「高能量·宏观漫谈」第 104 期，李翔与李丰录于 4 月 25 日。一季度 GDP 5%，李丰要讲的不是"这个五是不是真"，是这个五"长得跟过去不一样"——消费加投资贡献了 84.7 个百分点。这不是出口拉的五，是内需托的五。
看点在背后：化债压住了房地产和基建的旧拉动，国家批了三只 500 亿的母基金"投早投小"。中央喊了五六年都喊不动的转向，过去四年居然以一种没人事先料到的方式真的转了过来——不是被政策推出来的，是被一级市场寒冬里的正循环拉过去的。但港股年内有 1.6 万亿解禁压在头上，账面到落袋之间还隔着一个流动性的坎。
5 不重要，5 的"分项构成"重要
李丰一开口就把"5% 是不是真"这个口水仗按住了。"凑巧又是个五，所以大家又开始猜真不真。"换成 4.9 或 5.1 都没这场争论。两会工作报告今年给的口径是 4.5–5——本身已经退了一步，承认增长有挑战，不再"以保五为特征"。在事先松了口的目标下出来个五，市场反而更困惑。
李丰不打算花时间打这个口水仗，他要拆的是 5 的结构。
第一，进出口在一季度同比 15%、进口接近 20%，看上去回到了"出口驱动"，但消费加投资贡献了 84.7%，出口对 GDP 增长的贡献率不到六分之一（国家统计局口径）。这句话往两头翻译都成立：唱衰中国的人可以说"出口再涨也救不了大盘"；反过来也可以说，中国作为全球外贸第一大国，对出口的依赖度反而结构性下降了。
第二，社零并没有"高增"，肯定低于 5；投资是低单位数增长。两者加起来撑住了 84.7%。也就是说，今天的 5 是消费"温吞地涨"+投资"刚刚转正"凑出来的，没有任何一项在领跑。
第三，投资能转正，是建立在房地产仍有负拉动的前提下。2025 年是改革开放以来罕见的投资项目负增长之年。今年的转正不是房地产回血，是其他项目把房地产的坑填上了——主要是基建和重大装置（政府主导）+ 高技术附加值的制造业投资。
李丰把这几句话叠在一起，得出一句很冷的判断："今天这个 5 的构成，跟过去两三年那个 5 的构成不能说是一样的。"我们再翻译一层（这是濂之按）：过去那个 5 是房地产+基建+外贸合力推上去的，今天这个 5 是房地产负拉动+基建吃紧+消费温吞+科技制造业 + 新能源出口结构性补位的结果。同样一个 5，发动机已经悄悄换了一半。
这才是这一季 GDP 数据值得花八十分钟拆的原因。
三只 500 亿背后：政府四年绕了一圈
母基金这一段，李丰讲得很克制，但分量极重。
国家批了三只规模各 500 亿的大基金：京津冀、长三角、珠三角各一只，发改委负责调配和管理，资金来源是超长期特别国债。它们都是母基金，70%–80% 投子基金。子基金的硬约束是：70% 的钱必须投到 5 亿估值以下的项目——以现在市场热度看，这一估值大概对应 A 轮甚至天使轮。
李丰算了一笔账：按"母基金不能是子基金第一大 LP、出资上限 30%、平均占比 20–25%"倒推，每个 500 亿撬动 2000 亿，三只一起就是 6000 亿盘子。它的对照系是过去三年（2022–2024）早期科技投资里美元基金减少的部分，差不多就是这么多。一边是流出去的美元钱，一边是补进来的财政钱——这是一次结构性的资金来源置换。
但李丰真正想讲的不是金额。他要讲的是这件事之所以"今年才发生"的逻辑。
把时间倒回去看：2022 年底到 2025 年上半年，是一级市场公认的资本寒冬。外资不投，私募募不到钱。当时唯一能下场的，主要是国资。彼时的大模型、AI 芯片公司处在算力中心爆建、IP 采购、流片扩张的高资金需求阶段，账上没钱、外面没人投，是国资以"红色大钱"接下来的——既符合政策方向，又是大额。
凑巧在 2024–2025 年这个周期收尾的时候，账面回报兑现了：这些公司上市后估值涨了十倍乃至几十倍，从中几百亿人民币涨到中几千亿港币的市值上，国资以最大笔数和最大金额获益。注意李丰的措辞：账面，账面，账面。他反复强调"今天还没到解禁期"。
但账面回报已经足够完成一件政策喊了五六年都喊不动的事——让地方政府对"投早投小"这件事完成认知上的转身（这是濂之的判断）。
李丰把这件事和八九十年代房地产试点做了对照。八十年代深圳搞房地产，没有人事先信"卖地能富起来"；九四年央地财税改革后地方拿到房地产收益，经历了正循环——赚到了钱、赚到了人、赚到了繁荣，地方政府才在房地产+工业经济这条路上有了"动力 × 能力 × 财力"全部到位的状态。这条路一走就是三十年。
今天发生的事是同构的。中央喊"投早投小投科技"喊了五六年，地方一直在政策表态层面动，没在动力层面真动。直到 2022–2024 这一波，地方政府凑巧因为没别人投而"被迫"下场，凑巧押到了对的方向，凑巧赶上账面回报，于是"动力—能力—财力"这个三元组被一个谁都没设计过的正循环连了起来。
李丰把这个圈叫"四年绕回来"。我们再翻译一层：这一轮政府转向不是政策推出来的，是市场寒冬塞给政府的——某种意义上，政府第一次有了"买在无人问津"的体感。
李翔在这一段插了一个很重要的反问：发明政府这个组织的本意是让它做基建、做公共服务，不是让它承担高风险投资的——那是 VC 该干的活。如果早期机构投全死了倒闭了，对国家治理影响不大；如果地方政府重仓的全死了，影响的是公共财政、是市民福利、是社会稳定性。这是政府基金永远悬在上方的伦理问题。李丰没有躲开它，他承认这件事跟当年金融行业改革一样难——"先解决意愿问题，再培养能力，最后调整方式"是一段几十年的工程。今天的"转过来六七八十"只是第一步：愿意做了。下一步是怎么做、做多深、什么时候撤——未来五到十年，地方政府在早中晚期的介入比例和退出方式才是真正要被检验的事。
港股 1.6 万亿解禁：账面与落袋之间的那条沟
如果只听到这里，这一期看起来是一个"政府转向成功"的乐观叙事。但李丰留了一个非常冷峻的尾巴：今天讲的所有财富效应，都是账面。
他举了一个让我们警觉的细节：最近港股两只大模型公司股价分化已经到 40%。同期、同标签、同上市路径，分化原因之一可能是距离半年解禁期只剩两个月。李丰让二级市场的同事去券商问借券成本——做空要付的"借券费"——同事问回来的市场报价是 35%（不含融资成本）。李丰自己强调这是"听说的、有多种解释"：要么是市场上没人愿意把券借出来（供给极少），要么是市场已经把"会跌 40% 以上"做进了定价，借的人愿意付 35% 去赌剩下 5%。再公允地加一种解释（濂之按）：新股上市初期流通股占比小，借券成本结构性偏高。但即便结构因素占一半，35% 仍然不是寻常数字。
这个细节是这期播客里非常锐利的一刀。
更让人头皮发麻的是李丰列出的总量：去年港股年内可解禁市值约 7000 亿港币；今年到目前为止（不算今年新上市、年内即可解禁的）已经接近 1.6 万亿（券商测算口径，李丰播客中提到）。翻了一倍多。香港日均交易额 2000 多亿——一万六看起来"才八天交易量"，但李丰提醒：解禁需要的是"换一遍新钱"——卖方把钱拿出去给 LP 分红，离开市场；接盘的钱必须是新进入市场的。这是流动性需求的乘法，不是简单的换手。
把这件事和上一节的"政府账面回报"对接，逻辑就接上了：
国资在 2022–2024 寒冬期"买在无人问津"→ 2025 年港股 IPO → 账面浮盈十倍 → 解禁期临近 → 1.6 万亿规模的潜在抛压等着被新钱接住 → 落袋为安和市场承接力之间的差距，决定政府"动力—能力—财力"三元组里最后一项（财力）能不能真的兑现。
李丰留了一个有点小心翼翼的判断：假定这些公司在解禁后能赚钱，国资就可以把一部分卖出资金重新回投到他们三四年来积累的早期投资体系里——这是"二级市场账面变现 → 一级市场再投早期"的闭环。只是这个闭环今天还没有走通过，2026 下半年是关键的压力测试。
我们再加一句更直接的判断（濂之按）：2026 年中国 AI 产业一个被严重低估的变量，不是模型迭代速度，是港股头部 AI 资产解禁后的接盘力。账面到落袋这条路上的损耗系数，会反向决定接下来三年地方政府"投早投小"的真实弹药量。
这里要补一句不那么乐观的话（濂之按）：如果 2026 下半年解禁潮跌得很深、账面浮盈大幅缩水，地方政府刚刚建立起来的对早期股权投资的意愿，会不会缩回去？李丰没回答这个问题，但他播客里反复强调的"账面"两字本身就是答案——今天看到的"政府转向已经走过一半"，前提是港股解禁能平稳过渡。即便平稳过渡，再往下还有更冷的问题：地方政府"愿不愿意接受第一轮回撤"，"撤的时候是不是仍然有继续投早期的弹药"，"撤完之后下一轮押什么"——这三层问题今天没有任何人能回答，2026 下半年开始它们会被一个一个强制定价。
单向零关税与点心债：人民币的"侧门"逻辑
如果说港股解禁是悬在头顶的眼前压力测试，那人民币在海外的布局是更深一层的对冲。这一期容易被忽略但分量极重的一段，是李丰对外贸结构的拆解。
第一件事：5 月初起，中国对建交的非洲 53 国实行单向零关税。"听起来非洲国家可能没什么影响力"——李丰先把读者预期压下去，再把数据放上来：2025 年全球 GDP 增速排名前 20 的国家里，李丰提到的口径是 12 个为非洲国家。是因为基数低，但更是因为发达国家的实际 GDP 增速已经接近持平。世界增量的来源已经在系统性向发展中国家迁移。
李丰把这件事和上一波中国的故事做了对照：2001 年加入 WTO 时，中国按 GDP 总量、居民可支配收入算都是穷国；接下来十二年里崛起的消费现象——苏宁国美、消费互联网第一波、外资品牌的中国黄金十年——是世界品牌享受了"原本很穷但增长极快的国家"的红利。今天把所有发展中国家加起来，相当于"再造大半个或一个以上的中国"——这是中国今天对非零关税背后的算盘。
第二件事——更结构性的——是中国正在做的"装配制造业的转移"。中国今年的进口里高增的不是机电产品，而是贵金属、资源类产品和农产品。一个不那么被注意的数据：去年中国进口了 4000 多亿美金芯片，是十多年前刚超过石油进口时的两倍多；今年中国芯片出口可能达到 2000–3000 亿美金。中国既进高端芯片，也出中端芯片——李丰打了个比方："这就像爬葡萄藤，已经爬到离最顶端只差一两级台阶。"美光最近推动美国政府加码对中国制裁，因为中国的高端存储已经追到美光那个位置上了。
把这两件事拼在一起，中国在外贸结构里第一次同时扮演"买方+卖方+品牌方"三个角色：往下买（资源、农产品、改善生活的东西）；往中卖（芯片这类中间品）；往上卖（高附加值最终品+服务）；同时把"装配制造业的最后一两公里"挪到东南亚、非洲。这就是李丰说"非洲零关税"对应的更大逻辑：让发展中国家长出"接得住中国转移产能"的能力——是不是同时也能长成中国终端消费品的市场，李丰没说死，但这是顺势而下的推论。
第三件事是人民币国际化的"侧门"。
点心债——香港发行的人民币计价债券——前三个月已经发了接近 5000 亿，去年全年 1 万多亿，今年看上去要再翻一截。CIPS（中国主导的、对标 SWIFT 的清算系统）某天日均交易额已经破 1 万亿人民币——去年全年不到 200 万亿，今年大概率到 400 万亿。
李丰把这两件事和顺差的反常拼在一起：中国顺差大额累积，外汇储备却没有线性增长。原因是：一、人民币使用范围扩大，跨境结算不再以"美元强制结汇换出来"形成；二、2012 年取消强制结汇之后，企业境外赚的钱在境外做投资或买资产，没有回流。
这件事对中国货币政策的隐含好处不小：外储不被动膨胀，意味着央行不需要被动按外储等比例发行人民币，对货币供给的主动控制权变高。在资本账户没开放的前提下，人民币国际化不是靠"自由兑换"实现，而是靠"扩大使用场景+扩大计价范围+扩大结算系统"三件事同时铺设。点心债是计价端，CIPS 是结算端，对发展中国家零关税是流量端，三件事拼在一起，人民币在 2026 年走出了一条不依赖资本账户开放的国际化路径。
中文宏观新闻里很少有人把这三件事拼在一起讲。这一期把它们拼上了。
三条结构性主线
把上面四节折起来，一季度 5 这个数字的真实含金量，不在数字本身，在它身后正在同时发生的三条结构性主线：
主线一：GDP 发动机+地方政府动力源同时换轨。同样一个 5，里面是房地产负拉动+消费温吞+科技制造业补位；同时地方政府从"批地+招商"被一个意外的正循环拉到了"国资股权+产业引导+人才奖励"。这不是中央政策推动的，是市场寒冬塞给政府的——这条线的脆弱性在于：它依赖账面浮盈兑现成实际财力。
主线二：一级市场资金来源完成置换 + 二级市场进入压力测试。三只 500 亿母基金正在补上美元基金缩量的部分；与此同时港股 1.6 万亿解禁市值悬在头顶，35% 借券成本的市场报价提前定价了分化预期。主线一的可持续性，落在主线二的承接力上。
主线三：人民币在不开放资本账户的前提下走出新国际化路径。点心债（计价端）+CIPS（结算端）+对非零关税（流量端）三条线同时铺设。这条线不依赖前两条主线，是中国在中美脱钩压力下找到的另一条对冲路径——也是这期播客里很少被外界讨论但战略意义极重的一段。
李翔在最后说了一句看似平淡但分量很重的话："行为主体得收到正反馈，它受到激励，才有可能持续循环下去。"——这是这一整期的方法论：中国宏观转型不是被中央政策"推动"的，是被一个个具体场域里跑通的正循环"拉动"的。八十年代深圳房地产是一次正循环，2024 年 ETF+高分红+严打造假联动是一次正循环，2022–2024 国资买在无人问津今天兑现是一次正循环——每一次"中央喊了好多年的方向"真正落地，都是因为某个具体场景里的正循环跑通了。
这是 2026 春天值得划重点记下来的方法论变化（濂之按）：中国的政策传导机制正在变得更像市场——靠正反馈而不是靠红头文件——但它依然依赖"政府能识别并放大市场自发的正反馈"。母基金的钱、对非的零关税、点心债的发行、CIPS 的扩张，每一项的成败都将决定这条"我跑通了你来跟"的新机制能不能持续。
本期播客：高能量《宏观漫谈 104｜一季度 GDP 增长 5%，谁在支撑中国经济？》（4.25 录制，李翔×李丰，1h28m）。听本期可在小宇宙搜索"宏观漫谈 104"。
本文索引：
• 5 不重要，5 的分项构成重要——内需 84.7%，发动机已悄悄换了一半 • 三只 500 亿母基金背后是政府"四年绕一圈"的转向 • 港股 1.6 万亿解禁是 2026 下半年悬在 AI 资产头顶的流动性变量 • 对非 53 国零关税+点心债+CIPS 是人民币国际化的"侧门" • 中国政策传导机制在变得"更像市场"——但依然依赖"政府能识别并放大正反馈"
——濂之，2026 年 5 月 8 日
