PPI 数据，PPI 已经转正到2.8%的水平。如果这个数据会持续，那么也验证了中国经济有可能进入复苏周期。
从利率周期看，我们拿中国10年期国债收益率的数据对比。2012年-2015年这波白酒下行周期，10年期国债收益率从2012年3.3%增长到了2014年最高4.56%，但是2014年以后，10年期国债收益率持续下跌，截止2016年下跌到2.7%的水平。
2012年-2016年这个区间，整个10年期国债收益率的水平，其实是从3.3%下跌到2.7%，中间最高达到4.56%，所以整个区间的平均利率水平应该会在3%+。
但是2021年-2026年这波经济下行周期，10年期国债收益率水平从2021年最高3.29%持续下滑到2025年1.62%的水平，截止目前，10年期国债收益率保持在1.75%左右。这波经济下行周期里面，10年期国债收益率过去6年是处于单边下跌的状态。
无论是两波经济周期利率低点，还是从两波经济周期利率的均值水平看，2021年-2026年这波经济周期在利率上，跟2012年-2016年这波宏观经济周期对比，经济挑战也是更大的。利率中枢和利率低点都是更低的，整体的利率水平下跌了50%。
从静态估值的角度，五粮液和茅台，这波周期15-20倍的估值低点，和上一波周期10-15倍的估值低点对比，从利率上看，茅台今天不到20倍的估值，应该相当于2014年、2015年10倍的估值水平。而五粮液目前15倍的市盈率估值水平，应该也就相当于2014年、2015年6-7倍的市盈率估值水平。
所以很多投资者认为，茅台跟五粮液，这波白酒下行周期也有可能跌到上一波白酒周期底部6-10倍市盈率水平的估值。
我个人是觉得，在目前这种利率环境，以及茅台、五粮液4%-6%的这种股息率水平支撑下，市盈率跌到2014年、2015年的低点应该是不容易的。
一个是两波宏观周期的利率环境相差了一半，而在这种低利率环境下，4%-6%的这种高股息率，对于股价估值无形中也起到了支撑作用。
对于当前五粮液15倍左右的市盈率水平和茅台20倍左右市盈率水平，我个人觉得现有宏观环境下，这个估值是有支撑力的。这波白酒周期，茅台市盈率要打到10倍，五粮液的市盈率要打到6-7倍，我觉得这种概率很小。
两波白酒周期的估值背后的宏观环境，应该是有比较大的差异的。但是从宏观经济周期、白酒行业周期以及茅台和五粮液公司业绩周期的角度看，今天这个位置一方面应该是中国宏观经济周期底部，另一方面也是白酒行业下行周期的底部，也大概率是茅台和五粮液公司经营周期的底部。
未来几年公司和行业以及整个宏观经济逐步复苏，是大概率的趋势。所以从宏观经济角度、行业周期的角度以及公司经营周期的角度看，我觉得还是可以积极乐观一些，不要被当下极度悲观的市场共识影响决策。
关于白酒周期，我们最后看一下中国人口的数据变量影响因素。2025年最新公布的中国出生人口数量是792万，相较于2024年954万，同比又下滑了162万。所以对于整个消费板块，过去几年中国出生人口的这种断崖式下跌，对整个消费板块估值预期带来了巨大压力，对于白酒消费也一样。
一方面大家认为总人口不增长，同时出生人口在下降，另一方面大家担心年轻人不喝酒。
从总人口角度看，新生人口2016年、2017年是这波人口周期的峰值。2016年新生人口1786万，2016年以后，出生人口数据开始逐年下滑，截止2025年只剩792万，这中间年度出生人口总数下滑了近1000万。从数据看确实压力是非常大的。
对于白酒的消费群体是35岁-60岁这个区间，2016年开始这波出生人口下行周期的影响，直接冲击是不大的。因为这部分新生人口到目前为止年龄基本上在10周岁以下，本身减少的这部分新生人口也不是白酒的核心消费群体。
再过20年，可能影响才会逐步呈现出来，也就是当这部分人口跨越30岁的门槛后，可能对白酒的消费会产生实质性的影响。所以新生人口的这种数据变化，对于白酒消费群体的冲击，其实比我们看到的数据会延缓20-30年。
而从未来10年适龄白酒消费的人群结构上看，也就是35岁-65岁这个区间的人口总数上看，未来10年这部分的人口总数还是保持相对平稳的。所以从白酒的消费群体看，新生人口下滑对于白酒行业冲击，应该在未来10-20年内都不会构成直接压力。
反而人口老龄化有可能对白酒的消费群体带来的影响会更快，因为跨越60岁以后，从年龄和身体的角度，白酒的消费会下降。所以如果要关注人口对白酒消费的影响，可能重点要放在人口老龄化的趋势上做研究，而新生人口数量下滑对于白酒行业的冲击，应该目前并不是最大的变量。
而且除了人口之外，还有一个收入的因素，也是影响白酒消费很重要的核心因素。如果经济持续增长，人均可支配收入持续提升，高端白酒的消费群体也会持续扩容，这个也符合人们对美好生活的这种向往和选择。只要有条件，大家对好的品牌和好的产品应该还是更愿意选择和接受的。
以上部分是我个人从过去30年两波主要白酒下行周期对比后，一些个人的理解和观点。这部分内容有很多偏个人主观部分，有不同观点，也欢迎大家一起探讨。
