山西汾酒、今世缘、泸州老窖、迎驾贡酒深度分析报告
2023-2026年财务数据、产销数据
一、核心财务数据概览（2023-2026Q1）
（一）山西汾酒（清香龙头）
2023年：营收317.5亿元，净利润109.5亿元，毛利率78.5%，净利率34.5%
2024年：营收360.11亿元（+12.79%），净利润122.43亿元（+17.29%），毛利率76.2%，净利率34.0%
2025年：营收387.18亿元（+7.52%），净利润122.46亿元（+0.03%），毛利率74.85%，净利率31.76%
2026Q1：营收149.23亿元（-9.68%），净利润53.83亿元（-19.03%），毛利率75.05%，净利率36.22%
亮点：2025年全行业唯一营收正增长；省外占比65%；合同负债2026Q1末+36%
（二）泸州老窖（浓香高端）
2023年：营收286.04亿元，净利润133.35亿元，毛利率86.2%，净利率46.6%
2024年：营收306.62亿元（+7.19%），净利润134.09亿元（+0.55%），毛利率86.5%，净利率43.7%
2025年：营收257.31亿元（-17.5%），净利润108.31亿元（-19.6%），毛利率86.73%，净利率42.1%
2026Q1：营收80.25亿元（-14.2%），净利润37.08亿元（-19.3%），毛利率85.5%，净利率46.2%
亮点：高毛利86%+；零负债；经营现金流92亿元；分红率提升至78.5%
（三）今世缘（区域龙头）
2023年：营收85.26亿元，净利润27.65亿元，毛利率72.1%，净利率32.4%
2024年：营收115.44亿元（+35.4%），净利润34.12亿元（+23.4%），毛利率73.5%，净利率29.6%
2025年：营收101.78亿元（-11.8%），净利润28.02亿元（-17.9%），毛利率71.2%，净利率27.5%
2026Q1：营收43.23亿元（-15.23%），净利润13.85亿元（-15.76%），毛利率70.8%，净利率32.0%
亮点：江苏市场第一；特A+类占比61%；2025年全行业下滑最严重区域酒企
（四）迎驾贡酒（安徽次高端）
2023年：营收41.06亿元，净利润13.02亿元，毛利率74.5%，净利率31.7%
2024年：营收71.43亿元（+73.9%），净利润25.63亿元（+96.8%），毛利率75.2%，净利率35.9%
2025年：营收60.19亿元（-18.04%），净利润19.86亿元（-23.31%），毛利率73.8%，净利率33.0%
2026Q1：营收22.3亿元（+8.91%），净利润8.35亿元（+0.73%），毛利率74.5%，净利率37.4%
亮点：2026Q1率先复苏；洞藏系列韧性；分红率60%
二、近三年财报深度分析
（一）山西汾酒：行业逆风下的韧性典范
1. 2023-2024：高速扩张期，营收CAGR达12.79%，净利润CAGR达17.29%
青花20、玻汾双百亿级产品地位稳固 省外占比从62%提升至65%，全国化深化
2. 2025年：行业拐点期，全行业唯一营收正增长（+7.52%）
省外增长12.64%，省内持平-0.81% 青花30控货，青花20、玻汾持续放量 费用管控优异，销售费用率10.59%，行业最低梯队
3. 2026Q1：主动调整期，营收-9.68%，净利润-19.03%
主动给渠道降压，存量市场精耕细作 核心亮点：销售收现+16.2%，合同负债+35.8%，预示未来增长韧性 毛利率75.05%，同比-3.8pct，产品结构短期调整
（二）泸州老窖：高端坚守与主动控价
1. 2023-2024：高端稳定期，国窖1573价格坚挺，净利率维持在43%+
零负债、高现金流，财务结构极佳 低度国窖占比提升，差异化战略
2. 2025年：主动去库存期，营收-17.5%，净利润-19.6%
Q4单季营收仅26亿（-62.2%），利润仅0.68亿（-96.4%） 国窖1573挺价策略导致渠道去库压力大 分红率提升至78.5%，股东回报增强
3. 2026Q1：继续出清期，营收-14.2%，净利润-19.3%
低度国窖占比48%，成为增长引擎 数字化赋能，扫码率提升，渠道精细化管理
（三）今世缘：区域酒企的困境突围
1. 2023-2024：高速成长期，营收CAGR达35.4%，净利润CAGR达23.4%
江苏市场深耕，国缘系列强势增长 特A+类（300元+）占比61%，次高端突围
2. 2025年：行业调整期，营收-11.8%，净利润-17.9%
全价格带萎缩，特A+类-16.89% 政务商务需求减弱，新消费场景培育不足 股价从2025年3月高点跌去48%
3. 2026Q1：延续下滑期，营收-15.23%，净利润-15.76%
行业核心任务：去库存、稳价盘、强动销 淡雅系列在百元价位带势头积极
（四）迎驾贡酒：区域酒企的率先复苏
1. 2023-2024：高速成长期，营收CAGR达73.9%，净利润CAGR达96.8%
洞藏系列成功，安徽市场份额提升 2024年营收从41亿跃升至71亿
2. 2025年：深度调整期，营收-18.04%，净利润-23.31%
中高档酒与省外市场承压 渠道去库存激进，Q4单季利润仅0.3亿
3. 2026Q1：率先复苏期，营收+8.91%，净利润+0.73%
白酒板块唯一Q1营收转正的次高端酒企 洞藏系列保持韧性，省内宴席市场回暖 省外拓展与高端修复仍需观察
三、最新产销数据
（一）山西汾酒
2023年销量25.03万千升，2024年销量约28万千升
2025年：汾酒销量25.03万千升（+21.83%），营收374.41亿元（+7.72%）
青花20、玻汾百亿级产品，老白汾稳健 青花30控货，巴拿马汾酒下滑
2026Q1：汾酒销售收入147.13亿元（-9.24%），其他酒类1.68亿元（-37.25%）
青花20动销持续占优，玻汾全国化趋势明显 省外占比65%，长江以南核心市场显著增长
（二）泸州老窖
2023年：中高档酒销量4.5万吨，吨价63.5万元/吨
2024年：中高档酒销量4.03万吨，吨价64.2万元/吨
2025年：中高档酒销量3.73万吨（-13.2%），吨价61.57万元/吨（-4.0%）
销量下滑，吨价承压，国窖1573挺价策略导致去库 经销商数量1788家，境内-6家，境外+8家
2026Q1：国窖1573批价维持在840-850元，低度国窖780-800元
低度国窖占比48%，成为增长新引擎
（三）今世缘
2023年：营收85.26亿元，国缘系列占比超80%
2024年：营收115.44亿元，国缘V系列高速增长
2025年：特A+类营收62.25亿元（-16.89%），占比61.14%
全价格带萎缩，特A类-2.33%，A类-20.33% 江苏市场份额第一，但省内竞争加剧
2026Q1：营收43.23亿元（-15.23%），特A+类继续下滑
淡雅系列在百元价位带势头积极 渠道库存高，价盘承压
（四）迎驾贡酒
2023年：营收41.06亿元，洞藏系列占比超70%
2024年：营收71.43亿元，洞20、洞6、洞9全面放量
2025年：营收60.19亿元（-18.04%），中高档酒承压
洞藏系列保持韧性，省内宴席市场支撑 省外拓展进度不及预期
2026Q1：营收22.3亿元（+8.91%），净利润8.35亿元（+0.73%）
白酒板块率先复苏，洞藏系列动销回暖 安徽省内宴席市场复苏，省外拓展加速
四、基金持仓与机构态度
（一）山西汾酒
基金持仓：机构重仓股，公募基金持仓占比约15%，社保基金、QFII集中配置
2025年Q4：基金持仓增加，新增基金约30家 核心逻辑：清香龙头、全国化深化、高分红
机构评级：
广发证券：买入，目标价169.32元，EPS 9.41/10.15元 国泰海通：增持，目标价143.35元 中信建投：跑赢行业，目标价228元 共识：清香差异化优势、省外空间、高分红（65.35%）
（二）泸州老窖
基金持仓：公募基金持仓占比约12%，社保基金、QFII配置
2025年Q4：基金持仓减少，部分机构减仓 核心逻辑：高端稳固、零负债、高分红（78.5%）
机构评级：
广发证券：买入，目标价139.93元，EPS 6.99/7.40元 中信建投：跑赢行业，目标价160元 中泰证券、广发证券分歧达37%（业绩预测） 共识：高端定位坚守，但渠道去库压力大，估值低位
（三）今世缘
基金持仓：公募基金持仓占比约8%，区域基金配置为主
2025年Q4：基金持仓大幅减少，部分清仓 核心逻辑：江苏市场第一，国缘系列高端化
机构评级：
广发证券：买入，目标价38.82元，EPS 2.16/2.34元 中信建投：跑赢行业，目标价50元 共识：区域酒企分化，江苏市场竞争加剧，短期承压
（四）迎驾贡酒
基金持仓：公募基金持仓占比约6%，区域基金配置
2025年Q4：基金持仓小幅增加 核心逻辑：安徽市场龙头、洞藏系列韧性、率先复苏
机构评级：
广发证券：买入，目标价304亿市值 中信建投：跑赢行业，目标价48.6元 共识：白酒板块率先复苏，分红率60%，安全边际高
五、研报核心观点
（一）行业共识
白酒行业深度调整期：2026年Q1行业报表继续出清，动销环比改善 结构分化加剧：高端稳健（茅台）、次高端分化（汾酒、舍得）、区域酒企承压（今世缘、口子窖） 出清拐点：茅台、迎驾贡酒等已率先筑底，汾酒、五粮液等有望年中形成良性预期 投资建议：首选出清领先+动销良性+份额提升标的
（二）山西汾酒
核心观点：清香龙头韧性尽显，省外市场表现亮眼
2025年全行业唯一营收正增长，青花20、玻汾双百亿驱动 省外占比65%，长江以南核心市场显著增长 2026Q1主动调整，销售收现+16.2%，合同负债+35.8%，增长韧性强劲 控费水平行业领先，销售费用率8.9%，管理效率突出 2025-2027年分红率不低于65%，高股息增强配置价值
风险提示：省外竞争加剧、成本费用压力、食品安全
（三）泸州老窖
核心观点：高端定位坚守，渠道去库压力大，高分红彰显信心
国窖1573批价840-850元，价格坚挺，但渠道库存高 2025年营收-17.5%，2026Q1营收-14.2%，主动控价去库 低度国窖占比48%，成为增长新引擎，差异化战略 零负债、高现金流（92亿），财务结构行业最优 2025年分红率78.5%，创近年新高，股东回报增强 目标冲刺行业前三，但短期面临五粮液、汾酒双重挤压
风险提示：高端价格战、渠道去库不及预期、消费复苏乏力
（四）今世缘
核心观点：区域酒企困境突出，江苏市场承压，分化加速
2025年营收-11.8%，2026Q1营收-15.23%，全价格带萎缩 特A+类（300元+）占比61%，但同比-16.89%，高端化受阻 政务商务需求减弱，新消费场景（家宴、微醺）培育不足 江苏市场竞争加剧，国缘系列面临洋河、迎驾双重挤压 淡雅系列在百元价位带势头积极，但短期难挽颓势 股价从2025年3月高点跌去48%，估值已消化大部分利空
风险提示：省内竞争加剧、去库存压力大、新场景培育不及预期
（五）迎驾贡酒
核心观点：白酒板块率先复苏，洞藏系列韧性突出，安徽龙头地位稳固
2026Q1营收+8.91%，净利润+0.73%，行业唯一转正的次高端酒企 洞藏系列保持韧性，省内宴席市场回暖支撑基本盘 2025年深度调整，但2026Q1率先释放复苏信号 省外拓展加速，高端修复需观察，分红率60%筑牢安全边际 机构一致看好：白酒板块复苏，迎驾率先受益
风险提示：省外拓展不及预期、高端修复缓慢、行业竞争加剧
六、投资建议与总结
（一）核心结论
1. 山西汾酒：清香龙头，韧性最强
2025年全行业唯一营收正增长，省外占比65% 2026Q1主动调整，销售收现+16.2%，合同负债+35.8% 高分红（65.35%），安全边际高 估值：PE 14倍，目标价169-228元 评级：强烈推荐（核心配置）
2. 泸州老窖：高端稳固，分化加剧
国窖1573价格坚挺，但渠道去库压力大 零负债、高现金流，财务结构最优 高分红（78.5%），但短期业绩承压 估值：PE 13倍，目标价140-160元 评级：增持（谨慎配置）
3. 今世缘：区域困境，分化加速
2025年营收-11.8%，2026Q1营收-15.23% 江苏市场竞争加剧，全价格带萎缩 股价已消化大部分利空，但短期难言反转 估值：PE 12倍，目标价38-50元 评级：中性（观望）
4. 迎驾贡酒：率先复苏，潜力突出
2026Q1营收+8.91%，净利润+0.73%，行业唯一转正 洞藏系列韧性，省内宴席市场回暖 省外拓展加速，分红率60% 估值：PE 14倍，目标价48元 评级：推荐（重点配置）
（二）组合策略
短期配置：迎驾贡酒（率先复苏）、山西汾酒（韧性最强） 中期布局：泸州老窖（高端稳固）、迎驾贡酒（复苏延续） 长期持有：山西汾酒（清香龙头）、泸州老窖（高端标杆） 回避观察：今世缘（区域困境待出清）
（三）风险提示
行业风险：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策变化
公司风险：山西汾酒（省外竞争）、泸州老窖（渠道去库）、今世缘（省内竞争）、迎驾贡酒（省外拓展）
宏观风险：宏观经济放缓、居民消费力下降、商务宴请收缩
