2026/07/14
星期二
Finance & Law
创业公司股权融资中的反稀释条款：计算方式、触发范围与谈判要点
Intro
近两年一级市场估值回调，下一轮融资价格低于上一轮的情形（down round）并不罕见。反稀释条款在估值一路上行的年份里长期休眠，目前进入实际触发期。
多数创始人在融资谈判中把注意力集中在估值数字上，很少逐字核对反稀释条款的计算公式。"广义加权平均"与"狭义加权平均"一词之差，触发时的补偿股份数可能相差数倍；若签下的是完全棘轮，创始人可能在一轮低价融资后失去控股地位。
本文梳理反稀释条款的机制、三种计算方式的量化差异、老股转让是否应纳入触发范围，以及境内架构下补偿安排的法律约束，附协议核查清单。
· 本文字数：约 2,651 字
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一、条款机制与双方立场
反稀释条款（Anti-dilution Provision）的典型约定是：公司后续融资的每股价格低于本轮投资人认购价格的，本轮投资人有权获得补偿，使其持股成本降至新价格水平，补偿形式为增发股份、现金或两者结合。
投资人要求这一保护的商业基础是投资按特定估值定价，依据的是对公司价值增长的预期；后续以更低价格融资，意味着这一预期落空，先前投资人要求价格保护，与其承担的早期风险相匹配。估值正常上行的轮次不触发该条款，对创始人没有影响。
条款触发时，补偿股份来自创始人和未参与本轮的老股东（包括员工持股平台）的比例摊薄；触发条款的投资人持股比例不降反升。公司经营不利导致估值下降的风险，经由这一条款部分转移给了创始人。风险分配本身可以谈判，前提是创始人在签署时清楚自己承担了什么。
二、同一数字下的三种结果
以下测算为简化示例。设公司全面摊薄总股本1,000万股，创始人持股80%；A轮投资人以10元/股投入1,000万元，认购100万股，持股10%。两年后B轮融资，每股价格5元，融资2,000万元，增发400万股。
完全棘轮（Full Ratchet）：A轮投资人的每股成本直接调整为5元，1,000万元投资对应200万股，公司需补发100万股。补偿与B轮融资规模无关，即使B轮只以5元融了100万元，补偿数额不变。触发后（B轮增发前）A轮投资人持股比例由10%升至约18%，新增股份全部由创始人及其他老股东摊薄承担。
狭义加权平均（Narrow-based Weighted Average）：调整后价格按加权平均计算，但分母仅计入优先股。本例中调整后价格为10 ×（100 + 200）÷（100 + 400）= 6元/股，A轮投资人对应约166.7万股，需补发约66.7万股。
广义加权平均（Broad-based Weighted Average）：分母计入全部股本，含创始人股份与员工期权池。本例中调整后价格为10 ×（1,000 + 200）÷（1,000 + 400）≈ 8.57元/股，A轮投资人对应约116.7万股，需补发约16.7万股。
同一次降价融资，三种公式下的补偿分别是100万股、66.7万股、16.7万股。市场实践中，广义加权平均是境内外风险投资的主流安排；完全棘轮因过于严苛较少出现，多见于议价能力悬殊或风险特殊的项目。对创始人而言，公式选择是这一条款谈判中影响最大的变量，建议创始人坚持"广义"，并在协议中写明分母口径（含员工期权池），排除"加权平均"这类未注明口径的模糊表述。
在公式之外，还可以争取设置触发门槛，例如约定后续融资估值低于本轮估值85%时方才触发。估值小幅波动不启动股权调整，公司真正遭遇困难时投资人仍有保护，这一安排对双方都有接受空间。
三、老股转让是否纳入触发范围
反稀释条款的触发情形通常限于公司增资。部分投资人会要求创始人以低于本轮价格转让老股的，同样触发补偿。
但是从股权结构看，老股转让不发生稀释，实际上对于创始人而言不应该触发补偿。转让只在出让方与受让方之间移转既有股份，投资人的持股比例不因此变化。从定价看，老股价格通常低于新股：新投资人认购的是附带优先权利的优先股，老股受让方取得的一般是不带这些权利的普通股，折价系两类股份权利差异的正常反映，并不当然说明公司估值下降。
投资人坚持这一要求，更常见的理由在财务处理层面。创始人低价转让老股后，投资人所持股份的公允价值参考依据下移，基金账面须相应调整，影响其净值表现和向 LP 的汇报。这属于投资人自身的估值管理问题，通过反稀释条款转由创始人补偿，缺乏对价基础。
老股转让同时是创始人在公司上市前少数的流动性来源。该情形一旦纳入触发范围，创始人转让任何比例的股份都可能引发补偿义务，实际效果接近锁死股权，无法通过卖股退出公司。谈判中宜争取删除；确实无法删除的，至少落实以下例外：为实施员工股权激励的转让、经投资人事先书面同意的转让、转让价格不低于本轮价格一定比例（如70%）的转让。
四、补偿安排在境内架构下的落地约束
补偿形式。反稀释触发多发生在公司融资遇阻的阶段，现金补偿加重公司或创始人的即期支出，股权补偿不消耗现金，通常是双方都能接受的形式。协议中宜明确以股权补偿为原则，现金补偿仅作例外或排除。
义务人与履行障碍。补偿义务人的常见安排有三种：公司承担、创始人承担、公司与创始人按顺位承担。需要提示的是，"公司优先承担"写入协议容易，境内架构下实际履行受多重约束。
其一，公司向投资人支付现金补偿，属于投资方与目标公司之间的补偿安排，依《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，九民纪要）第5条确立的规则，此类约定并非当然无效，但履行一般受公司可分配利润、减资程序等资本维持要求的约束。最高人民法院2025年9月30日公布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条延续了这一思路：估值调整协议本身有效，公司的履行仍以完成法定程序为前提。截至本文发出，该解释正式稿尚未出台，现行裁判规则仍以九民纪要为准。
其二，修订后《公司法》（2023年12月29日修订通过，2024年7月1日施行）第163条禁止公司为他人取得本公司或其母公司的股份提供赠与、借款、担保等财务资助，为公司利益经股东会决议或董事会依授权决议的除外，且累计资助总额不得超过已发行股本总额的百分之十。公司为创始人的回购或补偿义务提供担保、代偿的交易结构，可能落入该条规制范围。该条位于股份有限公司分则，对有限责任公司是否参照适用，实务中尚有讨论，交易文件设计时宜按从严口径预留空间。
其三，股权补偿若以公司定向增发实现，需股东会决议及全体股东配合修改章程，实践中往往最终由创始人低价或无偿转让股份完成。
因此谈判的现实目标不是让创始人完全置身事外，而是确立顺位（公司先行、创始人补充）、设定创始人责任上限（如以其所持股份的一定比例为限），并排除创始人以个人其他财产承担现金补偿。
与相邻条款的联动。反稀释很少单独发难。估值下行的公司往往同时面对回购、优先清算、领售等条款的连锁触发，俏江南与鼎晖投资的公开纠纷（回购触发后领售权启动，创始人最终出局）显示了条款叠加的后果。审查反稀释条款时，宜把回购与清算优先条款放在同一张表上评估综合敞口。
五、协议核查与谈判要点
签署投资协议前，围绕反稀释条款至少核对以下各项：
1. 计算公式是否明确为"广义加权平均"，分母口径是否写明包含员工期权池；有无"完全棘轮"或未注明口径的"加权平均"表述。
2. 触发情形是否限于公司增资；如包含老股转让，例外情形是否落实。
3. 有无触发门槛（估值降幅或价格降幅）。
4. 补偿形式是否以股权为原则；现金补偿是否排除或设上限。
5. 义务人顺位与创始人责任上限；创始人是否可能以个人财产承担现金责任。
6. 与回购、优先清算、领售条款的叠加后果是否评估过。
投后阶段，启动新一轮融资前宜先行测算：按拟议估值套用协议公式，计算触发后各方持股变化，再决定是接受触发、与前轮投资人协商豁免，还是调整融资结构。前轮投资人豁免反稀释权利换取其他安排（如增加认购额度），在下行周期的融资中并不少见。
本文基于截至发文之日的公开规定整理，仅为一般性讨论，不构成法律意见。文中观点基于公开资料及作者理解，可能随法律、政策或实践变化而调整。
张 莉｜Leah
律 师
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leahzliwork@gmail.com
本科毕业于华东政法大学国际法学院，硕士毕业于美国密歇根大学。曾任四大AMC之一上海办总法律岗，负责超百亿资产组合的处置与管理；此前于五百强美资企业合规部工作，曾参与美国联邦破产法庭助理工作。
业务领域集中于：
1）长期服务科技初创及创新型企业，深度参与股权架构设计、多轮融资、股权激励等资本运作，熟悉红筹、VIE及内资架构的搭建与拆除。2）跨境资产收购与交易风险防范方面，能就交易结构设计、尽调、交割及争议应对提供实务支持，对中外双向投资审查有深入理解。3）困境资产与特殊机会投资、债务重组、不良资产诉讼与执行、破产重整，熟悉债权处置及担保资产交易结构设计，对多方利益博弈有丰富实务经验。
