招商宏观 | 外需表现仍会相对强势

一、经济运行

生产：预计5月工业增加值同比约4.4%，生产端温和修复但上行动能有限。

从先行指标看，5月官方制造业PMI为50.0%，较4月回落0.3个百分点，重新回到荣枯线附近；但生产指数仍处于51.2%的扩张区间，显示企业生产活动尚未明显收缩。与此相对，新订单指数降至49.9%，新出口订单指数和进口指数分别回落至48.6%和48.8%，均低于临界点，表明需求端尤其是订单端的支撑力度较4月进一步减弱。由此看，5月工业运行特征并非生产端快速转弱，而是“生产仍有韧性、订单边际走弱、供需分化延续”。从企业结构看，5月大型企业PMI升至51.1%，继续位于扩张区间，而中型和小型企业PMI分别为48.6%和48.5%，仍处收缩区间。这说明工业生产的稳定性更多来自大型企业、龙头制造链条和部分高景气行业，中小企业经营压力仍然较大。工业端总量并未出现趋势性下行，但结构分化进一步加深。

支撑5月工业生产的主要力量仍来自高技术制造、电子、机电设备和部分出口相关链条。一方面，1-4月规模以上工业企业利润同比增长18.2%，其中有色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业利润增速明显较高，显示资源品、电子链条和部分中上游制造环节盈利仍在改善。4月单月工业企业利润同比增长24.7%，也有助于支撑企业在5月维持相对稳定的生产安排。另一方面，全球制造业景气仍处扩张区间，东亚电子产业链和AI相关需求保持较高景气，韩国5月出口尤其是半导体出口高增，从侧面印证外需链条中仍存在较强结构性需求。对中国而言，电子、机电产品、中间品、装备制造及部分高技术制造行业仍将对工业生产形成托底。

但工业生产继续上行也面临两方面约束。第一，地产链仍是传统工业品需求的主要拖累。1-4月房地产开发投资同比下降13.7%，新开工、施工和竣工面积均为双位数下滑，黑色、建材、水泥、玻璃等地产后周期相关行业难以形成实质性反弹。第二，建筑端景气虽边际改善，但仍处低位。5月建筑业商务活动指数升至48.8%，新订单指数升至43.5%，较4月有所修复，但两者仍明显低于50，说明财政资金和项目储备正在向施工端传导，但尚未形成广泛、持续的实物工作量。

消费：预计5月社零同比约1.2%，假期因素带动回升但内生动能仍弱。

固定资产投资：预计1-5月累计同比约-1.4%，边际改善但整体仍偏弱。

1-4月固定资产投资同比下降1.6%，其中工业投资增长2.5%，制造业投资增长1.2%，基础设施投资增长4.3%，房地产开发投资下降13.7%。从结构看，投资端仍主要依赖基建、设备更新和部分高技术制造投资托底，房地产投资仍是最大拖累项。4月固定资产投资单月季调环比下降2.36%，也说明投资端前期下行压力较大，5月即便有所修复，力度预计仍然有限。

5月投资端的支撑主要来自三条线索。第一，基建和“两重”项目继续发挥托底作用。2026年超长期特别国债发行和项目资金下达持续推进，其中“两重”建设、设备更新等方向有望对基建和相关制造业投资形成支撑。第二，设备更新和高技术投资仍具韧性。1-4月设备工器具购置投资保持较快增长，对整体投资形成明显拉动；装备制造业投资增速高于全部制造业投资，显示政策支持和产业升级仍在推动部分制造业资本开支。第三，建筑业景气边际回暖。5月建筑业商务活动指数和新订单指数较4月均有所回升，表明财政资金、专项债和项目储备正在逐步向施工端传导。但投资端仍难出现明显加速，核心约束仍来自房地产和民间投资偏弱。

分项看，1-5月基础设施投资累计同比大概率维持在4%-4.5%区间，继续发挥主要托底作用；制造业投资累计同比或小幅回升至1.5%左右，但修复幅度有限；房地产开发投资累计同比预计仍在-13.5%至-14.0%区间，对整体投资形成持续拖累。综合看，5月投资端可能较4月边际改善，但更多是政策资金和项目节奏带来的阶段性修复，尚不能理解为投资内生动能明显改善。

出口：5月美元计价出口同比预计在11%左右，较4月高位回落但仍维持较快增长。

4月出口同比增速明显走强，既有前期订单交付、机电和高技术产品拉动的因素，也有全球供应链扰动下部分补库和抢运的阶段性支撑。进入5月后，出口前瞻信号有所转弱，官方制造业PMI新出口订单指数由4月的50.3%回落至5月的48.6%，重新落入收缩区间，说明外需订单环比动能不如4月，出口增速大概率边际回落。不过，出口仍有较强韧性。一方面，全球制造业景气仍有韧性，美国制造业活动在5月继续改善，东亚电子链条景气度也明显较强；另一方面，韩国5月出口同比大幅增长53.2%，半导体出口同比增长169.4%，从侧面印证AI、半导体、服务器、电子元件等外需链条仍处高景气阶段。对中国而言，机电产品、电子链条、中间品、汽车及零部件、部分装备制造和新能源相关产品仍将对出口形成支撑。因此，5月出口更可能从4月的高位回落至中高增速区间。综合PMI新出口订单回落、全球电子链景气仍强以及4月高基数后的正常回归，预计5月美元计价出口同比中枢在11%左右。

4月进口同比高达25.3%，其中既有低基数、价格因素，也有前期能源、金属和中间品补库支撑。进入5月后，进口端边际信号有所转弱：制造业PMI进口分项重新落入收缩区间，说明企业采购和补库意愿较4月有所降温；同时，原油进口量明显下降，叠加油价较前期高位回落，对美元计价进口金额形成拖累。不过，进口也不宜看弱。一方面，去年同期基数并不高，对同比读数仍有支撑；另一方面，电子、半导体、机电设备和部分中间品进口仍受AI产业链和出口链条景气支撑，部分有色金属及资源品价格也仍处相对高位。因此，5月进口大概率从4月高位明显回落，但不至于快速降至低个位数，预计同比增速中枢约为8.5%。

二、商品价格

预计5月CPI同比提升至1.4%。一是，随着气温不断升高，5月北方产区露地蔬菜集中上市，叠加消费淡季影响，鲜菜价格加速回落（环比下跌6.01%）；水果价格小幅回升（环比上涨0.79%），5月处于冬春冷库果尾期与初夏应季果上市交替期，新一批应季水果尚未大规模上市，叠加天气因素推升保鲜成本导致价格回升；猪周期拐点尚未来临，供需错配格局延续，尽管当月猪价环比上涨了0.4%，但同比降幅与4月相差不大，预计其对CPI同比拖累仍在0.30个百分点左右。二是，高频数据显示服务业景气度向好，与此同时，5月服务业PMI再度升至荣枯线上方，在五一假期带动下，尤以生活性服务业表现最好。另外，5月金价继续下跌，伦敦黄金现货价环比降幅与4月相差不大，同比涨幅较4月收窄了7个百分点，但仍是核心CPI重要支撑项。三是，中东美伊冲突有明显降温迹象，5月国际油价中枢震荡下行，但国内成品油调价机制具有一定时滞性，发改委最新数据显示，4月两次调整的成品油（汽油）价格中枢在10102.5元/吨，同比上涨27%以上，预计至少直接拉动CPI同比上行0.5个百分点。综上，预计5月CPI新涨价因素0.8%，而当月翘尾因素为0.7%，考虑调整系数因素，推算4月CPI同比或维持在1.4%附近。