一、引言：国资并购新质生产力的热潮

2025年以来，国资并购上市公司呈现前所未有的活跃态势。深市年内新增披露并购重组达1104单，金额合计5537亿元，分别同比增长54%和55%，其中重大资产重组突破百单，同比增长60%。产业并购占比八成，新质生产力标的占比七成，集中在半导体、信息技术、装备制造等行业。地方国资参与A股上市公司控制权收购已有28起，较2024年同期上涨超过4倍。以下结合近期典型案例，对国资并购的核心环节进行系统分析。

二、近期国资并购新质生产力典型案例

三、国资收购的关键步骤流程

3.1 前期筹备阶段

国资收购上市公司需首先进行必要性、可行性研究与内部决策。根据2025年2月18日施行的《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号），转让方应当对产权转让的必要性和可行性进行研究，制定产权转让方案，履行内部决策程序后履行批准程序，委托中介机构开展审计和资产评估，并完成评估核准或备案程序。

前期筹备的核心工作包括：制定转让方案（涵盖标的基本情况、职工安置、债权债务处理、定价依据、价款支付方式等）、履行内部决策形成书面决议、委托有资质中介机构开展审计与评估。

3.2 信息披露与公开征集

产权转让须通过产权交易机构网站对外披露信息，公开征集受让方。因产权转让导致实际控制权发生转移的，须进行信息预披露，预披露时间不少于20个工作日；正式信息披露公告时间也不少于20个工作日。信息披露期间若发生可能影响标的价值判断的重大事项，应及时调整补充披露信息，补充公告时间不少于10个工作日。

3.3 审批与监管环节

国资收购上市公司的审批环节极为关键，主要包括：

（1）国资委审批。以共进股份为例，唐山工控收购事项先后收到唐山市国资委批复，同意进行第一次股份收购。蓝黛科技控制权变更也需取得安徽省国资委出具的相关批复-。长江产业集团收购台基股份同样需经湖北省政府国资委正式批复。

（2）反垄断审查。若交易达到申报标准，须向国家市场监督管理总局申报经营者集中反垄断审查。唐山工控收购共进股份即通过审查，获得不实施进一步审查的决定书。2025年12月市场监管总局还专门公布了三起经营者集中反垄断审查典型案例，涉及工业气体、药品零售等领域-。

（3）证券交易所审核。如涉及发行股份购买资产，还需经交易所并购重组委审核通过。浙江建投12.83亿元购3资产即获得深交所并购重组委会议通过。

3.4 交割与整合阶段

交易完成后需协同相关方办理股权过户登记手续。在整合阶段，国资收购方通常启动全方位赋能，包括资本层面的资金支持、资源整合层面的产业链对接，以及治理层面的激励机制优化。

四、交易结构与支付方式

4.1 主流交易结构

（1）协议受让+表决权委托模式。这是近年来国资入主A股最常用的结构。以唐山工控收购共进股份为例：受让11.1849%股份，同时受托行使14.9136%股份对应的表决权，合计拥有26.0985%表决权，以较小持股比例取得控制权，大幅降低资金压力。

（2）协议受让+表决权放弃模式。蓝黛科技案中，江东产投通过"协议受让+表决权放弃"方式取得控制权，原控股股东放弃表决权，确保国资的控制地位-。

（3）间接收购模式。长江产业集团收购台基股份采用间接受让方式，通过收购控股股东股权取得上市公司实际控制权。

（4）重大资产重组/吸收合并模式。如海联讯吸收合并杭汽轮B，是"并购六条"以来首单"A吸B"标杆案例，按1:1比例换股，优化国有资本布局。

4.2 支付方式组合

"并购六条"鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，并建立重组股份对价分期支付机制。

（1）纯现金收购。适用于规模较小的交易，程序相对简单。但须先进行交易规模测试，判断是否构成重大资产重组，若构成则需履行更严格的审核程序。

（2）发行股份购买资产。无论是否构成重大资产重组，均适用《上市公司重大资产重组管理办法》，须聘请具有保荐资质的财务顾问，接受交易所重组委员会问询、审核。发行价格不得低于市场参考价的80%。

（3）多元工具组合。如光库科技收购安捷讯，综合使用发行股份、定向可转债及现金多种方式支付重组对价，增加交易弹性。

（4）股份分期支付。如信邦智能并购英迪芯微，分两期支付股份对价，其中后期发行对价6100万在管理层股东实现业绩承诺后支付，合理设置激励机制。

五、估值方法与对赌措施

5.1 估值方法的演进

在新质生产力资产并购中，传统资产评估方法面临挑战。以新质生产力为核心的企业价值评估，需跳出传统会计报表，关注并购目的、行业特性、竞争格局和商业判断，估值包容性不是包容高估值，而是符合商业逻辑的估值理念和估值方法。

主流估值方法包括：

（1）资产评估法（资产基础法）。适用于传统重资产企业。以经国资监管机构备案的《资产评估报告》为基础。浙江建投并购案即以坤元评估出具并经备案的评估报告为定价依据，以2024年8月31日为评估基准日。

（2）收益法（DCF）。适用于具有稳定现金流预期的企业，但对未盈利的高科技企业适用性有限。

（3）市场法。以可比上市公司或可比交易为参照，在半导体、生物医药等新质生产力领域运用较多。

（4）多元化评估方法。"并购六条"明确支持交易双方以多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。在收购私营非上市公司时，最终购买价格通常由两部分组成：交易完成时应支付的固定价格，以及交易完成后根据估值相关不确定性的解决情况进行的调整。

5.2 估值难点与应对

对未盈利新质生产力标的的估值，关键难点在于：没有市场价格作为谈判基准、信息不对称更严重、未来盈利预测高度不确定。收购方通常会采用购买价格调整和业绩承诺等机制来弥合价值分歧。

5.3 对赌措施（业绩承诺与补偿机制）

"并购六条"规定，上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排，给予双方更大灵活性。实践中常见的对赌措施包括：

（1）业绩承诺补偿。约定标的未来3-5年的净利润或营业收入目标，未达成则进行现金补偿或股份补偿。

（2）购买价格调整机制（PPA）。根据交割日后确定的会计计量（如营运资本）来调整购买价格。该类条款在私营非上市公司收购中使用比例已从2006年的68%升至2019年的95%。

（3）股份锁定与分期解锁。标的方原股东所获股份设置锁定期，与业绩达成情况挂钩，分批解锁。

（4）陈述与保证保险。购买陈述与保证保险以降低因违反陈述与保证而导致的交割后责任风险。

六、并购基金收购一级项目再装入上市公司的典型模式

6.1 模式概述

"并购六条"明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，为一级市场投资机构提供了业务转型新思路——通过主动收购上市平台开展产业整合，探索一二级市场联动的新模式。该模式的核心逻辑为：国资与产业方、私募机构共同设立并购基金→通过基金收购一级市场优质项目（未上市企业）→经过培育整合后→装入上市公司平台→实现市值管理和退出。

6.2 典型案例

案例一：上海生物医药产业并购基金——"并购基金直接收购一级项目+装入上市公司/市值管理"的标杆

上海生物医药产业并购基金由上海国资委投资平台上实集团发起成立。2025年7月，该基金持股80.2%的万可欣生物（成立仅半个月）斥资18.51亿元收购疫苗企业康华生物21.91%股份；同时以约13亿元入股微创医疗16.2%股份。该案例的核心特点：

一级项目精准捕捉：基金瞄准处于低估值区间的一级/二级项目，以"抄底"方式快速完成布局；

明确的产业战略目标：收购康华生物填补上海本土疫苗企业空白，入股微创医疗稳住了产业链关键支点；

灵活的平台架构：通过新设持股平台（万可欣生物）完成收购，隔离风险；

市值管理效果：国资入主后标的公司获得信用背书与资源支持，有利于估值修复。

案例二：启明创投收购天迈科技——"双GP+国资LP"的创新架构

启明创投旗下苏州启瀚作为并购基金苏州启辰的执行事务合伙人兼GP，苏州国资背景的元禾辰坤为"第二GP"，启明创维任管理人，地方国有资金方以LP形式参与。此案例的风向标意义在于：

国资以LP身份参与，将公司运营交给专业机构，实现"国资资金+市场化运营"的结合；

复杂的"双GP+关联方管理人委托管理"模式，为后续国资"朋友圈式"入主A股提供了新范式；

私募基金主动收购上市平台开展产业整合，探索一二级市场联动新模式。

案例三：湖南建投母基金投资沐曦——"母基金投资一级项目→IPO上市→高倍回报"

湖南建投母基金通过介入GPU企业沐曦这类成长期优质项目，沐曦于2025年12月在科创板上市，首日暴涨近693%，湖南建投母基金斩获15倍回报。该案例体现了国有资本通过市场化基金工具支持科技创新、实现国有资产显著增值的有效路径-。

6.3 操作模式要点总结

七、未上市项目被国资上市并购的实操要点

7.1 估值技巧

（1）跳出传统财务指标。对未盈利但具有核心技术、高成长性的新质生产力标的，估值应关注技术壁垒、市场地位、研发管线、人才团队等非财务因素。估值的高低与商业逻辑的合理性密切相关，并非仅仅依靠常用财务指标能衡量。

（2）采用多元化评估方法。综合运用收益法、市场法和资产基础法，结合行业特性选择合适的估值模型。对于高科技企业，需特别关注无形资产评估和协同效益的量化-。

（3）设置灵活的定价机制。可采用"固定对价+或有对价（earn-out）"结构，将部分对价与未来业绩表现挂钩，降低估值分歧风险。

（4）关注国资评估备案的特殊要求。国有资产的评估结果须经国资监管机构核准或备案，转让底价不得低于经核准或备案的评估结果。若新的转让底价低于评估结果的90%，须经转让行为批准单位书面同意。

7.2 谈判策略

（1）把握卖方优势，突出战略价值。未上市标的应强调自身在产业链中的战略地位、与国资产业的协同效应，而非仅仅聚焦财务数据。江海股份被浙江经投选中，正是凭借其在MLPC、超级电容等"卡脖子"技术领域的国际领先地位。

（2）合理平衡估值与合规。国有资产的估值受到严格监管，谈判时需理解国资"既要合理定价、又要防范国有资产流失"的双重约束，可在估值方法论层面多维度论证，而非单纯"抬价"。

（3）锁定核心条款优先谈判。优先就交易结构（股权比例、控制权安排）、支付方式与节奏、核心团队的留任与激励机制、业绩承诺的范围与补偿机制等核心条款达成一致。

（4）预留灵活空间。在合规框架内为交易方案预留调整空间，如采用分步收购（先控股再收购剩余股权）、设置购买价格调整机制等方式，增强交易灵活性。

7.3 合规风控

（1）内幕信息管理。上市公司并购优质资产通常构成股价敏感信息，须严格控制内幕信息知情人范围，制作交易进程备忘录并妥善保存，登记内幕信息知情人名单。如出现内幕交易情况将极大阻碍交易推进，甚至可能直接导致交易失败。

（2）全面的尽职调查应对。标的方应提前做好内部规范，包括：财务数据的真实性与完整性、知识产权权属的清晰性、核心人员的劳动合同与竞业限制、重大合同的合规性、潜在的诉讼与合规风险等。

（3）关注同业竞争与关联交易。虽然"并购六条"适当提高了对同业竞争和关联交易的包容度，但仍是监管审核的重点关注事项，标的方应提前梳理并制定解决方案。

（4）关注非上市公司与上市公司监管的差异。上市公司参与收购须履行严格的信息披露义务，经适当内部批准，并可能面临交易所监管问询。标的方需配合收购方完成各项合规程序。

7.4 退出机制

（1）现金退出。交易对价全部或部分以现金支付，实现原股东的即时退出。适用于规模较小的交易或原股东有明确退出意愿的情形。

（2）换股退出。以标的股权换取上市公司股份，原股东成为上市公司股东，通过股份锁定后的二级市场交易实现退出。可分享上市公司后续市值增长的红利，但也面临锁定期和股价波动的风险。

（3）混合退出。采用"现金+股份"组合，兼顾即时回报与长期价值分享。

（4）分期退出/或有对价。将部分对价与标的后续业绩挂钩，达成条件后分期支付，激励原团队持续创造价值。

（5）关注股份锁定期。"并购六条"对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施"反向挂钩"，投资期限越长，锁定期越短，促进"募投管退"良性循环。

八、总结与展望

2025年国资并购新质生产力呈现三大特征：一是"产业并购+新质生产力"双轮驱动，并购逻辑从财务投资转向产业整合；二是交易结构不断创新，"协议受让+表决权委托/放弃"、并购基金联动等模式日趋成熟；三是并购基金收购一级项目再装入上市公司的一二级市场联动模式成为新趋势，上海生物医药产业并购基金、启明创投收购天迈科技等案例提供了可复制的范式。

对未上市企业而言，被国资上市并购已成为IPO之外进入资本市场的重要路径，但需在估值、合规、谈判策略等方面做好充分准备。随着《企业国有资产交易操作规则》等新规的落地实施和"并购六条"红利的持续释放，国资并购新质生产力的活跃度预计将进一步提升。