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事项
公司发布2022年报及2023年一季报，22年实现营收262.1亿元，同增31.3%，归母净利润81.0亿元，同增52.4%。其中Q4收入40.7亿元，同增50.0%，归母净利润9.9亿元，同增127.1%。23Q1实现营收126.8亿元，同增20.4%，归母净利润48.2亿元，同增29.9%。23Q1销售回款98.2亿元，同增10.7%，Q1末合同负债41.7亿元。
评论
22年完美收官，净利率提升明显。全年收入业绩略超前期指引，Q4收入/利润同增50.0%/127.1%完美收官。收入端全年产品高端化持续推进，中高价酒收入同增39.5%至189.3亿元，青花系列增长60%。省内/省外同增24.4%/36.3%，长江以南市场同增超50%，全年新增经销商113家，全国可掌控终端数量突破112万家。盈利端毛利率全年相对持平，Q4考虑货折等因素下降3.1pcts至69.1%。费用端疫情影响下投放力度减弱，叠加费效优化效应，全年营业税率/销售费用率/管理费用率下降约1.1/2.8/1.2pcts，Q4下降更为明显，因此全年净利率提升4.3pcts至30.9%，Q4提升8.2pcts至24.3%。
Q1业绩超预期，省内释放较高弹性。Q1收入同增20.4%符合预期，利润同增29.9%超预期，主要系短期渠道费用政策改变、费用率下降所致。收入端产品、区域灵活发力，省内同增30.3%至50.2亿，预计青25、巴拿马、老白汾等增长较快。省外同增14.7%至76.0亿元，青20保持快速增长，玻汾部分配额前置执行。盈利端毛利率略提升0.8pct至75.6%，产品结构保持优秀。费用率持续优化，营业税金率持平，销售费用率/管理费用率下降3.2pcts/0.5pct至8.0%/2.1%，净利率提升2.8pcts至38.0%。
回款节奏灵活，现金流保持健康，合同负债仍有一定预留。公司灵活调整回款发货节奏，Q4承压期适度放宽要求，节前精准预判行情加快回款进度，3月加快出货，因此22Q4回款同增0.4%，23Q1回款同增10.7%，整体看22Q4+23Q1回款同增6.4%。Q1确认收入后合同负债下降至41.7亿元，仍处相对高位。
全年弹性与确定性仍具，Q2有望释放较高弹性。一是行业需求全年向好确定性强，Q2、Q3有望迎来商务宴席修复、低基数、旺季等多重利好。二是公司营销体系保持较强士气，老名酒背书、高经营效率下渠道信任度较高，经销权稀缺，23年省内及环山西市场或可实现15%-20%增长，华东华南潜力市场或可保持30%以上快速增长，产品结构有望持续拉升，玻汾控量的同时亦可提供较高安全垫。三是公司Q1已为全年打下良好基础，当前回款进度40%-45%，后续经营余力较足，Q2低基数下或可释放更高弹性。
投资建议
压制疑云有望逐渐消散，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司Q1业绩超预期兑现，Q2低基数下弹性有望更优。同时公司管理层保持务实拼搏状态，4月起控货挺价措施落地，后续批价和库存等指标有望改善，压制疑云有望逐渐消散。公司目前估值已回落至28倍，对应24年22倍，性价比凸显。结合最新运营情况，我们预计23-25年EPS为8.63/11.00/13.92元（原23-24年预测值为8.72/11.16元），维持目标价350元，维持“强推”评级。
风险提示
消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《山西汾酒（600809）2022年报及2023年一季报点评：Q1业绩超预期，全年弹性或延续》
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