重庆啤酒：
“扬帆22”完美收官，全国化进攻逻辑不改
报告外发日期：2023年5月4日
l 事件
公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司全年实现营业收入140.39亿元，同增7.0%；归母净利润12.64亿元，同增8.3%；扣非归母净利润12.34亿元，同增8.0%。22Q4公司实现营业收入18.56亿元，同降4.0%；归母净利润0.81亿元，同降33.6%;扣非归母净利润0.73亿元，同降37.3%；每股分配现金红利人民币2.60元（含税）。23Q1公司实现营业收入40.05亿元，同增4.5%；归母净利润3.87亿元，同增13.6%；扣非归母净利润3.81亿元，同增13.9%。
l 核心观点
量价齐升，部分基地市场有待进一步恢复。公司全年实现销量285.66万千升，同增2.4%，其中，中高端及以上品牌销量同增2.4%至233.0万千升（占比基本维持81.6%不变），叠加公司提价渐次落地，带动公司全年吨价同增4.5%至4914.60元/千升。分区域看，南区/中区/西北区收入分别同比+14.6%/+11.1%/-5.1%至38.10/59.06/39.79亿元。受疫情影响，公司单Q4实现销量33.01万千升，同降11.4%，中高端销售收入占比同增0.1pct至92.9%，吨价为5622.31元/千升，同增8.4%。公司23Q1公司实现销量82.36万千升，同增3.7%，其中，乌苏、风花雪月和1664销量均取得双位数增长，高档/主流/经济类产品收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%至13.28/21.52/4.40亿元，中高档占比微降0.7pct至88.8%，公司吨价同增0.8%至4863.78元/千升；分区域看，南区/中区/西北区收入分别同比+22.4%/+1.7%/-6.0%至11.1/16.9/11.2亿元，西北区销售有待进一步恢复。
成本略微承压，但控费成效显著，盈利能力持续提升。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行，叠加油价上涨、大城市计划全国拓展等影响，公司22年生产成本承压，吨成本同增5.5%至2433.8元/千升，毛利率同降0.5pct至50.5%。23Q1吨成本同增5.7%至2667.49元/千升，毛利率同降2.5pcts至45.2%，主要系原材料上涨以及产能利用不足影响固定成本摊销等所致。费用率方面，公司22年销售费用率同降0.3pct至16.6%，管理费用率同降0.1pct至3.8%，23Q1公司销售费用率同降0.8pct至13.0%，管理费用率同降0.3pct至3.1%，期间费用控制良好。综合来看，公司全年净利率同增0.1pct至18.4%，归母净利率同增0.1pct至9.0%，扣非后归母净利率同增0.1pct至8.8%，23Q1净利率同增1.5pcts至19.3%，归母净利率同增0.8pct至9.7%，扣非归母净利率为9.5%，同增0.8pct。
全国化进攻逻辑不改，“扬帆27”顺利开局。2023年是公司“扬帆27”计划的开局之年，展望全年，收入端，随着现饮消费等场景陆续修复，叠加公司人员调整基本到位、“大城市计划”持续拓展全国市场、进一步加大费用及资源投入，乌苏有望成长为百万吨大单品（销量维持双位数增长），同时1664、风花雪月、乐堡等亦有望保持强势增长，带动公司量价齐升。成本费用端，公司坚持对铝材等原材料进行锁价，叠加自身数字化、智能化管理体系、嘉士伯全球采购等进一步控制成本、提升管理效率、提高销售费用费效比，公司盈利能力有望进一步提升。
l 盈利预测与估值
公司人员、渠道调整基本结束，在乌苏、1664等品牌引领下，大城市计划如火如荼，费用投放方向明确，叠加行业消费场景修复，公司依托乌苏全国化进攻逻辑不改。我们预计2023-25年归母净利润分别为15.33/18.19/21.54亿元，对应23-25年EPS分别为3.17/3.76/4.45元，对应当前股价PE为33/28/23倍，给予23年40倍PE，对应目标价为127元，初次覆盖给予“买入”评级。
l 风险提示
市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；高端化及全国化发展不及预期风险。
l 盈利预测和财务指标：
证券分析师：蔡雪昱
E-MAIL：caixueyu@cnpsec.com
证券投资咨询执业资格证书编码：
S1340522070001
