【民银研究】3月信贷增长平稳均衡,企业融资结构更加多元

一、3月信贷季节性回升、节奏更加均衡，对公仍为支撑

3月人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增6500亿元，环比多增2.09万亿元；信贷增速5.7%，环比回落0.3个百分点。

一季度，人民币贷款增加8.6万亿元，同比减少1.18万亿元。

3月为传统信贷大月，季节性因素叠加经济基本面整体向好，贷款投放强度较2月有明显提振。尤其是春节后企业复工复产节奏加快，带动生产经营景气度提升，加上前期政策协同发力、“十五五”开局之年下重大项目密集落地，投资端活跃度改善带动部分融资需求好转。但考虑到债贷替换效应、“总量合理增长、投放节奏均衡”的政策导向以及“生产-消费”的循环尚需畅通，3月新增信贷延续同比少增态势，季末冲量强度不及近年同期，信贷增长呈现更加平稳均衡特征。

从信贷结构看，对公贷款继续发挥“压舱石”作用，零售信贷景气度边际改善但整体仍偏弱，“对公强、零售弱”格局延续，短贷和票据融资之间仍存跷跷板效应。

（一）短贷增长较好、中长贷相对稳定，短贷-票据跷跷板效应延续

3月企（事）业单位贷款增加2.66万亿元，同比减少1800亿元，环比多增1.17万亿元。其中，企业短贷增加1.48万亿元，同比、环比分别多增400、8800亿元；企业中长贷增加1.35万亿元，同比减少2300亿元，环比多增4600亿元；票据融资减少1911亿元，同比少减75亿元，环比多减1561亿元。

1-3月，企（事）业单位贷款增加8.6万亿元，其中，短期贷款增加4.13万亿元，中长期贷款增加5.42万亿元，票据融资减少1.1万亿元。

对公端，短贷增长较好、中长贷相对稳定，短贷-票据跷跷板效应延续。一是从经济环境看，3月制造业PMI重返扩张区间，较2月提升1.4pct至50.4%，其中新订单、新出口订单、生产指数分别较上月提升3、4.1、1.8pct至51.6%、49.1%、51.4%，产需指数同步回暖，企业投资扩大再生产诉求升温，带动部分融资需求好转。二是季末月份企业端上下游货款、员工工资、税费等集中支付，结算性资金融资需求上升，对短期流贷投放形成支撑。同时，银行仍有通过法人透支、国内信用证、福费廷等对公短贷替代低息票据冲量情况，短贷--票据跷跷板效应延续。三是“十五五”重大工程项目加速落地，季末月份财政发力加码，用于建设项目的新增专项债加快发行，相关项目配套融资需求有所提振。数据显示，3月建筑业PMI环比上行1.1个百分点，一季度国家电网和南方电网完成固定资产投资分别同比增长37%和49.5%。四是社会融资条件处于较为宽松的状态，财政金融政策协同扩内需，针对中小微、民营和科技企业的信贷支持力度增强，以及隐性债务置换规模比去年同期有所下降等综合影响下，3月新增企业贷款保持较高景气度。

往后看，“十五五”开局之年，稳投资为重要方向，依托重大项目牵引，对公端融资需求有望维持稳中有升态势。全年看，中央预算内投资规模增加至7550亿元、8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设、加量发行新型政策性金融工具8000亿元、结构性货币政策工具“加量降价”支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，以及沿着科技、民生、基建等领域着力推进“十五五”规划提出的6方面109项重大工程，将有效拉动广义基建和制造业投资。此外，出口强韧性继续支撑工业生产，物价中枢回升使得部分行业供需关系改善，也有助于稳定开局、提升市场主体活力、改善相关融资需求。

（二）零售信贷景气度边际提升，但整体仍偏弱

3月住户贷款增加4909亿元，同比减少4944亿元，环比多增1.14万亿元。其中，居民短贷增加1956亿元，同比减少2885亿元，环比多增6649亿元；居民中长贷增加2953亿元，同比减少2094亿元，环比多增4768亿元。

1-3月，住户贷款增加2967亿元。其中，短期贷款减少1640亿元，中长期贷款增加4607亿元。

零售端，房地产销售转暖带动按揭投放改善，消费贷、经营贷季节性修复，信贷景气度边际提升但整体仍偏弱。

居民中长贷方面，3月房地产市场呈现“小阳春”，核心城市新房、二手房成交量价均出现显著修复，居民购房活跃度回升带动月内按揭投放。普睿数智研究中心监测数据显示，3月，全国重点50城新建商品住宅成交面积环比增长89%；重点20城二手房成交面积约1797万平方米，环比增长117%，同比增长6%；100家典型房企单月销售权益金额环比增长127.1%。在“一线城市领跑、结构性回暖”的格局下，按揭投放边际改善；但近年房地产市场持续调整，以及定期存款与按揭贷款利率相差较大，使得按揭早偿仍有压力。

居民短贷方面，春节后零售、住宿、餐饮以及文体娱乐等消费相关行业商务活动指数较上月有不同程度下降，汽车消费依旧偏弱，但伴随财政贴息扩围优化等“促消费”政策逐步落地生效，3月信用卡、消费贷呈现环比改善；同时，开春个体工商户、小微、农户等市场主体生产经营景气度提升，也为经营贷投放等提供一定需求支撑。

往后看，二季度房地产市场预计延续结构性修复，相关刚性和改善型住房需求有望进一步释放。近期北京、上海等一线城市二手房成交均迎来明显放量，政策刺激下的需求释放效应显著；强二线核心城市同步回暖，但三、四线城市仍相对平淡。当前市场已形成核心城市二手房主导格局，下一步新房市场有望借助二手房置换链条打通迎来改善。“五一”窗口期各地有望优化政策，二季度全国房地产市场预计延续结构性修复行情，但政策效果的持续性仍需关注需求释放节奏。

此外，从消费端来看，今年将着力从激发居民消费内生动力和促消费政策维度共同发力，做好“加、减、乘、除”，让居民敢消费、愿消费、能消费。如实施城乡居民增收计划、发行2500亿元超长期特别国债用于消费品以旧换新、设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金、释放服务消费市场和下沉市场潜力，以及推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假制度等，都有望进一步催生消费信贷动能。

二、社融增速高位放缓，企业债券融资占比明显提升

3月新增社融5.23万亿元，比上年同期减少6701亿元，环比多增2.84万亿元；社融增速7.9%，环比回落0.3个百分点。从结构上看，企业债券形成同比主要拉动，表内信贷、政府债券、未贴现银行承兑汇票为主要拖累。

1-3月，社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元，但仍处于高位，体现了适度宽松的货币政策状态，有力支持了经济平稳开局。同时，金融市场融资结构变化明显，一季度企业债、股票融资占比均提升。

一季度政府债发行进度总体较去年偏慢，二季度有望加速。截至今年3月，政府债发行进度总体较去年偏慢。其中，用于化债的地方特殊再融资债是最大拖累，一方面可能是增加年初用于实物工作量的投资，另一方面是相较于去年平滑发行节奏进而降低发行价格波动。一般国债在发行量大于去年的情况下，因到期量较大，净融资节奏也整体偏慢。

而为支持基建投资、尽快形成实物工作量，地方新增专项债发行节奏则相对较快，对社融形成较大支撑。数据显示，今年一季度全国发行地方政府债券约3.1万亿元，与去年同期相比增长约9.3%。其中，一季度地方政府新增专项债券发行约1.2万亿元，同比增长约25%，占全年新增专项债发行限额（4.4万亿元）的近27%。而根据企业预警通数据，上述1.2万亿元新增专项债资金中，约0.2万亿元用于置换存量隐性债务、偿还拖欠企业账款等特殊领域，其余约1万亿元用于项目建设。主要投向包括市政和产业园区基础实施（约29%）、交通基础设施（19%）、保障性安居工程（13%）、社会事业（11%）、土地储备（9%）、农林水利（7%）等领域。

后续看，今年新增政府债券规模将达到近12万亿元新高，对应广义赤字率8.1%，呈现稳中有进态势。这不仅体现在资金规模上，政策力度给足；还将强化政策协同，促使效应进一步放大。政府部门仍将通过发债加杠杆，带动全社会信用扩张，对社融规模增长继续形成支撑。

在此背景下，二季度财政仍将延续积极取向，在一季度已实现较快发行进度的基础上，更加注重节奏优化与政策协同。一方面，政府债发行仍需维持相当强度，以支撑不确定环境下的稳增长与扩内需目标；另一方面，宏观政策取向一致性下需协调好政府债发行节奏。整体来看，二季度政府债供给有望提速，国债或迎来发行放量，地方债发行节奏有望继续保持平滑，二季度高峰可能出现在5月。

企业债成为重要融资渠道，债贷跷跷板效应再度显现。开年以来，在重大项目加快开工建设、科创债机制优化等因素的带动下，产业债、科创债等债券品种发行需求持续释放，加上债券融资成本比较低，五年期AAA级企业债收益率运行在1.9%左右，同比下降0.28个百分点，很多企业基于经营需要、资金成本等考虑，更倾向于通过债券市场融资。一季度，企业债券净融资1.05万亿元，同比多增5213亿元，比去年同期翻了一番，在拓宽企业资金来源、支持企业高质量发展中发挥了更加重要的作用。

相应的，今年一季度，社融增量中人民币贷款占比为60%，比去年同期低3.9个百分点，企业债券融资占比升至7.1%，比去年同期高3.6个百分点，股票融资占比也有所上升，金融市场融资结构变化明显。

政府工作报告提出，持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资与股权融资比重。直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合，未来将在金融体系中发挥更重要的作用。

三、M2和M1增速边际回落，M2-M1剪刀差仍在低位

2026年3月末，广义货币（M2）余额同比增长8.5%，较上月回落0.5个百分点，比上年同期高1.5个百分点，保持在相对高位；M1余额同比增长5.1%，增速比上月回落0.8个百分点，比上年同期高3.5个百分点。M2-M1剪刀差为3.4%，保持在近年来较低水平，资金活化趋势仍在。

3月M2和M1增速虽边际放缓，但仍保持在相对高位，主要受到以下因素影响：一是春节居民取现导致的M0、存款流出部分资金在3月初陆续回流，对月内居民活期增长形成支撑。二是3月房地产销售景气度回暖，楼市成交量价表现改善，带动房企账面现金流修复。三是季末信用活动强度提升，信贷社融读数季节性高增，带动货币端派生提速。四是季末月份财政支出强度加大，月内政府存款向一般存款迁移，对M2形成一定回补。3月财政存款减少7394亿元，环比多减3894亿元。但考虑到去年同期M1增长基数较高，央行公开市场投放趋于收紧，以及同业自律加强，3月货币增速有所下行。

后续看，央行将综合运用公开市场操作、买卖国债、中期借贷便利等多种工具，保持市场流动性合理充裕，社会融资条件继续保持在宽松状态。但随着股市震荡及同比基数回归正常，未来几个月M1增速或延续小幅下行。

四、前瞻：新增信贷和社融以稳为主，结构进一步变迁

从金融数据可以看出，3月信贷增长季节性回升，但冲量力度减弱，一季度信贷增长整体呈现出更加平稳均衡的特征，有利于提高金融支持实体经济的可持续性，也更加注重信贷高质量投放，强化供需匹配。社融和M2增速虽高位边际放缓，但仍明显高于同期名义GDP增速，社会融资条件比较宽松，有助于金融总量合理增长。从融资结构上看，伴随金融体系持续深化、经济转型升级加快，在政策优化和融资成本低位运行下，债券市场正成为企业重要融资渠道，在拓宽企业资金来源、支持企业高质量发展中发挥着更加重要的作用。

短期内货币政策会处于观察期，新增信贷、社融预计以稳为主。后期若出现较为明显的外需走弱迹象，国内逆周期调节力度会相应加码，货币金融对实体经济的支持力度也会进一步上升。

中长期来看，伴随经济金融结构变迁，企业债券、股权融资等多元渠道不断拓展、相互补充，对银行贷款会继续形成替代效应。“十五五”规划也明确要求“提高直接融资比重”，未来多元化融资渠道对市场主体的支持作用还将进一步增强，应更多关注社融、货币供应量这些金融总量指标，注重结构趋势变化，并加强对实体经济的多渠道综合支持；同时，提升存量资金使用效率，优化资金投向，使得金融供需更加适配。

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