最近一直在关注白酒年报，终于在4月最后一天，姗姗来迟的年报与一季报终于拿出来了。
贵州茅台早两天拿出了还算过得去的年报与一季报，大家都在关注茅台的业绩，市场会如何反馈，因为其他白酒企业财报可就难看多了。
白酒板块自从2020年达到高峰后，过去五年以来，一直处于下跌通道中，相对于最高峰，整体板块下降幅度已经达到50％，也就是腰斩，目前依然没有看到任何趋势扭转迹象。
主要高端白酒上市公司年报与一季报
股票名 2025年报 涨跌幅 一季报 涨跌幅
贵州茅台 65.66 -4.34％ 21.76 1.78％
五粮液 2.31 -71.89％ 2.08 82.57％
山西汾酒 10.04 0.029％ 4.41 -19.08％
古井贡酒 6.71 -35.73％ 3.04 -31.07％
泸州老窖 7.36 -19.83％ 2.52 -19.49％
从上表中可以看出，2025年报能维持上一年度水平的只有山西汾酒（也只是维持），但一季报也大跌19.08％，高端白酒市场2025年年报普遍都在下跌，而且跌幅还很大。同时也能看出，业绩下跌不是个别企业经营水平问题，而是行业整体大幅萎缩。
一季报业绩暴涨的五粮液，对比一下年报的暴跌数据，我们有理由怀疑该公司进行了利润大挪移。但就算是把2025年报与2026年Q1加在一起，相比2024年度财报，利润依然暴跌50％，这就表明五粮液投入重金挽救的一季报业绩依然无法挽回败局。
这里面有一个小插曲，五粮液原来公布的2025年一季报每股收益是3.828元，今年在公布一季报与年报的时候，同时把去年一季报财报进行了调整，从3.828元/股调整为1.1378元/股，这样本年度的每股收益2.08元就从大跌变成大涨了。
公司公告董事长曾从钦被留置，留置原因涉及腐败（违规审批经销权）以及财务造假（虚增营收及利润），这才是公司公告将2025一季报业绩大幅调减的背景。
五粮液过去五年一季报业绩（元/股）
2026年 2.0772
2025年 1.1378（调整后）
2024年 3.618
2023年 3.231
2022年 2.788
2021年 2.402
可见就算调整2025年一季报业绩，让2026年一季报数据好看，可是与往年比较一下，只能回到2020年1.985元/股的水平。
再来看一下这些高端白酒上市公司安排的2025年分红（年报分红单位：元/股）
股票名 2025年报 25年分红 股息支付率
贵州茅台 65.66 51.95 79.12％
五粮液 2.31 5.156 223.2％
山西汾酒 10.04 6.56 65.34％
古井贡酒 6.71 4.40 65.57％
泸州老窖 7.36 5.775 78.46％
从上表可以看出，除五粮液以外，一众高端白酒分红体系都还算正常，唯独五粮液去年收益每股2.31元，却要拿出5.156来给股东分红，这显然就是在吃老本了，这也显示出五粮液维护股价的决心，同时公司重大事项公告中，5月18日计划召开股东大会，审议公司回购股份事项，回购股份用途已经注明用于注销，显然这是公司维护股价的又一主措。
过去五年以来，五粮液股价从357跌到目前97，加上这五年以来的合计分红每股22.38元，股价还剩下33.4％，也就是1/3，维护股价成为五粮液管理层当前最重要的工作任务。
之所以要维护股价，那是因为业绩不好，如果业绩好，那就不需要维护，股价会被市场拉上去。
高端白酒市场萎缩，主要原因还是白酒金融化的神话破灭。之前，高端白酒的流向主要是投资市场，因为存白酒＝存钱，茅台存一年加价200，一瓶茅台2499元存一年赚200，相当于年化利率8％，而存钱一年年化3％都不到。
高端白酒的回收市场，就是一个金融工具，把酒当金融资产进行投资，把原本对白酒毫无消费需求的投资者拉进来了，这种操作让白酒的市场销售变得异常轻松，白酒企业只需要做好企业品牌建设与维护，就可以坐在家里躺着赚钱了。
白酒企业业绩的下降，就源于这个金融工具的破灭，一旦存酒不能获得升值效果，存酒就不再成为投资需求，而只有消费需求。消费者会根据自己的钱包来选择我要买什么酒来喝，不像之前茅台酒在网上拍卖，凭运气才能抢到。
高端白酒金融工具不能维系，主要原因还是投资者信心丧失，越来越多普通人不愿意消费高价白酒，你存在手中的白酒就无法变现，一旦终端需求萎缩，投资市场就会崩塌。
投资市场的存量白酒是一个天文数字，这些存量白酒如果都流向市场，那么高端白酒就会跟目前房地产市场一样，一眼望不到尽头。
白酒金融工具的崩塌也需要一个过程，毕竟投资者并不愿意看到这么多年的投资没有回报，在行情不好的时候选择坚守，这样大量的存量白酒就不会流向市场，这与股友类似，股票套住了等待解套是一样的逻辑。股票价格有波动，投资品可就不好说了，到底这个世界有能力消费82年拉菲的人屈指可数。
在投资端萎缩的前提下，高端白酒的常规销售模式就受到了前所未有的挑战，有些企业选择大手笔增加销售费用，企图增加市场份额，有的企业在市场萎缩的前提下选择降本增效，降低营销费用。
2026年Q1营销费用（单位：亿）和涨跌幅
股票名 Q1营销费 涨跌幅
贵州茅台 14.95 +13.7％
五粮液 36.70 +145％
山西汾酒 19.24 +9.80％
古井贡酒 24.33 -8.90％
泸州老窖 7.67 +6.20％
可以看出，五粮液销售费用大增，重金砸向终端市场，大搞渠道补贴，稳渠道，增份额。因为2025年年报财务数据太难看，营业收入（405.28亿）相比2024年（891.75亿）腰斩，暴跌54.55％。
五粮液每年一季度营收都是最大一块
对于高端白酒来说，一季度是营销旺季，也是全年度销售额最高的一个季度，在这个季度涵盖春节这个主要消费节日，在这个节日，婚庆，家庭聚餐多，很多人拿着年终奖就等着这个时候好好享受与体验生活，给高端白酒带来了发展机遇。可是这两年方向变了，亲友聚餐，不只是拿几瓶好酒，还加上高级槟榔了，槟榔的出现，挤压了白酒的存量市场。
股票名 2025年报 股价 市盈率TTM
贵州茅台 65.66 1384.79 20.97
五粮液 2.31 97.08 42.08
山西汾酒 10.04 143.35 15.93
古井贡酒 6.71 107.23 20.06
泸州老窖 7.36 100.10 14.81
高端白酒的股价是依靠业绩支撑的，业绩下降，股价便无法维系。从上述五大高端白酒市盈率比较来看，五粮液一家鹤立鸡群，如果不想办法提升业绩，股价还有一大半的下降空间，这才是对五粮液的管理层最致命的考验。
高端白酒2025年报营收利率表
股票名 毛利率 净利率 涨跌幅
贵州茅台 91.18％ 50.53％ -3.34％
五粮液 77.54％ 22.99％ -38.24％
山西汾酒 74.85％ 31.76％ -6.67％
古井贡酒 79.26％ 19.33％ -20.13％
泸州老窖 86.62％ 42.21％ -2.45％
白酒净利率水平普遍都在下跌，五粮液跌得最多，五粮液的净利率水平从2017年开始就没有低于33％的，目前22.99％的水平可以追溯到2008年，那年年报披露净利率水平是23.06％。
高端白酒的整体毛利率水平目前还是很高，我们来计算一下茅台2025年每股营收包含什么内容（总股本12.52亿股）：
每股营收137.46元（1721亿/12.52亿）
生产成本11.27元（137.46×8.82％）
流转税费45.04元（营收×32.764％，涵盖增值税、消费税，以及其他附加税）
销售费用5.79元（总费用72.53亿/12.52亿）
所得税11.3元（15％所得税率）
137.46-11.27-45.04-5.79-11.3=64.06元
这个结果与公司2025年报公告的每股收益65.66元非常接近（差距1.6元/股，可能税收方面存在某些抵扣事项），用这个公式也适用于其他白酒上市公司初步计算。
从这个表格可以看出，高端白酒依然在维系暴利营收模式，消费高端白酒本身就是一种为面子和身份买单的行为，在目前经济环境下，有能力消费高端白酒的人越来越少，以前高端白酒靠投资市场支撑，如果投资市场流失，单独依靠消费市场，后面就会进入卷价格模式。
白酒对绝大部分人来说，都不是必需品，一定要喝酒而身上没钱的人，会选择低端酒，真正有钱又嗜酒如命的人少之又少。以前送礼之所以选择高端白酒也是因为投资与收藏价值，白酒想要重新回到巅峰时刻，已经没机会了。
我们的小作文全部原创，无抄袭或者AI创作，如果你觉得我们的分析有价值，能帮助你在股市中赚钱，请关注与点赞，并分享给你最好的股友，大家一起成长。
———END———
往期精彩内容：
