招商银行2025年度业绩发布会点评

招商在此次业绩发布会上的问答，包含的信息量满满，故作以下一篇点评。

一）ROE、分红、风险加权资产增速

这是大部分投资者最关心的，所以我放在最前面说。

ROE、分红、资本是一组三角关系，由以下公式（戈登增长模型的变形）决定：

ROEx（1- 分红率）= 增长率

增长率包括利润、净资产、总资产和风险加权资产这四个增长率。在理想情况下，我们可以近似地认为，这四个增长率相等。

理想情况可以指：净息差不变、资产结构不变、各资本权重不变。此时，

总资产增速 = 风险加权资产增速 = 利润增速 = 净资产增速 = 核心一级资本增速

即，招商在35%分红率不变的前提下，每年需维持8.45%的增长率，才能把 ROE 长期保持在13%的水平：13%x（1-35%）=8.45%

反之，如增长率下降到5%，且不提高分红率，则 ROE 最终会下滑到7.69%的水平。

ROE =5%/（1-35%）=7.69%

在业绩发布会上，首先由瑞银提问今后几年 ROE 是否会守住10%-11%？之后，摩根大通提问25年风险加权资产增速达到9.50%（快于7.56%的总资产增速），是否对今后的资本充足率有持续下行压力，从而影响分红？

以下是招商的回答

关于 ROE

【王良行长】：关于 ROE 的问题，由于这几年净利润增速放缓，而净资产增长较快， 造成 ROE 分母增速快于分子增长，导致招行ROE 这两年呈现下行态势，2025年降至13.44%，我判断未来一段时间 ROE 可能还会呈现下行趋势。 对此，董事会、管理层都高度重视，我们希望能保持较高的 ROE 水平， 给投资者带来可观回报。 因此，我们会加强 ROE 管理，努力提高整体资本回报水平，尽力控制 ROE 的下行节奏。但是，ROE 的变化也取决于未来形势的变化，特别是利差变化。一家银行只有将 ROE 保持在您所提及的水平之上，才能给股东带来比较好的回报。目前看，无论是对比国内银行，还是国际领先银行，招商银行的 ROE 还处于领先水平，未来我们会竭力做好 ROE 管理。

关于风险加权资产增速过快

【彭家文副行长】：谢谢您的问题。我从风险加权资产开始说起。每 年跟投资者交流风险加权资产的时候，我一直强调招行的理念是保持稳定。这么多年，招行风险加权资产的波动中枢是9%-10%左右，总体稳定， 但我们也会依据外部环境的变化微调。您刚才提到2025年的风险加权 资产的增速，权重法是8.8%，高级法是9.5%，这一增速与我们的理念相符。根据当前的市场情况，您可能觉得招行的风险加权资产增速偏高， 我具体解释一下原因：第一，2024年资本管理新规切换带来的资本节约效果比较明显，造成比较低的基数；第二，当零售贷款增长承压的时候， 公司贷款占比上升，公司贷款风险权重相对较高，一定程度上拉高了风 险加权资产增速；第三，我们利用相对比较优厚的资本优势去支持一些风险并不高的表外业务，比如票据卖断、信用证议付等，这会消耗一些 RWA；第四，我们加大了债券投资力度，相应增加了市场风险的 RWA。以 上几个因素导致去年 RWA 增速比总资产和贷款增速要高一些。 我再强调一下我们的理念，希望尽量降低周期性波动。我个人的观点是降低波动是穿越周期的重要标志。未来的几年，我们仍然会把风险加权资产的增速中枢保持在9%-10%的水平，并依据外部形势变化做一定的微调。 关于资本充足率问题，去年招行各级的资本充足率下降，更多来自 一些一次性因素。一是2025年增加了中期分红，金额为255.48亿元， 相应减少了资本；二是去年由于市场波动，OCI 类债券账户的浮动影响了核心一级资本净额。如果剔除这些因素，资本充足率还是保持相对平稳。客观而言，当资本充足率的基数越来越高、保持利润增长的压力越来越大的时候，持续提升资本充足率的难度也在加大，这是我们所面临的实际情况。尽管如此，我们还是希望通过努力做好资本、风险、盈利和业务发展的平衡，并保持相对稳定。

***********************************************************

王行说得很明确。即招商管理层判断未来一段时间的利差会继续下滑、贷款尤其是零售贷款需求会继续疲软，所以 ROE 会继续下滑。但希望能守住瑞银说的10%-11%的底线。

彭副行的意思也很清楚。即未来几年，无论息差是否继续下滑，零售贷款需求是否继续疲软，招商仍然会保持9%-10%的风险加权资产增速。

综上，我们可以推导出招商管理层对2026年的展望是：

利差继续下滑，所以利润增速会低于风险加权资产增速，这必定导致 ROE 继续下滑。

同时，因9%-10%的风险加权资产增速高于8.45%13.42%x (1-35%) 的净资产增速，核心一级资本充足率也会继续下滑。

此时，26年 ROE 和核心一级资产充足率的下滑幅度，将由利润增长率决定（此处假定风险加权资产增速为9.5%）：

目前除了少数几家券商预测招商今年的利润增长为5%，大部分的预测是1%-2%

利润要增长，尤其是不以牺牲资本充足率为代价的增长，需要资产增长和净息差稳定两个条件同时满足。如不能同时满足，银行会选择暂时牺牲资本充足率，以拉资产规模来保利润或利润增长，直至资本充足率降无可降，然后就外部融资。

招商也不例外。在利率下降和贷款需求不足的大环境下，它也不得不是用拉规模的方式保住利润不下滑，也保住分红额不下降。

这个不仅是招商的问题，也是全行业的问题。所以，整个行业的 ROE 和资本充足率都在下降。说白了，这也是一种卷。

好在招商有两大优势。资本充足率高、ROE 高。这就给了招商更多的安全垫。如果大家都卷，招商可以坚持得更久。

那么，这个 “久” 是多久呢？

这要看净息差何时能企稳（企稳的意思是，9.5%的风险加权资产增长能带来9.5%的净利息收入增长）。

二）关于净息差

对于净息差的提问，招商管理层做了以下回答：

【王良行长】：从净利息收入看，去年招行的净息差保持同业领先，为1.87%，同比下降了11BPs。我认为今年的净息差还会稳中有降，但同比降幅较去年可能有所收窄。资产端，一方面，我们认为今年央行可能会进一步降息、降准，这将对贷款收益率带来影响；另一方面，目前整体的信贷投放需求不足，贷款竞争特别激烈，资产端收益下行的态势仍然没有改变， 这可能对净息差带来较大的负面影响。负债端，去年招行负债成本下降了38BPs。当前负债成本已经较低，难以如去年般大幅下降。所以今年净息差的压力还很大，这对净利息收入增长也会带来一定的压力。

【彭家文副行长】：从今年一季度展望到全年，预计净息差还呈现收窄的趋势。主要原因如下：首先是外部因素，资产需求不足仍会带来资产定价下行压力； 其次是技术面因素。一是贷款重定价影响。去年5月份 LPR 下调，我们还有一部分浮息贷款没有重定价，这部分贷款的重定价会集中在今年一 季度和二季度完成。其中78%左右在一季度完成重定价，其余在二季度完成。由于今年一季度和二季度是贷款重定价压力的集中释放期，贷款收益率将面临下行压力。二是存款成本影响。去年存款的降息重定价还没有完成，会相对比较均衡地分布到今年全年，从而对净息差产生影响。 此外，我们的存款成本还面临一个突出的问题：招行的活期存款占比是50%左右，而活期存款利率现在基本降无可降；定期存款利率本来就处于很低的水平，再下降的空间也极为有限。综合上述各项因素，我们判断2026年净息差进一步收窄，收窄的幅度可能好于上年。招行董事会对于净息差管理提出很多要求，刚才董事长也介绍要保持净息差领先优势。为此，我们已经做了非常多的部署安排，将进一步采取有效的资产负债管理措施，力争在2026年实现以 下目标：一是净息差收窄的幅度变小；二是在外部环境没有重大政策出台的情况下，努力在今年下半年实现净息差企稳；三是保持净息差的市场领先水平。

***********************************************************

两位行长的意思，概括起来就是以下两点：

1）26年净息差会继续下降，但下降幅度会收窄

2）如外部环境平稳，则息差可能在下半年开始企稳

其实，对以零售为主的招商来说，息差的真正企稳，是随居民资产负债表修复后，重回扩张带来的零售资产端收益率的企稳。

什么是居民资产负债表修复呢？举个例子。

假设下面是居民2021年和2025的两张资产负债表（为了将问题简化，我假设房贷、车贷、现金及等价物金额不变）。

因25年房价比21年跌去30%（房产价值从800万下降到560万），25年资产负债表的负债率从21年46%上升到了62%。

居民如想将负债率回到46%，那唯一的方法就是将现金及等价物增加到330。

只是，为了早日将现金及等价物增加到330，居民会减少甚至停止继续借贷，并同时减少非必要支出。这就是对资产负债表的修复。

修复的过程，是煎熬的，所谓从俭入奢易，从奢入俭难。修复的时间，则完全取决于居民未来收入的钱景。

大家还可以看到，即便修复后，这张表还是比之前小（890总资产 vs900总资产）。期间居民如选择提前还房贷，这张表会缩得更小（如下）。

可想而知，整个过程中，以零售为主的银行是比较难受的，所以银行都在加大对公贷款。问题是，企业在资产端的扩大最终会被居民端在负债端的扩张制约。

那么，我们该如何判断居民资产负债表重回扩张呢？

CPI、零售贷款结构变化、零售贷款规模增速、信用卡手续费金额增速、零售贷款不良率，这些都是可以观察的指标。

这里，先让我们听听招商管理层是怎么说的。

三）零售业务现状

以下徐明杰副行长对高盛关于零售贷款质量的回答，给出了对零售业务较全面的描绘。

【徐明杰副行长】：谢谢您的问题。零售贷款资产质量方面，2019年底，信用卡贷款风险先开始上升；2022年，对公房地产风险爆发，并持续上升，整个行业仍在调整，但目前风险正在收敛；2024年及2025年， 除信用卡外的零售贷款（包括住房按揭贷款、消费贷款和小微贷款）的风险也开始上升，但现在上升速度有所趋缓。截止2025年末，小微贷款的不良、关注及逾期贷款额率均较上年末有所上升；消费贷款的不良贷款率较上年末略有下降，关注贷款率较上年末有所上升。

展望后续，短期来看，房地产市场仍在调整中，居民就业和收入情况能否快速改善还存在不确定性。这些都将对小微贷款和消费贷款的资产质量带来一定压力。长远来看，国家实施更加积极有为的宏观政策， 着力发挥存量政策与增量政策的集成效应，将有助于优化供给、扩大需求、稳定就业，也就是说外部的有利因素正在逐步集聚。

***********************************************************

招商管理层表达得非常清楚、直白，不用我多解释了。

从居民资产负债表的角度看，就是仍在修复中。何时修复好，现在还不好预判。

四）零售如何破局？

在国泰海通提了这个问题后，王良行长做了如下回答

第一方面是推进 “四大板块” 均衡协同发展。“四大板块” 包含零售金融、公司金融、投行和金融市场、资产管理和财富管理。零售金融方面，继续巩固零售金融的体系化优势，稳定对招行的贡献，发挥压舱石作用；公司金融方面，加快打造公司金融的特色化竞争发展优势，这几年尤其是跨境金融、制造金融、科创金融等方面都取得了非常好的成效； 投行与金融市场已经成为新的增长点；资产管理和财富管理也呈现出向好发展的态势，四大板块相互协同发展。

第二方面是加快 “四化” 转型。国际化方面，招行提出将跨境、境 外、外汇三大业务，作为国际化发展的重点，目前已取得了积极的成效。 综合化经营方面，发挥多牌照优势，做强、做优、做大子公司，使各个子公司都能在其所在的细分领域里成为头部机构，为招行做出更大的贡献。这方面我们已取得了积极成效。

第三方面是实施区域发展战略。过去对招商银行利润贡献比较大的主要是北京、上海、深圳三大核心城市。这几年，我们实施区域发展战略，要由三大核心城市转变为三大核心区域，即长三角、大湾区和环渤海经济区。如果这些区域里的分支机构能成为新的贡献增长点，招商银行的发展就会更加可持续。同时，成渝经济带、海西地区等也都是我们重点发展的区域，这几年呈现了出很好的发展态势。

***********************************************************

区域发展战略，我不太看好。因为这是客户下沉，且客户还要从同行抢。

“四化” 转型，我认为招商零售最大的优势，还需在资本项目完全开放后才能体现。

四大板块中，我最看重的是资产管理和财富管理，因为这是助力修复居民资产负债表的一件利器。我们再看一下上面的举例：

修复居民资产负债表，就是要尽快多增加现金及等价物。而增加居民财产性收入是此目的一条捷径。

记得之前读到一篇外媒报道，大意是，我们的央行曾向欧洲央行咨询在低利率下的运行之策，对方的回复是，增加居民从证券市场的回报

关于这一点，招商还有很多提高的空间。因为，虽然招商25年财富管理手续费及佣金收入增速达到21%，但总金额尚未回到23年的水平。

就我而言，我会把招商在零售业务上的恢复分成以下三个（远、中、近）阶段：

远期，我认为能给招商在零售上带来最强新动力的，是资本项目放开后的零售金融。其中获益最大的，将是招商的私人银行业务。

中期，需等待居民资产负债表修复后，再重新扩张。

近期，看财富管理业务。

五）总结

当下，整个社会已对消费是拉动经济增长之重中之中这点，达成了共识。政策也在多方举措，帮居民增收减负。对于增收，除增加就业机会，就是增加财产性收入。

而对于增加财产性收入，比起简单地让股市涨，让上市公司加大分红这种方式更好。因为前者要抛售股票才能套现，这在本质上还是一个零和游戏。后者则是让投资者分享到上市公司的利润，这就更容易进入（收入增长 ➡ 消费增长 ➡ 企业利润增长 / 股市上涨 ➡ 居民收入再增长）一个良性循环。

所以，能提高分红的企业，最终都会提高分红，因为这是一个必然的趋势。

就分红而已，在传统上，银行业向来就是各路养老基金压仓底的配置。而做为银行业龙头的招商，更是责无旁贷。

只是，看得出，招商还在等，等息差企稳。要息差稳，还需零售先稳。

对于零售，从招商整场的问答看，管理层对当下形势的认知是非常清楚的。对于面临的困难，不回避；对新的挑战，亦不避重就轻。只是，除了尽力之外，招商也并没有什么灵丹妙药。

尽管如此，亦属难能可贵了。

$招商银行(SH600036)$$招商银行(03968)$