根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
事项
公司发布2022年度及2023年一季报，2022年实现总营收46.7亿元，同增0.9%；归母净利润12.2亿元，同增1.4%；其中单Q4实现营收9.0亿元，同减25.4%；归母净利润1.6亿元，同减19.1%。23Q1实现营收8.5亿，同降39.7%，归母净利润1.6亿，同降56.0%。销售回款8.8亿元，同减36.7%，Q1末合同负债10.0亿元。
评论
Q4业绩承压，天号陈布局积极。单Q4营收/归母净利润分别同减25.4%/19.1%，主要系场景受损，公司主动控货、为渠道纾压所致。分产品看，高档酒营收同降27.7%，主要系场景受损下，井台/臻酿八号渠道出货较慢，叠加新井台提价后，市场仍处过渡期所致；中档酒营收同增41.9%，考虑系天号陈布局中档价格带贡献增量带动。盈利能力方面，Q4毛利率提升1.0pcts至83.8%，主要典藏、井台提价叠加结构优化所致，税金及附加率减少3.9pcts，受品宣力度增加、新设管理部门及折旧影响，销售费用率/管理费用率同升3.5pcts/4.5pcts，政府补贴带动其他收益同升3.3pcts，综上归母净利率提升1.4pcts至17.8%。
Q1大幅降速，业绩不及预期。单Q1营收/归母净利润分别同减39.7%/56.0%，主要系公司下调任务目标、控制发货进度所致。分产品看，高档酒同降41.0%，考虑系公司主动控制井台、臻酿八号发货节奏所致；中档酒增速10.8%，春节期间聚饮场景恢复较快，中档价格带受益明显，天号陈动销表现相对较优所致。盈利能力方面，Q1毛利率下降1.7pcts至83.2%，税金及附加率持平，销售费用率/管理费用率维持提升趋势，同增 2.9pcts/3.7 pcts，综上Q1净利率同比下降6.9pcts至18.7%。Q1销售回款8.8亿元同减36.7%，考虑系公司放宽打款要求，主动为渠道纾压所致，合同负债10.0亿元，仍有余力。
库存包袱逐步理清，业绩有望逐季改善。公司22Q4和23Q1主动控制发货节奏，当前库存已降至健康水平，库存包袱逐步理清，23年有望实现逐季改善。产品端，持续围绕井台、臻酿八号扶持潜力市场，向上加大新典藏营销推广，拉升品牌高度，向下布局天号陈卡位口粮酒消费升级。营销端，强化经销商招募，增配专职人员协助培育市场，并加强圈层营销及C端投入，提高消费者触达率。区域端，聚焦八大核心市场，重点发力河南、湖南、四川、广东等区域，选择性投入内蒙古等超预期增长地区。在库存包袱理清及行业渐进复苏下， Q2有望重返增长，下半年或实现双位数增长，低基数下业绩弹性有望释放。
投资建议
压力集中释放，环比逐季改善，维持“强推”评级。公司连续两个季度控制发货节奏，目前库存包袱已得到理清，报表压力亦有集中释放。公司品牌底蕴仍在，新管理层履新之后或有相关改革动作落地，伴随行业逐步恢复，报表增速或可提振。结合公司一季度报表数据，我们调整公司23年/24年EPS预测为2.67/3.39元（前值为2.96/3.76元），新增25年EPS预测4.24元，给予23年30 X PE，对应目标价80元，维持“强推”评级。
风险提示
经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
长按识别二维码关注我们
相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所5月3日发布的报告《水井坊（600779）2022年报及2023年一季报点评：压力释放，逐季改善》
法律声明：
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
