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中国啤酒行业:产品结构加速提升,成本压力持续降低

 作者：本站编辑  2023-05-11 23:57:50  57

浦银国际研究

中国啤酒行业近期股价表现疲软，主要归咎于在去年同期较低的基数下，各大啤酒玩家4月销量增长弱于市场预期。这导致在整体较弱的市场情绪下，主要中国啤酒玩家的估值水平都出现不同程度的下滑。在我们看来，市场对于短期的销量数据反应过度。啤酒单月的销量增长波动性较大，尤其容易受基数、天气、发货节奏等一次性因素的影响。与其纠结短期销量表现，我们认为市场应将更聚焦于中国啤酒行业确定性更高的两大趋势：1）产品结构高端化的恢复；2）原材料压力同比减小。这两大趋势才是驱动中国啤酒行业2023年收入和利润增长的主要动力。

产品结构高端化趋势开始显现：2023年啤酒行业的高端化，主要是现饮渠道恢复带来渠道结构改善，从而推动了产品结构提升。回看1-2月，由于消费力和现饮渠道仍待恢复，这一趋势尚不明显。但随着基数逐渐降低以及消费情绪逐渐回暖，3-4月产品结构提升逐渐显现。以青啤为例，尽管4月总销量仅增长10.9%，但经典以上产品4月销量同比增长42%，远高于公司总体销量增长。三大主力产品都录得可观的销量增速（纯生+55%，白啤+47%，经典+40%）。华润方面，喜力1Q23销量同比增长达50%以上，相较2022年（30%+）进一步提速。Super X与纯生在1Q23也录得双位数增长，一起带动整体次高及以上产品销量增长20%。考虑4-5月较低的基数，这一趋势有望在2Q23持续。产品结构提升和提价将共同助力公司2023年平均单价大幅提升及毛利率同比扩张。

生产成本的压力持续减小：展望2023年各啤酒玩家的成本，大麦的采购成本在重新锁价以后，同比将出现不同程度的涨幅（取决于采购量、产地等因素）。但包材价格持续下滑，将很大程度上抵消大麦采购价格上涨所带来的成本压力。根据我们近期和管理层的沟通，华润与青啤都下调了2023年的成本预算：华润管理层预测2023年成本同比仅增长小几亿元（此前：5亿元以内），而青啤管理层预测单吨成本仅增长1%（之前：增长2%）。另外，澳麦税收潜在放松，未来有望进一步降低大麦的采购价格，利好2024年的成本预期。

啤酒行业股价短期有望出现反弹：尽管4月销量增速低于市场预期，以及近期天气状况较为不利，令市场对中国啤酒行业表现出较为低落的投资情绪。然而，据我们渠道调研，经销商备货的积极性仍保持高涨，主要玩家的基本面依然稳健。随着旺季到来以及天气逐渐转暖，同时考虑到估值已经历较为明显的回调，我们预测主要中国啤酒玩家5-6月股价的上行动能大于下行势能。

主要中国啤酒玩家近况更新

华润啤酒

华润啤酒1Q23收入增长10%以上，其中销量增长了单位数，单价增长中单以上（好于同业）。4月销量同比增长高单位数（接近10%）。其中，喜力1Q23销量同比增长50%以上（2022年：增长30%以上）；同时，Super X与纯生1Q23也录得双位数销量增长。考虑到4-5月较低的基数，这一销量增长趋势有望在2Q23延续。

管理层目标2023年喜力销量增速高于2022年，Super X与纯生分别录得双位数增长，从而带动次高端及以上销量增长超20%。管理层预计，全年原材料成本增长可能不会超过5亿人民币。而通过高端化+区域提价的结合，公司有足够能力消化材料成本压力，甚至带来不错的毛利率改善。2023年1-4月，毛利率同比明显改善，费用率同比进一步下降。

青岛啤酒

青啤4月整体销量同比增长10.9%。值得欣慰的是，经典以上产品录得42%的销量增长，大幅好于整体的销量表现。纯生、经典、白啤等产品4月录得高速增长，也使我们对青啤2Q23产品结构提升有了更大的信心，有望帮助公司平均销售单价以及毛利率得到较大幅度的提升。

管理层表示，未来将聚焦1（经典）+1（纯生）+1（白啤）+2（1升原浆、纯生）+N（超高端）的主品牌战略，从而持续提升公司的产品结构。同时，管理层表示，2023年成本压力在进一步减小，并预期全年单吨成本同比仅增长1%。

重庆啤酒（600132.CH）

重啤4月整体销量同比增长10%左右。乌苏疆内4月销量在较高的基数下依然实现正增长，但疆外销量短期继续承压。1664在4月实现了超20%的销量增长。我们认为，重啤2Q23的产品结构环比1Q23将有所改善。

进入下半年，在低基数下，重啤的销量与结构有望释放较大弹性。然而，2023年重啤成本压力大于竞品，管理层预期全年单吨成本同比增长近3%，主要因大麦成本同比去年有大幅的上升（增长28%左右）。这也给重啤全年毛利率扩张带来一定的压力。

百威亚太

中国市场1Q23收入同比增长10.7%。高端与超高端产品1Q23的收入同比增长双位数，且销量占比继续上升。进入2Q23，更低的基数下，中国市场销量在有望进一步反弹。同时，在现饮渠道完全放开的基础上，产品结构有望进一步恢复，而今年3月对核心与价值产品提价的效果也将在平均销售单价和EBITDA利润率上有所体现。

然而亚太东市场（主要为韩国）的利润率在激烈的竞争下连续三个季度同比收窄，且这一趋势有可能在未来两个季度持续。

管理层预期2023年单吨成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅（2.7%）的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。