高盛——解读中国互联网大模型行业：人工智能领域与头部互联网企业核心争议及后市研判
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本报告由高盛发布，结合财报季与亚洲通信科技大会内容，梳理出当前中国AI大模型赛道、头部互联网企业的五大核心议题，并给出行业配置思路与标的观点。整体配置上，云与数据中心被列为2026年下半年首选板块；受宏观消费走弱影响，游戏娱乐板块上调至第二位，电商及本地生活板块降至第三位，AI大模型板块位列第四。
算力使用量方面，预计2026年底中国日均AI令牌用量将达到350万亿，折合每月10.5千万亿枚。2026年全球大型科技企业资本开支合计预计达1000亿美元，且主要集中在下半年，将持续推动数据中心业务环比提速。受行业景气度带动，相关企业营收与盈利有望同步改善。
一、中美大模型竞争与定价格局
当前国产大模型综合能力已基本满足日常通用场景需求，二者差距持续收窄。价格差异十分显著，国产大模型每百万令牌定价仅0.2至1美元，美国顶尖大模型综合定价约4美元。目前全球令牌消费市场中，国产大模型份额接近五成，但营收占比仅为个位数，主要依靠性价比抢占市场。行业逐步形成分层格局：高价值的代码开发、大型跨国企业场景优先选用海外顶尖模型，而7×24小时智能代理、中小商户等场景更多采用国产轻量化模型。多模态模型具备更强定价能力，成为差异化亮点。行业同时面临算力获取、模型防萃取技术、合规监管等多重考验。
二、国内大模型行业竞争态势
国内形成数家独立模型厂商叠加四大互联网巨头的竞争格局，市场较为分散，行业全面价格战风险仍存，逐步走向两级定价体系。头部高端模型维持较高定价，部分厂商大打价格战拉低行业底价。代码能力、多模态表现、训练效率以及企业资金实力，成为各家核心竞争壁垒。多家企业明确了年度收入目标：阿里大模型即服务业务年底目标年收入44亿美元，字节跳动2026年目标收入22亿美元，智谱AI与MiniMax均冲刺10亿美元以上年收入。
三、令牌增长逻辑与投资回报争议
智能代理应用将成为令牌用量爆发的核心驱动力，测算显示到2030年全球令牌使用量将增长24倍，其中企业端智能代理拉动55倍增长，消费端拉动12倍。2026年3月中国日均令牌用量已达140万亿，预计年底增至350万亿。但行业回报存在隐忧，调研显示企业使用AI产生的令牌消耗中，82%用于调试纠错等工程开销，仅18%产生实际业务价值，整体投资回报仍依赖令牌定价与综合使用成本控制。
四、大型科技企业资本开支与盈利情况
中国AI产业发展节奏较美国滞后约一年。受国内高端芯片供给约束，国内科技大厂此前资本开支规模偏低，预计2026年下半年至2027年将迎来资本开支上行周期，同时行业会加速转向国产芯片与自研芯片。云与大模型相关业务盈利具备上行空间，推理令牌业务的毛利率提升，将成为整个AI产业链实现良性循环的关键。
五、消费端智能代理发展趋势
消费级AI代理分为手机系统级代理与超级应用内置代理两大阵营，二者竞争激烈。这类应用正在改变用户流量入口，传统独立应用存在沦为后台工具的风险，行业跨界合作增多。但消费端AI面临盈利压力，推理成本偏高，新增收入有限，增长更多依靠现有广告市场分流，难以开拓全新市场空间。
六、各细分板块及重点标的观点
1. 云与数据中心（首选板块）
云业务收入保持高增，AI相关收入连续多个季度翻倍增长，预计一年内AI业务将占到外部云收入的半数。云服务商上调服务价格、优化业务结构，叠加芯片供给改善，毛利率持续修复。数据中心企业在手订单充足，虽然2026年一季度受季节性与芯片影响，机柜上架节奏放缓，但下半年将明显回暖。重点标的：阿里巴巴、万国数据、世纪互联、金山云。
2. 游戏娱乐（第二顺位）
板块具备逆周期属性，海内外应用商店分成下调，降低厂商渠道成本，利好研发投入与新品产出。AI技术深度融入游戏研发，多款旗舰新作有望在下半年释放业绩。重点标的：腾讯、网易。
3. 电商及本地生活（第三顺位）
二季度线上零售、广告数据走弱，行业短期承压，但京东判断二季度将是业绩基数压力最大的阶段，下半年营收与利润有望同比回暖。本地生活领域外卖行业逐步回归理性竞争，亏损收窄。重点标的：京东。
4. AI大模型（第四顺位）
MiniMax成为重点推荐标的，其全新M3模型在代码、智能代理能力上实现突破，新模型定价高于前代产品，即将上线的视频生成模型也将成为业绩催化剂。公司架构与算力效率优势突出，API业务毛利率领先同行，估值具备吸引力。
七、头部互联网巨头点评
阿里巴巴：业绩下调周期已见底，2026年下半年每股收益有望回升，云业务与大模型服务持续发力，跨境及综合云业务长期空间广阔。
腾讯：估值已跌至行业历史低位，AI投入加大、云业务稳步增长，微信内置AI代理将于下半年试点落地，长期价值逐步显现。
其余企业中，拼多多、美团、小米、京东等也各有看点，分别依托供应链、本地服务、智能生态、零售主业迎来阶段性复苏机会。
八、整体风险提示
行业主要风险包括：宏观经济疲软压制消费与广告需求、全球及国内AI竞争加剧、芯片等核心硬件供给波动、监管政策变化、企业资本投入不及预期、新品落地与商业化进度低于预期等。
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