我们怎么思考这个行业,就应该怎么思考我们投资的企业 | 亨利·埃伦博根

本文整理自哥伦比亚商学院播客节目《价值投资与传奇》（Value Investing with Legends）对亨利·埃伦博根（Henry Ellenbogen）与阿努克·德伊（Anouk Dey）的专访。

埃伦博根是耐久资本合伙人（Durable Capital Partners）创始人、管理合伙人兼首席投资官；德伊是耐久资本合伙人，同时也是哥伦比亚商学院兼职教师，与杰夫·穆勒（Jeff Mueller）共同讲授复利企业课程。

本次访谈由哥伦比亚商学院赫尔布伦格雷厄姆与多德投资中心教授塔诺·桑托斯（Tano Santos）主持。

01

"在平衡中生长"——投资哲学的起点

主持人  亨利，你的教育背景相当独特——有机化学、技术史、然后是六年政治工作。在你看来，这些经历如何塑造了你对投资的理解？

亨利·埃伦博根  我是在高盛实习的那个夏天开始认真想这件事的。

那是1998年，高盛还有一个规模很小的并购套利小组，大概18个人，最高峰时贡献了全公司将近三分之一的利润。那种模式非常经典——找一个被低估的东西，判断它真正的价值，等待催化剂释放。

我喜欢这种方法，但有机化学家或者说生物学家那部分的我，始终觉得差了些什么。

当时我不太能说清楚，但现在能了：我真正着迷的，是那些从内部生长出来的东西——健康的有机体，有能力成长，终有一天能建造出真正有意义的东西。

就像我看我三岁和七岁的孩子，我在想他们正在发展什么样的肌肉、什么样的技能，他们未来能不能与这个世界保持平衡。我对公司的思考方式完全一样。

后来我在T. Rowe Price遇到了杰克·拉波特（Jack Leaport），他当时在管理新地平线基金（New Horizons Fund），他相信的正是这一点：投资那些与环境保持平衡的公司——与客户、与员工、与股东、与更大的社区保持平衡。

如果这样的公司今天还很小，随着时间推移，它能够复利增长，变成一家大公司。这个叙事框架，到今天依然是我的基本信念。

主持人  你学的是技术史，这在你的投资生涯中发挥过作用吗？

亨利·埃伦博根  当然。技术史给了我两个核心认知。

第一，我们常常在远超实际应用能力之前就开发出了某种技术——这个规律在社会和商业中反复出现。

第二，每当大规模技术变革发生，它往往在社会内部制造巨大的张力与分裂，这在今天的发达国家随处可见。

我更广泛地相信，多学科的训练让人能从不同角度看待同一个问题，这在投资中极其重要。

它让你不容易在某一家公司或某一个行业上"硬化"，尤其当环境发生根本性的板块移动时，不容易被锁死在旧的心智模型里。

我研究过很多优秀的投资人，我的判断是：

你真正要等到他们经历一次危机、或者穿越一次市场领导权更迭，才能知道这个人究竟有多厉害。大多数人做不到这个转变，原因就在于他们把对经济、行业、公司的复杂理解简化成了几个固定变量，然后再也改不了。

02

从公募到私募——"复利"需要全程陪伴

主持人  你是什么时候开始认为，做好投资必须同时在公开和私有市场布局？

亨利·埃伦博根  这件事跟很多做成功的事情一样，有一个最初的假设，然后不断检验，然后从中学习，中间也有一些运气。

故事要从我管理TMT基金那段时间说起。我越来越清楚地看到，媒体和科技正在经历前所未有的颠覆。

那时T. Rowe Price是亚马逊的最大外部股东之一，大概从2004年开始，我为公司推动了这笔投资，后来又是谷歌。这些公司的影响力开始从媒体和零售蔓延到支付，再到今天几乎每一个经济领域。

为了真正理解这种变化，我发现自己必须花大量时间去接触私有公司。

有很多有力量的原因让好公司更晚上市，也意味着你如果只看公开市场，会大量错过。2007年，我们投资了一家叫Bill Me Later的公司——那是现代版T. Rowe Price真正意义上第一笔私有投资，这家公司后来被eBay/PayPal收购。

这次经历让我觉得，我们应该更系统性、更全面地把私有市场融入我们的投资框架。

所以当我被委以重任接管新地平线基金时，我向委员会提出：

创建一个系统性的项目，让我们开始在私有公司中投资。

今天我能清楚表达的逻辑，当时我只是本能地感到需要那样做——如果你真的想理解增长和复利，如果你想理解颠覆，如果你想在公司还很小的时候就陪伴它，你需要能在整个生命周期中以同一种眼光去看待它。

主持人  你说"全生命周期"——但这在实操上并不容易。怎么找到这些好的私有公司？

亨利·埃伦博根  我想先说，公开市场的证券分析师在私有市场其实有很大的优势。我们与创业者和风险投资人建立的关系，根本上来自我们的证券分析能力，以及这种能力带来的成果。

其次，我们的时间框架和承诺与大多数风险投资人根本不同。

大多数VC需要在公司上市后六个月到两年内退出变现；我们是要成为他们的长期合伙人。如果他们做到了我们预期的事，我们会持续在他们身上加仓，成为他们整个旅程中最大的股东。

所以如果说我们有什么"漏斗"的话，它来自这个：我们不是那种在沙山路吃早饭到处见人的机构，我们希望人们知道的是——如果你想建一些真正耐久的、可持续的东西，你想要一个愿意长期陪伴你的投资人，你就应该来找耐久资本。

建立这种名声，真实地说，花了大概十年到十五年时间。

还有一件事我想讲清楚：关系的本质是什么。

很多人都想在你最好的那天投资你。真正的关系，是在你最难的那天，谁是你的伙伴。

我经常告诉创业者：不要光听我说，打电话问问马克斯·莱金（Max Levchin）——他是PayPal的联合创始人兼首席技术官，我们当年投资了他在Slide的公司，那家公司经历了非常困难的时期，最后才被谷歌收购。

我们在那段时间是怎么做的？或者去问问Warby Parker的创始团队，在COVID期间他们不得不关闭所有门店、急需资金时，谁真正站出来了？当你把这三件事——分析能力、时间框架、以及在困难时刻的行为表现——加在一起，才是真正意义上的关系。

03

"第二幕"——判断复利企业的核心框架

主持人  阿努克，可以给我们讲一个具体的例子，说明你们是怎么判断一家公司有没有"第二幕"的吗？

阿努克·德伊  我们投资私有公司和公开公司的流程是相互依存、全团队协作的。

这是同一批人，用同一套方法，贯穿企业从早期成长到成熟成长的全过程。这让我们能在复利企业生命周期的不同阶段持续投入。

我们之所以能做到这一点，一个关键原因是：

我们见过太多公司从十亿美元成长到六十亿、从六十亿成长到三百六十亿。我们知道"耐久"在不同量级的规模上是什么样的。这让我们在考察人、流程、系统的时候，有非常不同的参照系。

大多数公司要成为复利企业，都必须找到所谓的"第二幕"——第二个市场，或者第二个产品线。做到这一点需要合适的人、合适的系统、合适的流程。

所以当我们投资一家正处在第一幕的公司时，我们核心问的那个问题是：它有没有人、流程和系统，能交付出第二幕？

最好的例子是Shopify。Shopify在2015年上市时，基本逻辑很简单：网站建设这件事正在发生根本性转变，人们不再先买域名或主机，而是先选网站构建工具，而Shopify是电商领域最好的产品。

大约80%的小企业还没有网络存在，这是一片大蓝海，它又是订阅制商业模式，我们非常认可管理团队。但当时的护城河相对简单——主要是产品的供应侧网络效应，而不是像谷歌或Facebook那样的真正网络效应。

我们真正感兴趣的，是它的两个"第二幕"。第一个：

如果Shopify做到足够大，它有没有可能形成数据网络效应——让Shopify上的商家，因为平台的数据优势，开始显著优于不在Shopify上的商家？

第二个：Shopify的基础业务是向商家收取网站托管订阅费，但如果它能深入嵌入商家工作流程，再向上叠加支付、物流等卖家服务，整体收费率就可以翻倍甚至翻三倍，而其中很大一部分可以直接落到利润上。

我们的做法是，用相对保守的回报预期来定价第一幕，然后把第二幕当作一种实质性的期权来单独估值。

更重要的是，我们持续追踪KPI——采用支付功能的商家数量、采用其他卖家服务的商家比例。当这些数字开始出现拐点，我们能比大多数市场参与者更快地为这个期权重新定价。

主持人  亨利，你是怎么评估管理层有没有能力实现这个第二幕的？

亨利·埃伦博根  我们从根本上把自己定位为少数股东，把价值创造外包给这些公司的领导者——很多时候是创始人。

所以核心问题归根结底是：这个人，是不是那种能在推动第一幕的同时、就开始为第二幕投资的人？是不是那种能真正扩展人才、流程和系统的人？

我可以举一个公开市场的例子。在管理新地平线基金期间，我们和TCV一起在Netflix的资本表上放了两亿五千万美元——就在那个著名的"Qwikster风波"之后。

当时股价已经从270美元跌到大约70美元，里德·黑斯廷斯（Reed Hastings）正在被《周六夜现场》拿来讽刺，用户流失率飙升。但我在那个时候看到的，是他这个人的核心特质：极度的诚实。

他从270美元回购股票，到意识到必须在70美元增发股票来稳固资产负债表——一个投资组合经理，从"在270买入"到"在70卖出"，这需要极强的重新评估现实的能力。

对于一个创始人来说，对自己亲手创建的东西做到这一点，需要的能力又更上一个层次。

这就是我想说的：投资人分析的对象，不只是商业模式，也是人。

这是机会，不是风险。我们在私有公司投资的时候，我们是在把多年的时间和资源前置押注在一个人身上。如果这个人不对，我们损失的不只是资本——那是我们能用来支持真正对的人的机会成本。

04

"好到伟大"——跨越行业的复利模式

主持人  你们覆盖云计算公司、滑雪度假村、儿童托管、害虫防治……跨度如此之大，如何在保持认知深度的同时不失焦？

阿努克·德伊  这里有两点我觉得很关键。

第一点，我们都从小盘股起步，这是一个巨大的优势。复利企业本来就是一种极其稀缺的东西——它们在小盘股中占比大约2.4%，在大盘股中只有约1.5%。

但更重要的是，在小盘股中，复利企业出现的频率比大盘股高五到六倍。换句话说，研究小盘股是在以更高的密度接触这种模式。

就像练习网球的发球，整筐球打下去，比只打三个球进步快得多。

第二点是我们团队的合作方式。

我们有真正的专家，但他们不是在各自的竖井里工作。我的同事巴里（Barry）是消费类公司的行家，他经历过Home Depot这些九十年代和两千年代初最好的消费类复利企业；我另一个同事凯瑟琳（Katherine）对支付生态系统的理解极为深入。

当我们谈论一家像Shopify这样的公司时，巴里能从零售商真正在乎什么的角度提供视角，凯瑟琳能解释支付生态系统二十年来的演变，然后我们一起拼出这张马赛克。

真正的好处在于模式识别的迁移。我们最早是从研究达美乐（Domino's Pizza）发展出"好到伟大"这个命题的。

我们在那家公司识别出了一种模式：出色的客户服务，加上对客户的真正理解，再加上对系统的持续投资——它用技术加强了与员工和客户的关系，并最终通过卓越的资本配置解锁了几何级数的财富创造。

然后我们发现，完全一样的模式出现在了Vail Resorts、Bright Horizons、Rollins身上。这是同一个故事，只不过发生在不同的行业里。

主持人  你们的投资想法是从某个宏观主题出发，还是从自下而上的基本面分析出发？

亨利·埃伦博根  我们几乎从不从主题出发。我们是世界级的基本面投资者，是微观分析驱动的。

但我相信，因为我们的流程——每季度走遍整个投资组合，追踪每家公司的KPI，定期带整个团队离线专门用来把碎片信息提炼成洞察——我们确实会周期性地看见跨行业或跨公司的模式。

回头看，这让我们有时候能走在前面：当我管理TMT基金时，是理解无线网络全球化和铁塔的优势地位，以及封闭系统向开放系统的瓦解，推动了我们对腾讯、亚马逊、谷歌的大仓位布局；在新地平线基金，是先看到"好到伟大"模式，才有后来的Vail、Bright Horizons、Rollins；是早早判断云计算不可逆，才有了Workday、Twilio、Atlassian、Datadog的早期投资。

但这些"主题"不是出发点，而是结果。它们是从大量具体的微观分析里浮现出来的。

05

机器与人之间——价值投资的未来

主持人  阿努克，你怎么看主动价值投资的未来？被动投资和量化工具的崛起，让你感到担忧吗？

阿努克·德伊  这个框架，其实和我们研究的很多行业正在发生的事情是一样的：投资行业正在两极分化——一端是机器，另一端是我们所说的"深度人性化投资"。

没有比把私有投资和公开投资结合在一起更象征着"极度人性化"的了。

这件事本身就要求与管理团队建立关系，要求长期的承诺，要求那种机器做不到的、深入表象之下的分析。

COVID期间，我们在Bright Horizons、Abcam、Redfin、First Service这些公开市场公司里做了私募入股——那种交易，是一对一地与CEO谈判，CEO必须信任你。机器永远做不到这一点。

所以我认为，未来最好的回报，要么来自高度算法化的机器，要么来自我们在耐久资本做的这种——极度人性化的投资。

主持人  亨利，你补充一下？

亨利·埃伦博根  耐久资本成立的核心动因之一，就是对人工智能是真实存在的这个信念。任何认为人工智能过去五年乃至十年还没有深刻改变这个行业的人，大概没有在认真观察。

但我不认为这是非此即彼的问题，关键在于分析：

人类的优势在哪里，机器的优势在哪里？然后持续增强你作为人类有相对优势的那部分。

我喜欢用一个比喻来说明。

如果我们去和电脑下棋，胜负已定——电脑会赢。

那就相当于拿着已经被公开的线性规律、对着已知的替代性数据集，和量化基金竞争。但如果我们能在开局前一刻改变游戏规则，而电脑不知道规则变了——我相信我们能赢。

这意味着什么？意味着刚刚变成公开信息的新模式，意味着几何级数的影响力——A级的人吸引A级的人，A级的决策方式创造几何级数而非线性的增长，那里是我们相信自己有优势的地方。

还有一点：机器会让市场波动越来越剧烈。

2020年第一季度是罗素2000指数历史上最大的单季跌幅，但我并不认为那真的是美国小型企业的历史最差一季——那是被更多被动资金和量化力量驱动的。

被动资金和量化交易会让下跌更猛烈，反弹更陡峭。而对于有基本面判断、有能力逆向行动的人来说，这是机会。

但要把握这个机会，光有哲学是不够的，你的内部激励结构和资本基础必须与之对齐。

我想以这样一个想法结束：我们怎么思考这个行业，就应该怎么思考我们投资的企业。

最好的企业，不是一件事做得好，而是整个组织从上到下对准同一个目标，能清晰说出这个目标是什么，并且对齐去实现它。

投资这件事也是一样。

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