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事项
公司发布2023年一季报，Q1实现营收20.2亿元，同增7.3%，归母净利润5.7亿元，同增7.3%。销售回款22.4亿元，同增23.0%，经营性现金流净额2.3亿元，同降45.6%。Q1末合同负债8.0亿元，环比22年末增加5.0亿元。
评论
Q1高基数下超预期，舍之道增速亮眼，省外持续扩张。公司Q1营收/利润均同增7.3%，在高基数下仍保持高个位数增长，在同业中实属优秀。公司布局保持积极灵活，Q1中高档/普通酒分别同增6.1%/13.2%，春节灵活精准发力200元大众价位带的舍之道，预计实现翻倍增长，品味舍得控货挺价、保持库存健康，沱牌系列积极发力宴席。分区域看，省内成熟市场收入略降6.7%，保持库存及价盘良性，省外潜力市场持续扩张下同增12.4%，华北等重点市场动销良好，华东等持续扩张，Q1经销商数量较22年末增加127家至2285家。
短期产品结构调整毛利率略下滑，回款/合同负债表现优秀、蓄力较好。公司Q1毛利率下降2.5pcts至78.4%，判断系Q1舍之道等普通酒增速较快、带来短期产品结构调整所致。后续伴随需求好转、品味舍得提价效应显现，毛利率有望恢复上行。税费率整体下行，营业税金率13.7%，下降1.4pcts，管理费用率8.1%，下降2.4pcts，销售费用率略提升0.8pct至19.3%，主要系春节加大C端及宴席费投等所致，因此净利率28.2%相对持平。现金流方面，公司3月加快渠道回款，Q1回款同增23.0%，考虑部分支出因素扰动，经营现金流净额同降45.6%。Q1末合同负债8.0亿元，环比增加5.0亿元，蓄力较足。
产品矩阵趋于完善，藏品十年发力千元价格带。公司明确平台型布局思路，各事业部管理机制独立，分工明确、决策灵活。春糖期间推出战略新品藏品十年，布局千元价格带，向上完善产品线，以文化+老酒双轮驱动、打造稀缺性对接高端消费群体需求，拉升品牌形象。运营模式上或成立专属团队单独运营，采取联盟体模式、与成熟经销商合作，前期或聚焦核心优势区域，有望快速起量。
渠道健康推力足，结构持续优化，宴席占比提升。公司持续优化渠道结构，百万级经销商占比过半，退出的经销商多为规模较小、粘性不强的沱牌经销商，目前沱牌严格实行配额制。公司渠道利润在同业中保持优秀，近期布局淄博会战，后续将持续推进厂商共赢，较强的渠道推力有望维持。终端场景上近两年宴席占比逐步提升至近五成，东北、山东等区域已形成一定品牌认知和复购，华东等新兴市场尚以商务团购为主。
投资建议
公司布局积极， Q2或迎较高弹性，维持目标价220元，维持“推荐”评级。公司战略灵活、执行高效，推新、招商、提价等动作不断布局积极，外部渠道亦保持健康包袱不重。考虑二三季度宴席回补、低基数等利好，公司有望释放较高弹性。结合公司最新运营情况，我们略调整盈利预测，预计2023-2025年EPS为6.22/7.95/10.25元（原预测值为6.31/7.84/9.88元），考虑到外部环境向好后公司的扩张弹性，维持目标价220元，维持“推荐”评级。
风险提示
消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《舍得酒业（600702）2023年一季报点评：灵活高效，优秀开局》
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