一、上海国资实控的会展龙头公司，投资贡献增量业绩
1.1 上海国资实控人，2020 年完成资产置换。
公司实控人为上海国资委。截至 25 年期末，公司控股股东为上海兰生（集 团）有限公司，与关联方东浩兰生（集团）有限公司合计持股比例 62.9%， 公司实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会。
公司 2020 年完成同一实控人的资产置换，成为会展龙头公司。2020 年 10 月公司完成重大资产重组，兰生股份以兰生轻工 51%股权与东浩兰生集团 持有的会展集团 100%股权的等值部分进行置换。置出外贸资产的同时注入 优质会展资产。公司主营业务由进出口贸易转变为会展业务。21 年 4 月， 经董事会和股东大会审议通过，公司名称由“上海兰生股份有限公司”正式 变更为“东浩兰生会展集团股份有限公司”。
1.2 整体收入利润稳健，投资贡献增量业绩
疫情后线下业务逐步恢复，公司收入整体稳健。23-25 年，公司实现收入为 14.22/16.43/16.26 亿元，整体收入稳健。按业务拆分，主要分为会展组织、 会展配套服务、赛事活动、展馆运营服务等。
公司业绩端有财务投资贡献。公司 25 年实现归母净利润 3.26 亿元，创公司资产置换之后的新高。25 年，公司投资净收益+公允价值变动损益 1.76 亿元，贡献增量业绩。截至 25 年期末，公司账面货币资金 21.25 亿元，交 易性金融资产 5.16 亿元，长期股权投资 4.70 亿元，其他权益工具投资 17.14 亿元。
细分看，交易性金融资产主要以基金为主，其他权益工具投资主要以银行、 证券个股为主,长期股权投资主要包括上海兰生大厦投资管理有限公司、上 海东瑞慧展私募投资基金合伙企业（该基金投资分别持有蓝箭航天 0.255% 的股份及微纳星空 1.31%的股份）。我们认为，公司整体投资标的相对健康， 具备长期价值。长期看，投资收益一方面贡献利润增量，另一方面为公司市 值提供较高支撑。
二、会展业务：国内会展龙头，布局景气赛道，持续受益于相关赛道的发展
公司会展业务核心两方面。第一，会展组织+配套，主要为组织举办境内外 展览以及相关的广告、物流等服务；第二，展馆运营。公司主要运营上海 世博展览馆。公司作为全国会展行业龙头公司之一，组织展会覆盖国内重 点城市。
会展组织业务 23/24/25 年收入分别为 7.55/7.63/8.42 亿元；会展配套业务 23/24/25 年收入分别为 2.19/3.57/2.51 亿元；展馆运营业务 23/24/25 年收 入分别为 2.71/3.13/2.81 亿元。
毛利率整体向上，反应核心展会较好景气度。收入最高的核心业务会展组 织，疫情后毛利率持续向上，25 年达 39.8%，反应较好的景气度。25 年会 展配套/展馆运营毛利率分别为 26.5%/41.2%，同比 24 年提升 2.1/3.7pct。
我们认为主要原因是展会面积扩大，根据公司年报，25 年，公司的世界人 工智能大会（WAIC）参展面积首次突破 7 万平米。TOPS 它博会战略并购 成都宠博会，形成了“上海+成都”的东西部市场联动格局。
10 万人次以上的核心展会反应景气赛道趋势，未来有望持续扩容。根据公 司 25 年年报，25 年旗下单项展会参加人次在 10 万人以上的有 8 场，涉及 人工智能、智能制造、宠物经济等高景气赛道。
以 25 年公司展会参会人数最多的世界人工智能大会为例，23/24/25 年世界 人工智能大会展会面积 5.0/5.2/7.0 万平方米，参会人次 17.7/30.0/35.5 万 人次，保持持续增长。
以宠物经济展会它博会为例，公司 24 年 1 月完成它布斯的交割，后者主营 的 TOPS 它博会，24/25 年展会面积分别为 7.0/10.0 万平米，参会人次分 别为 15.8/24.0 万人次。
我们认为，核心展会高景气，是公司会展业务的收入利润稳健向上的核心原 因。兰生股份核心展会已形成较好品牌效应和先发优势，未来有望持续受益 于相关赛道的高速发展。
三、体育业务：亮点纷呈，有望加速发展
公司体育业务目前核心依托上海的“三上”赛事：上海马拉松、上海赛艇公 开赛、上海帆船公开赛。从图表 5 可以看出，体育赛事是公司自 21 年以来 （资产置换后）唯一每年收入都持续增长的业务。21-25 年，赛事活动服务 收入分别为 0.56/0.98/1.56/1.90/2.45 亿元。毛利率方面，因公司项目每年 变化，整体毛利率有波动。25 年赛事活动服务毛利率 30.1%，同比增 5.8pct。
公司的体育赛事规模持续发展。疫情后的 23 年，公司举办以上海马拉松、 上海赛艇公开赛为主的 8 场赛事项目，总参与人数超 7.7 万人。25 年，公 司举办以“三上”为主的 11 场赛事项目，并在马拉松领域成功构建覆盖半 马、10 公里精英赛、女子半马、少儿跑等全龄段的路跑赛事体系，并创新 举办耐克女子夜跑等活动。
3.1 25 年旗下体育公司更名并增资，夯实体育在公司整体的战略地位
2025 年 11 月，“上海东浩兰生体育有限公司”正式揭牌。兰生旗下体育板 块公司完成由“上海东浩兰生赛事管理有限公司”到“上海东浩兰生体育有限 公司”的战略更名。
根据同期公告，公司以自有资金完成增资。公司注册资本从 300 万元增至 5300 万元。根据公司公告，此次更名+增资，旨在增强体育公司市场竞争 力，提升全球影响力，进一步拓宽业务赛道、优化产业布局。我们认为，公 司的这次决策大幅提升体育板块在公司整体的战略地位，不排除未来公司体 育业务出现赛事和规模的进一步扩张。
3.2 上海马拉松，27 年有望成为全球马拉松大满贯系列赛事 9 站之一
目前，大满贯为马拉松顶级赛事，全球范围内共 7 站。根据世界马拉松大 满贯(AbbottWMM)官网，该项赛事是由七项全球规模最大、最负盛名的马 拉松赛事组成的系列赛，为世界业余运动员提供唯一真正全球化的项目。目 前全球七站分别为东京马拉松、波士顿马拉松、伦敦马拉松、悉尼马拉松、 柏林马拉松、芝加哥马拉松以及纽约马拉松。其中，25 年悉尼马拉松加入， 大满贯赛事由 6 站增加至 7 站。
上海马拉松是中国唯一的雅培世界马拉松大满贯候选赛事，有望在 27 年正 式成为世界马拉松大满贯赛事。根据国家体育总局 26 年 3 月的新闻报道， 自 2024 年起，上海马拉松正式成为雅培世界马拉松大满贯候选赛事，按照 要求需在三年内连续两次通过评估考核。25 年上海马拉松已顺利通过第一 阶段考核，若 26 年上海马拉松再次通过考核，则将在 2027 年正式成为世 界马拉松大满贯系列赛的一员。届时，上海马拉松与开普敦马拉松一起加入 2027 年世界马拉松大满贯系列赛，该系列赛全球范围内将扩容至 9 站。
3.3 参考日本东京马拉松，上海马拉松赛事收入体量有望持续增长
日本东京马拉松于 2012 年正式加入世界马拉松大满贯赛事，也是目前日本唯一的大满贯马拉松赛事。
26 年日本东京马拉松单项赛事对全日本的直接经济拉动约 790 亿日元，对 东京的直接经济拉动约 565 亿日元。
26 年，东京马拉松于 26 年 3 月 1 日举办，吸引全球 38,500 名跑者。此次 马拉松报名费进行一轮涨价，日本本土跑者报名费由之前的 16,500 日元/ 人提升至 19,800 日元/人，涨幅 20%，外国跑者报名费由之前的 160 美元/ 人提升至 230 美元/人，涨幅 44%
根据东京马拉松官网，此次马拉松带来的社会效益显著。对全日本的直接经 济拉动约 790 亿日元（若按人民币兑日元 1:23 的汇率，约 34.4 亿人民币）， 对东京的经济拉动约 565 亿日元（若按人民币兑日元 1:23 的汇率，约 24.6 亿人民币）。经济拉动效应主要来自两方面：
第一，外国跑者来到东京的消费。26 年东京马拉松共 17,551 名外国跑者 参加。外国跑者来日本时平均有 2.2 名同伴，平均停留时间为 6.2 天。该估算中未包括参加马拉松前后的国内观光费用。
第二，本国跑者的消费。一名日本跑者平均停留 1.5 晚，平均同伴人数为 1.3 人，即约 2.3 人平均在东京停留 1.5 晚，总计约 3.5 晚的经济活 动。此外，该估算中还未考虑每位日本选手在服装和鞋子上的花费， 预计超过 32,500 日元（若按人民币兑日元 1:23 的汇率，约 1413 元人民币）。
从运营方收入角度看，运营方东京马拉松财团收入持续增长。收入结构中， 赞助费和参赛费是核心。
根据日本东京马拉松官网，东京马拉松财团1（Tokyo Marathon Foundation/ 東京マラソン財団）的 2025 财年的收入达到 64.40 亿日元（若按人民币兑 日元 1:23 的汇率，约 2.8 亿人民币2），2013 年东京马拉松成为大满贯赛事 以来，收入持续增长。
从收入结构看，最核心收入为赞助费和参赛费（报名费）。25 财年公司主营 业务收入(事業収益)57.23 亿日元，（若按人民币兑日元 1:23 的汇率，约 2.5 亿人民币）。其中，赞助费收入 30.71 亿日元，占比 53.7%；参赛费收入 11.51 亿日元，占比 20.1%，两项合计占主营业务收入 73.8%。因 26 年东京马拉 松对参赛费提价，我们预计参赛费收入将进一步增长。
东京马拉松的赞助费和参赛费长期看一直持续增长。从赛事规模看，东京 马拉松自 2012 年以来（疫情期间除外）每年的参赛人数基本维持在 3.5-3.8 万人左右，但商业价值持续提升。东京马拉松财团 14 至 25 财年，参赛费/ 赞助费 CAGR 分别为 8.8%/4.6%，同期日本名义 GDP CAGR 仅为 1.9%。 东京马拉松财团的参赛费与收入费增速远高于同期日本名义 GDP。
