2026年一季度，主动权益类基金的白酒仓位降至2.9%，创下2017年以来的最低值。持仓规模从2023年上半年的2698亿元，降至2025年的733亿元。曾经A股最拥挤的板块之一，如今已经没有多少资金还留在里面。
这轮调整已经持续了一年多。据国家统计局数据，2025年全年白酒产量354.8万千升，同比下降12.1%。从已公布的头部企业业绩看，2025年白酒行业规模回落至6500亿元左右，降幅超过两成。
进入七月，资金的去向变得清晰。国家医保局公示2026年医保目录及商保创新药目录初审名单当日，创新药板块指数触底反弹，单日上涨6.08%。6月29日至7月6日午间收盘，板块指数累计上涨幅度超过13%。三天后，国家药监局又发布《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，将符合条件的细胞与基因治疗药物纳入30日审评通道，进一步推动板块走强。核心资产抱团的年代，喝酒吃药是同一批资金的两条腿。如今药先动了起来，酒还留在原地。
从估值看，白酒确实到了一个历史上少见的低位。板块市盈率回落至12—20倍区间，头部酒企股息率普遍超过4%。机构持仓创下近十年新低，这几个数字放在一起，很容易让人觉得已经跌到了底部。但一个板块的估值高低，说明不了它的生意好坏。白酒的生意究竟如何，藏在渠道的价格、库存和经销商的盈亏里。
这已经不是今年白酒第一次出现估值修复的尝试。1月末，板块曾因渠道改革预期全线爆发，多只个股单日涨停；2月初，飞天茅台原箱批价一度反弹至1625元附近，彼时市场判断白酒的政策底、库存底、动销底、批价底、产销底已经共振，调整拐点将至。这轮反弹后来并未延续。
资金的冷已是既成事实。渠道端的答案还没有：白酒的生意本身，是跟着资金一起转冷了，还是已经在回暖。如果生意也在收缩，眼下的便宜更接近“陷阱”；如果生意已经回暖，眼下的便宜才谈得上是机会。
进货900，出货7
五月到八月，是白酒传统的销售淡季。今年的淡季还叠加了另一个因素：去年同期，各地正从严执行2025年5月修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，其中关于公务接待工作餐不上酒的规定，被市场简称为“禁酒令”。受此影响，去年同期动销一度下滑七到八成，基数因此变得很低。按常理，站在这样一个低基数上，今年的数字理应好看。但《品见》从江苏、安徽、山东、河南四个省份的白酒渠道了解到的情况，比这个预期复杂得多。
在江苏，端午动销同比去年下滑15%—20%，整个下滑周期尚未走完。五粮液批价从三四月的780—800元，跌至五六月的720—740元。
洋河股份的库存从去年同期的四到五个月，降至目前的三个多月，去库存出现成效，但经销商的打款进度只有四成五左右，明显慢于往年同期六成的水平。梦之蓝的批价在520—530元之间，比去年四季度略有上升，与控货有关。今世缘的主力单品四开，动销同比下滑幅度在一成以内。海之蓝、淡雅等百元价位段的产品勉强维持同比持平，其余主力产品全线下滑。
安徽的情况类似：端午期间的合肥市场几乎感受不到过节的气氛，古井贡酒二季度动销同比下滑至少一成。春节期间，古井贡酒曾在合肥针对迎驾贡酒发起一轮买赠促销，抢走了百元价位段的部分市场份额。迎驾贡酒二季度的下滑幅度反而比古井贡酒更大，约两成，目前正在恢复份额的过程中。
山东的数据最能说明问题。将所有产品动销加总，二季度同比去年下滑15%—20%；如果剔除去年禁酒令造成的低基数、与2024年正常水平相比，下滑幅度达到40%—45%。国窖高度产品二季度同比下滑约四成。一位当地经销商代理的一款一线名酒，进货成本约900元一瓶，出货价格却只能定在730元，每瓶倒挂170元。
这种价格倒挂，与五粮液市场上流通的回收货有关。这部分回收货多来自礼品市场，约占礼品市场一成左右，回收价格约650元，与正常批价形成明显价差，持续拖累批价体系。相比之下，贵州茅台的回收价差通常只有五六十元。
河南则是另一种处境：茅台和五粮液同比去年增长约二成，但主要得益于去年的低基数。泸州老窖的情况明显更艰难，回款进度仅三成多，同比下滑超过三成。
渠道里也不全是坏消息。苏州的商务需求出现了一个新变化：半导体、人工智能产业链等新兴行业的商务用酒需求增长明显，能源类企业的需求保持稳定，传统的房地产相关领域反而没有出现大幅下滑。新兴科技产业链带来的新增客户占比正在提升，但体量还小，市场需求的主体部分仍然依赖传统行业。
区域酒企也在调整期里寻找新的增长点。迎驾贡酒2026年的任务目标定在65亿元左右，低于去年将近70亿元却未能完成的目标。据了解，迎驾贡酒近期把营销重心转向团购渠道，由厂家承担宴请等客情维护费用，通过组织小规模的回厂参观活动，绑定核心团购客户。在合肥市场，年销售额超百万元的终端烟酒行有150多家，迎驾贡酒目前仅与其中十几家建立合作，这被视为潜在的增长空间。
多个省份的经销商都告诉《品见》同一个变化：禁酒令带来的场景限制已经基本消化，该出现的酒桌场合都恢复了。但用酒的频次和档次，并没有跟着回来。多位经销商的解释指向同一处：政府项目减少，企业效益下滑，请客应酬的理由本身变少了。据了解，政商务宴请的用酒量，目前大致恢复到2024年正常水平的六到七成。
谁稳住了价格
同为高端白酒，茅台和五粮液的经销商，眼下的处境并不相同。
飞天茅台的散瓶批价，近期稳定在1620—1630元左右，经销商库存普遍在十天到半个月，是所有品牌中最低的水平。《品见》在江苏、山东、河南等地了解到，茅台的动销同比持平或有所增长。
这种稳定，来自一套具体的渠道管理办法。多位经销商告诉《品见》，茅台对存量经销商保持配额不变，确保其现有的利润空间；对新开发的经销商，则通过季度补贴政策管理价格，只要按市场指导价销售就能获得补贴，超额完成部分则没有补贴。经销商因此缺乏低价甩货的动力，价格体系得以维持。
茅台还在借助i茅台平台扩大需求。据贵州茅台2026年一季报，一季度i茅台实现销售收入215.53亿元，同比增长267.16%，占总营收比重约四成。加上其他直营渠道，贵州茅台整体直销渠道收入占比首次超过五成。截至5月31日，i茅台新增注册用户约1667万人，累计注册用户9615万人，月活约956万人，成交订单约713万笔。这个平台以1499元的飞天茅台为入口，把过去买不到真品的散客接了进来，一边稳住批价，一边拓展新的消费群体。
同一时间，五粮液的经销商在低于成本的价格出货。前述山东经销商每瓶170元的倒挂，是这轮调整期里五粮液渠道普遍处境的一个缩影。
五粮液同期也经历了管理层变动，以及一场引发市场讨论的财务调整。原董事长曾从钦于2026年2月底涉嫌严重违纪违法被立案调查，五粮液由副董事长华涛代行职权，六月由邓敏正式接任董事长。据五粮液公告，邓敏此前任职于宜宾天原集团股份有限公司，在化工行业深耕近三十年。
就在管理层交接期间，五粮液发布公告，对2025年一季度、半年度及三季度合并财务报表的收入确认方式进行差错更正。更正后，2025年一季度营收从此前披露的369.40亿元下调至170.86亿元，归母净利润从148.60亿元下调至44.16亿元；全年营收相应调整为405.29亿元，同比下降54.55%，归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%。市场对这次调整看法不一：有观点认为，这是五粮液主动清理历史包袱、为后续增长扫清障碍；也有观点认为，调整的幅度和时点都不寻常，业绩基数的成色还需要时间验证。
邓敏就任后首次面对股东时表示，白酒行业仍处于深度调整阶段。五粮液总经理华涛在股东交流环节表示，本轮调整是一次系统性重塑，需要坚持长期主义和系统性思考，才能穿越周期。
五粮液同时公告了80亿—100亿元的股票回购计划，控股股东宣布增持30亿—50亿元，并承诺2024—2026年现金分红比例不低于70%。产品端，五粮液启动了“一核两擎两驱一新”的体系调整，以第八代五粮液为核心，试图将1618五粮液与39度五粮液打造成新的增长引擎。
基本面的分化，在资金端得到了印证。2026年一季度，公募消费基金显著加仓五粮液，宽基则在加仓茅台，泸州老窖、山西汾酒被两类基金同时减持。机构对茅台、五粮液各有各的下注逻辑，对其余多数白酒的态度趋于一致：离场。二季度，五粮液股价一度跌至七年最低。
低基数不是拐点
接下来几个月，白酒大概率会交出一批同比转正的数字。多家券商判断，三季度多数酒企有望实现同比正增长。但去年三季度正是禁酒令冲击最重的时段，动销一度下滑四到五成，基数极低。在这样的基数上做同比，数字回正更多来自基数效应，不完全等于需求真正恢复。
五粮液自己的一季报，恰好是这个道理最直接的例子。若按调整前的原口径基数计算，五粮液2026年一季度营收实际同比下降38.2%，归母净利润下降45.7%；但由于对比的基数经过重述大幅调低，同一组经营数据换算出的同比增速，就变成了营收增长33.67%、净利润增长82.57%。同一个季度，同一家公司，用哪个基数计算，结论截然相反。
这不是白酒行业第一次经历深度调整。据广发证券研究，2012年八项规定出台后，头部酒企的平均收入增速从当年三季度的56%骤降至四季度的20%。这一次的冲击幅度与彼时相近，但很难再现2012年之后那波由民间消费补位带来的大牛市，原因在于基数和经济基本盘已经完全不同。
高盛在今年1月的一份报告中就提到，白酒行业最快要到2026年下半年才可能出现触底机会，而这个触底更多建立在2025年6月极低基数之上；与此同时，酒企在上半年的财务表现压力还会因为加速去库存而进一步加大。
这正是资金和生意之间容易出现差异的原因。报表上的同比增速，往往会比渠道的实际动销更早转好，机构可能提前入场；但经销商手里的批价、库存和倒挂，才是更慢也更贴近一线的信号。
回到最初的问题。白酒确实便宜，机构持仓和估值都在近十年低位，供需两端的任何改善都可能成为催化。但支撑估值的动销、批价和经销商信心，目前还没有给出一致转好的信号。这两点同时成立，是当下白酒行业的状态。
核心资产抱团的年代，喝酒吃药是一批资金的两条腿。这一轮药先动了起来，靠的是出海数据和政策落地这些能够兑现的东西。资金可以因为便宜提前回来，但生意要好转，还得等经销商手里的倒挂消失、库存回落到健康水平。
（郑创奇）
排版丨杨晓雨
审核丨张亚亚
