结论：日本央行或于6月将政策利率由0.75%上调至1.00%，市场普遍担心2024年8月的套息交易逆转是否会再次上演。我们认为，当前日本市场环境与2024年7月确实存在诸多相似之处，包括日元处于弱势区间、套息交易头寸接近历史高位、日本当局已实施外汇干预以及日本央行再次面临加息窗口。然而，我们认为决定市场走势的关键并非日本一侧因素，而是是否出现类似2024年8月美国经济走弱所带来的外部冲击。若美国经济维持韧性、AI行情延续，则未必触发大规模套息交易平仓；反之，若美国经济明显放缓或全球AI交易降温，则需警惕日元快速升值与风险资产波动加大的风险。
日本央行或在6月加息(政策利率0.75%→1.00%)：我们一直以来认为日本在今年6月或7月加息可能性较大(详情参考《中金看日银#82: 26年4月会议回顾-下次加息大约在夏季》)，近期我们的观点也逐步得到了日本央行的佐证。6月3日，植田行长在发言表示[1]“日本央行如果判断物价的上行风险大于经济下行风险，则有必要充分讨论是否‘加息’”。植田行长在过去更多使用“调整货币政策”一次，而本次演讲中罕见使用了“加息”一词，我们认为该用词程度较重。在25年12月时，植田行长也罕见地使用了“加息”这一措辞，此后并在12月会议中顺利实施加息(详情参考《中金 • 全球研究 | 中金看日银#71：25年12月会议前瞻-加息、套息交易与财政》)。
6月之后或继续加息：目前日本在经历了一系列的加息后，政策利率位于0.75%的位置，6月如能实现加息大概率加息至1.00%(90年代以来日本央行从未实施过幅度大于25bps的加息)。但是日本的政策利率依旧低于通胀(图表1)，日本的实际利率位于主要国家中的最低位置(图表2)。伴随中东地缘局势的紧张，日本的上游物价近期已经开始了高涨，往下半年看日本通胀上行压力较大，我们认为在26年年底左右，日本央行或再度加息至1.25%左右。投资者关心日本央行的终点利率位置，截至目前日本央行并未明确公布终点利率的位置，但是对终点利率给出一定暗示。日本央行推算的日本自然利率(实际值)区间约在大约-1.0~0.5%(图表3)，考虑到日本2%的通胀目标，因此终点利率的区间约在1.0~2.5%之间。1.25%的政策利率已经处于区间范围内，今后长期来看日本央行会更多基于日本的通胀位置去决定是否进一步加息。
加息定价在日元、日股市场或并不充分：参考OIS市场对日本政策利率的定价，25年12月日本央行加息至0.75%之后，OIS市场对26年6月会议的政策利率定价几乎在0.95%附近(即加息1次的定价)，相关定价较为充分，并未发生较大波动(图表4)。而对26年12月的定价显示在26年1月时一度高达1.50%(即26年1月至12月期间加息3次，共75 bps)，但是此后相关定价有所退坡，今年2-6月期间基本稳定在1.25%左右(即认为截至26年12月加息2次，共50bps)、图表5。OIS市场的参与者对于日本央行的持续加息定价相对充分，但是参考过去资本市场的走势，我们认为日元汇率市场、日本股票市场的参与者当中对日本央行的加息或存在不充分的地方，当日本央行正式决定加息之后日元汇率、日本股市仍有可能对加息消息做出一定反应。
过去日本货币政策的调整对资本市场的影响：日本央行自2024年起开启货币政策正常化进程，主要加息节点如下：24年3月退出负利率、结束YCC(政策利率 -0.1%→0.0%)、24年7月政策利率由0.0%加息至0.25%、25年1月政策利率由0.25%加息至0.50%、25年12月政策利率由0.50%加息至0.75%。图表6所示，并非每次日本央行加息都会给资本市场带来冲击，当日本央行加息叠加外部风险事件时，对全球风险偏好和流动性产生影响，进而对资本市场造成了一定冲击。例如，2024年7月加息，恰逢美国非农数据走弱触发“萨姆法则”，引发市场对于美国经济衰退的担忧，形成套息交易逆转，日元快速升值3.9%，日经225指数大幅下跌19.6%，标普500指数也下跌6.1%。2025年1月日本央行加息后不久DeepSeek问世引发美国科技股估值调整，月内日元升值4.2%，日经225指数下跌4.2%。而2024年3月和2025年12月的加息并无明显外部事件扰动，但日经指数表现分别出现涨与跌。我们认为日本央行加息对股票市场的影响很大程度上取决于投资者情绪。回顾过去几轮日本央行加息后的市场表现可以发现，相较于加息本身，市场情绪和外部环境才是决定资产价格走势的核心因素。
24年7-8月市场大跌的复盘：2024年7月31日北京时间中午日本央行实施了加息，当天下午日经指数实则是在半导体设备公司股价的推动下实现了上涨并收盘。2024年8月1日，日股小幅下跌，但是基本与7月30-31日的股价水平齐平，并无太大波动，当天夜间公布的美国截至7月27日当周首次申请失业救济人数升至24.9万人，高于市场预期的23.6万人，并创下近一年来新高，显示美国劳动力市场降温迹象正在增强；随后公布的美国7月ISM制造业PMI仅为46.8，大幅低于市场预期的48.8，令市场进一步担忧美国经济正在以超出预期的速度放缓。当天夜间美股下跌(标普500 -1.3%、纳斯达克 -2.3%)。2024年8月2日(周五)的日经指数受美国衰退担忧影响下跌5.8%，当天晚间公布的美国非农数据显示失业率上升至4.3%，触发“萨姆法则(当三个月移动平均失业率比过去12个月的最低值高出0.5个百分点或以上时，即触发衰退警报)”，当天夜间的美股进一步下跌(标普500 -1.8%、纳斯达克 -2.4%)。8月5日(周一) 日股开盘后开始反映美国的衰退担忧，当天日经指数下跌12.4%(日股历史第二大下跌比率)，进而给全球的股票都带来了一定冲击。整体来看，24年7-8月的全球股价大幅下跌中，日股下跌幅度最大，但背后的触发因素离不开疲软的美国经济数据带来的全球衰退担忧。
目前与24年的相似与差异之处：如图表7所示，当前日本方面的市场环境与2024年8月套息交易逆转前存在一定相似性。
► 相似①-汇率水平均处于弱势区间：2024年7月前，日元对美元从年初以来累计贬值超过10%，当前日元也是年内表现最弱的G10货币。
► 相似②-日本当局均已实施外汇干预：2024年4-5月及7月，日本当局先后进行了两轮外汇干预，而2026年4-5月，当局再次实施约11万亿日元规模的外汇干预(详情参考《日本外汇干预#8：26年4月外汇干预详解》)。
► 相似③-股市方面也表现出强劲势头：2024年上半年日股一枝独秀，日经225指数自年初以来上涨约18%；当前日股表现虽不及韩国KOSPI指数和台湾加权指数，但年初以来涨幅已接近30%。
► 相似④-日元套息交易头寸再次接近高位：2024年7月，对冲基金持有的日元净空头头寸达到约10万张的历史高位，截至2026年5月底，头寸规模维持在约8.6万张日元净空头头寸，接近历史高位(图表8)。
► 相似⑤-日本央行实施加息：2024年7月日本央行决定加息25bps(0.00%→0.25%)，当前市场同样普遍预期将于今年6月再次加息25bps(0.75%→1.00%)。
►差异之处-目前暂无外部风险事件：当前日本方面的条件已与2024年较为接近，但外部触发因素尚未完全具备。我们认为，若后续美国经济维持韧性、AI行情延续，或不会触发类似24年的逆转；反之，若美国经济明显走弱或全球AI交易降温，则需警惕套息交易集中平仓风险。
图表1：日本通胀与利率的长期走势
资料来源：日本央行，日本总务省统计局，彭博资讯，中金公司研究部
图表2：主要经济体的实际政策利率
注：2026年5月18日时点，实际政策利率=政策利率-核心CPI同比
资料来源：日本央行，日本总务省统计局，彭博资讯，中金公司研究部图表3：日本央行推算的日本自然利率（实际值）的走势
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表4：OIS市场对2026年6月日本政策利率的定价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：OIS市场对2026年12月日本政策利率的定价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：加息后各类资产价格的变化
资料来源：Investing，中金公司研究部
图表7：2024 年套息交易逆转与当前市场环境对比
资料来源：Investing，中金公司研究部
图表8：杠杆基金对日元净头寸的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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[1] https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2026/data/ko260603a1.pdf
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李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
杨 鑫（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
魏儒镝（分析员） SAC 执业证书编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
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