点击蓝字 关注我们
摘
要
本篇报告解决了以下核心问题：本文在煤价中枢看涨&化工高景气度背景下，对于三家弹性煤化企业进行基本面及煤/化/其他业务的对比，展现各自优势。
基本信息与财务指标对比：
业务结构差异：（1）不同地区国资控股企业，对于以煤为主的一体化产业链均有布局；（2）从2019-2025来看，三者营收及毛利贡献均以煤为主，化工方面兰花科创占比最高，甘肃能化逐渐起量，昊华能源实现扭亏；（3）从2022-2025来看，甘肃能化第三业务电力度电毛利有修复，昊华能源第三业务铁路均录得正贡献。
整体来看盈利能力：三家企业营收与归母净利润均受市场煤价影响而波动较大，其中兰花科创与昊华能源化工业务亦受化工品价格波动影响。
分红方面：三家公司年度现金分红比例2019-2024年来看均有波动，其中昊华能源自2021年起至2025年分红比例逐年提升（主要系现金流相对平稳、资本支出相对可控、现金流量中债务利息占用相对更小），兰花科创与甘肃能化则以稳为主。
煤炭业务对比：2026年煤价中枢预期上涨，煤种结构中多为无烟煤的兰花科创业绩弹性相对更大，昊华能源与甘肃能化弹性次之但亦佳
本文从产能、量价本利等方面对三家公司煤炭业务进行对比分析，产能方面，兰花科创（在产核定产能1500万吨）主要为无烟煤，甘肃能化（在产核定产能2014万吨）、昊华能源（在产核定产能1930万吨）主要为不粘煤，其中甘肃能化合计核定产能为三家企业中最高，昊华能源具有相对较高的单矿产能，甘肃能化及兰花科创仍有量增空间（依次为300万吨、90万吨）。2025年市场煤价承压背景下，据我们测算，甘肃能化、兰花科创、昊华能源吨煤税后净利润分别为-27.1/-15.1/38.7元/吨，利润走势有分化源于成本管控成效不同，其中昊华能源吨煤成本中多个细分项实现降本助力其2025年吨煤实现盈利。
根据2025年各公司情况进行测算，以动力煤市场煤价800、900、1000元/吨设定情景假设，各情境下，甘肃能化煤炭板块权益净利润为5-13-21亿元，兰花科创煤炭板块权益净利润为4-12-20亿元，昊华能源煤炭板块权益净利润为14-21-28亿元，三家公司均具有高业绩弹性。
化工业务对比：煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源化工业绩存在继续改善预期
本文从产能、量价本利等方面对三家公司化工业务进行对比分析，产能方面，甘肃能化化工产品相对多元（主要年产能包括稀硝酸25万吨、浓硝酸15万吨、复合肥25万吨、30万吨合成氨、35万吨尿素），昊华能源则深耕于甲醇品种（年产能40万吨），兰花科创化工产品产能合计更大（年产能尿素约100万吨+二甲醚20万吨+己内酰胺14万吨）；未来增量方面，甘肃能化内生及外延均有增量，兰花科创尿素业务仍有量增空间。经营方面，兰花科创化工业务2025年化工品合计产销量最大，甘肃能化未来发展空间更大（内生+外延），昊华能源逐步实现业绩改善（2025年以降本实现经营性扭亏，经测算该年单位毛利及单位净利润分别同比+352/+331元/吨，单位毛利转正为145元/吨）。
根据2025年昊华能源公司情况进行测算，以现货价+25%/+30%/+35%设定情景假设，各情境下，昊华能源甲醇业务权益净利润为1.3-1.7-2.1亿元，分别2025年基准情况测算值+258%/+329%/+400%，具有高业绩弹性。对于2026年，分别以国内产量为7.0、7.2和7.5亿吨进行乐观、中性与悲观假设，测算得2026年印尼可供出口量为4.25-4.75亿吨，同比减量为0.5-1.0亿吨，假设印尼出口至中国煤炭量占总出口量比例延续2025年水平，则对应中国进口煤减量0.2-0.4亿吨（占2025年总进口量的4%-8%）。
投资建议及行业评级：煤炭业务方面，三家公司业绩弹性均佳，2026年国际形势影响下国内煤价中枢看涨，三家公司煤炭业绩弹性值得关注；化工业务方面，国际形势影响下国际油价高位运行，产业替代之下煤头化工品景气度提升，当前具有甲醇业务的昊华能源业绩存在继续改善预期。行业整体看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。
风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）测算误差风险；5）环保监管超预期风险；6）全球贸易摩擦风险；7）重点关注公司业绩不及预期风险。
正
文
证券研究报告《能源开采行业深度专题：煤价中枢看涨&化工高景气度背景下三家弹性煤化企业对比》
对外发布时间：2026年6月6日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
陈晨
SAC编号：S0350522110007
本报告联系人：
徐萌
SAC编号：S0350125070001
团队介绍
免责声明
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
E
N
D
