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报告摘要
投资要点
前言：近期部分重仓消费的基金仓位波动较大，基于当前食品饮料板块的筹码结构，我们推出《周期寻金》第三篇专题，聚焦分析当前白酒的持仓情况，并深度探讨与上轮白酒周期的持仓异同。具体来看：1、当前食品饮料行业持仓筹码出清到何处？2、本次与2015年底部有何异同？3、如何展望食饮板块后续发展？
十年周期一轮回，白酒持仓回归2016年水平。从持仓数据看，2026Q1白酒主动型基金持仓基本已回落至2016年水平。从下降幅度来看，2012-2015年、2021-2026年两轮周期食饮、白酒重仓占比跌幅基本相同。从行业配置看，当前食饮板块进入标配区间，其中消费基金2023年开始白酒持仓加速出清，2026Q1开始强化白酒配置。若剔除消费基金，整体白酒持仓持续回落至2026Q1的2.7%。
两轮周期持股差异：资金结构与基本面实现改善。通过复盘2015年与2026年两轮食品饮料板块底部持仓结构，相同点在于食饮、白酒持仓占比回落幅度相当，且筹码受到新经济板块虹吸；而两轮周期差异点在于2015年白酒是主动资金主导的彻底出清，而2026Q1白酒低配则接近被动底仓支撑下的结构性低配，具体来看：1）持仓水平：本轮白酒持仓占比高点更高、底线中枢亦更高；2）资金结构差异：当前消费基金生态更加完善、丰富，叠加保险资金入场，本轮白酒持仓底部更高；3）出清过程差异：本轮周期白酒持仓占比高点更高、出清时间更长，从2020年末一直下行至2026Q1；4）考核标准更加精准：公募考核体系更加精细化；5）分红筑底：本轮头部食饮企业现金流充沛，分红金额持续上修，吸引长线配置资金。
行业展望：筹码出清，曙光渐现。当前食品饮料板块筹码加速出清，后续若机构配置风格切换，叠加消费复苏，食饮板块有望迎来估值修复与业绩兑现的双重行情。企业层面，头部名优酒企积极开展市值管理工作提振股东信心，大众品农夫山泉、伊利股份、海天味业等优质龙头现金分红亦为板块强力托底，食饮龙头中长期配置价值显现。
盈利预测
投资建议：筹码加速出清，静待行情拐点，维持行业“买入”评级。
白酒：白酒筹码加速出清，把握布局时机。二季度白酒筹码加速出清，股价短期或面临压力，建议投资者持续跟踪，静待时机。个股层面，一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注金徽酒、迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。
风险提示
政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。
报告目录
正文内容
前言：近期部分重仓消费的基金仓位波动较大，我们基于当前食品饮料板块的筹码结构作该篇报告。整体来看，当前食品饮料板块主动型基金持仓处于近十年较低分位，后续持续观察行业出清节奏。
本文聚焦回答以下问题：
1、 当前食品饮料行业持仓筹码出清到何处？
2、 本次与2015年底部有何异同？
3、 如何展望食饮板块后续发展？
1、十年周期一轮回，仓位回归2016年水平
十年周期一轮回，2026年白酒持仓回归2016年水平。从持仓数据看，2026Q1末白酒主动型基金持仓基本已回落至2016年水平，十年周期后再次沉底。从下降幅度来看，两轮周期食饮、白酒板块持仓占比跌幅基本相同。2012-2015、2021-2026两轮周期食饮持仓占比下跌幅度分别为15.8pcts/15.9pcts，白酒持仓占比跌幅均为14.1pcts，区别在于本轮周期（2021-2026）中白酒持仓高点更高、底线中枢亦更高。
进入二季度，4、5月申万食饮、白酒指数震荡下行，判断主动型基金持仓进一步减持行业筹码，行业持仓水平持续下探，逐步接近2015年的底部位置。彼时行业正处于政策承压、市场悲观预期释放阶段，当前看板块持仓格局高度相似。
2、板块整体回归标配，非消费基全面低配
板块配置回归均衡偏低，非消费基全面低配白酒。从行业配置看，当前食品饮料板块进入标配区间，持仓市值占比略低于市值比重。拆分结构来看：
消费基金：2026Q1强化白酒配置。自2014年以来，消费基金规模持续扩大，2018年加速上行至2021年顶峰，而2026Q1规模回落至343亿元，较2021年下跌57.9%，占总基金规模比例从2019年的7.2%下降至2026Q1的2.4%。从内部重仓结构看，食品饮料板块消费基金长期维持超配状态，但自2023年食饮重仓占比大幅下降，食饮板块占比从63%跌至2025年的32%，白酒占比从53%跌至2025年的25%，判断份额赎回多于市值下跌。而2026Q1开始加强白酒持仓，占比边际提升3.4pcts。
剔除消费基金来看，食饮持仓下滑斜率更陡，全面低配白酒。食饮、白酒重仓占比均在2020年达到顶峰，随后趋势性回落，2021年后持仓加速出清。若剔除消费基金，食饮、白酒分别从2020年的17.6%、15.2%下滑至2026Q1的3.3%、2.7%，跌幅分别为14.3pcts、12.5pcts。
白酒指数份额与规模剪刀差拉大，部分资金提前左侧布局。从招商中证白酒指数基金的资金面来看，指数流通份额于2025Q2后加速提升，判断白酒板块深度调整时，部分个人、机构投资者开始左侧布局，陆续进场。但受成分股股价下行的压制，基金流通规模的上行斜率偏缓，剪刀差逐渐拉大。
3、两轮周期持股对比：底部中枢位置更高
复盘两轮周期异同，资金与基本面重塑底部空间。通过复盘2012-2015与2021-2026年两轮食品饮料板块底部持仓结构，梳理行业周期变化。具体来看：
相同点：1）食饮、白酒整体持仓占比高点回落幅度相当：2026Q1食饮板块持仓占比较2021年高点下滑15.9pcts，与2012年至2015年下跌幅度15.8pcts基本相符，白酒两轮周期跌幅均为14.1pcts；2）板块轮动影响：2012年与2025年白酒行业均遭遇消费场景受损影响，需求承压，同时上轮互联网&电商、本轮AI&科技景气度向上，虹吸持仓筹码。
差异点：2015年白酒被抛弃是主动资金主导的彻底出清，2026Q1白酒低配则接近被动底仓支撑下的结构性低配。2015年白酒是主动基金筹码的彻底出清，彼时公募配置尚未形成基准中枢，在互联网、电商崛起的行情分流下，白酒板块筹码直接出清，而2026年机构配置高度锚定基准，贴合标准进行结构性低配。1）持仓水平：本轮白酒持仓占比高点更高，较2012Q1高2.8pcts，同时底线中枢亦更高，当前白酒持仓占比为3.3%，较2015Q1底部高2.7pcts；2）资金结构差异：相较2015年，当前消费基金生态更加完善、丰富，叠加保险资金入场，占比持续提升，决定了本轮白酒持仓底部高于2015年。3）筹码出清过程：2012年后，白酒板块筹码在2年内迅速出清至2013年底部，随后2014、2015年盘整，而本轮周期出清时间更长，从2021Q1一直下行至2026Q1。4）考核标准更加精准：公募考核体系更加精细化，对行业配置的要求偏离幅度有限。5）分红筑底：2013-2015年消费企业盈利普遍承压，分红力度薄弱，而本轮头部食饮企业现金流充沛，分红金额持续上修，吸引长线配置资金，筹码底部较2015年更高。
综上而言，本轮持仓底线更高，资金出清节奏更温和，行业韧性优于上一轮周期。同时考虑二季度，部分主动基金调仓明显，建议持续观测股价走势，待筹码出清后，布局买入优质资产。
4、行业展望：筹码出清，曙光渐现
筹码出清，风险释放，后续估值修复可期。当前白酒持仓筹码持续出清，但龙头企业经营韧性凸显，业绩相对平稳。同时，2025年以来食品饮料板块估值整体波动较小，等待2026年本轮筹码出清，行业底部格局基本确立，后续伴随机构配置风格切换，有望迎来估值修复与业绩兑现的双重行情。
头部酒企主动夯实基本面，分红提升提振信心。企业层面，头部名优酒企积极开展市值管理工作，主动稳定市场预期、夯实行业底部基础。头部酒企陆续发布三年分红规划与回购注销，通过市值管理的组合拳提振股东信心、树立行业标杆，为下一轮估复苏筑牢基本面根基。
头部酒企彰显风范，行业分红持续优化，高股息属性筑牢底部安全垫。从分红维度看，随着食品饮料行业迈向成熟，行业分红率屡创新高，市值管理机制愈发完善。除头部白酒企业外，农夫山泉、伊利股份、海天味业等大众品优质龙头亦具备扎实的分红基础，持续为股东带来现金回报。食品饮料强现金流的优质商业模式，支撑板块持续兑现高分红、高股息，在行业底部形成强力托底，压缩板块下行空间，中长期配置价值显现。
5、投资建议：筹码加速出清，静待行情拐点
白酒：白酒筹码加速出清，把握布局时机，维持行业“买入”评级。二季度白酒筹码加速出清，股价短期或进一步面临下行压力，建议投资者持续跟踪持仓变化与基本面修复节奏，等待底部拐点确认。
三条投资逻辑线：
一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的茅五泸汾（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒），需求复苏后更具弹性，首推确定性更足的贵州茅台。公司品牌底蕴深厚，报表确定性高，投资逻辑在份额优先的前提下具备优势，后续需求复苏时弹性更优秀。从近期动作看，龙头贵州茅台积极主动推动市场化改革，DTC成效显著，普茅千元价格带地位稳固，价格随行就市下动销超预期，近期提价更提高业绩确定性，在行业困境中展现穿越周期的经营韧性，同时在份额提升的逻辑下，有望打开二次成长空间，估值加速上修。
二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注金徽酒、迎驾贡酒、今世缘。关注估值下杀较大、修复空间充足的酒企，同时警惕价值陷阱。古井贡酒一是省内基本盘稳定，同时安徽市场持续扩容，“份额提升”逻辑持续兑现；二是管理层经验丰富，董事长梁总穿越多轮周期，领导班子能力较强、营销铁军韧性十足；三是古井贡酒当前估值压制严重，若省内份额加速提升，成长属性带动估值上修空间可观。同时，关注组织改革的洋河股份，或焕发新生，迎驾贡酒、今世缘加速出清后引发修复机会。
三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。关注本轮调整中，出清节奏前置的次高端酒企，报表有望率先企稳修复。
6、风险提示
政策风险。受地方、中央规范政策影响，叠加消费税改革、价格监管，白酒需求受到影响。
消费复苏不及预期。消费复苏弱于预期，终端动销放缓，商务、礼赠场景恢复力度不足，白酒需求进一步走弱。
批价波动引起市场恐慌。批价反映经销商的盈利预期，若批价持续走弱，影响渠道利润，直接动摇渠道稳定性，引发市场参与者恐慌。
宏观流动性收缩。宏观流动性持续收缩，抑制投资需求，进而对白酒估值水平形成压制。
酒企改革不及预期。部分酒企在战略推进、管理层调整、营销变革等方面推进缓慢，改革成效未达预期，影响企业经营动能。
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国海食饮团队
刘旭德，首席分析师。北京大学硕士，全面覆盖食品饮料板块。六年食品饮料新财富团队工作经验，曾就职于华创证券，2021-2024年连续四届新财富、新浪金麒麟最佳分析师第一名团队核心成员，2025年新财富最佳分析师评选第二名团队核心成员。具备大型企业咨询服务经验，深入产业一线，对食品饮料行业周期复盘，企业管理运营，具备较强认知，擅于从产业视角判断行业演绎规律，提出前瞻性判断。
周涛。四川大学，覆盖饮料、啤酒、速冻、新消费板块。六年食品饮料研究经验，深耕产业，聚焦深度研究，同时兼备海外对标研究视角，对日本，欧美等大众品行业有持续研究。2023年至今先后10次调研日本大众消费品龙头企业及相关产业，对日本“失去三十年”阶段大众品消费产业有较为详尽的研究储备和独立的认知。
胡家东，分析师。复旦大学金融学硕士，覆盖白酒、黄酒、红酒、低度酒板块。五年食品饮料研究经验，2023年新财富最佳分析师评选入围团队核心成员、新浪财经金麒麟菁英分析师。具备特色产业研究视角，与酒类上市公司联系紧密、产业资源丰富。
肖悦，研究助理。香港中文大学硕士，覆盖零食、调味品、速冻、次高端白酒板块。一年食品饮料研究经验，2025年加入国海证券食品饮料组。
王若愚。墨尔本大学硕士，覆盖乳制品、卤味、保健品、新消费、区域性白酒板块。一年食品饮料研究经验，2025年加入国海证券食品饮料组。
【国海食饮】从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金——周期寻金系列开篇
证券研究报告：《白酒筹码出清尾声，行业拐点渐近——白酒寻金系列：持仓专题分析》
对外发布时间：2026年5月26日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
刘旭德 SAC编号 S0350526040001
END
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