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城投行业 | 2026年城投平台深度研究系列:城投企业持股上市公司深度分析

 作者：本站编辑  2026-02-28 20:52:13  1

城投企业控股153家、参股394家上市公司，以资本布局驱动市场化转型成效显著，但盈利下滑与风险分化凸显，亟待深化从管资产向管资本跃迁...

随着一揽子化债方案的深入推进，城投平台传统政府融资职能的剥离已成定局，向市场化运营主体转型是其生存与发展的必然路径。入股乃至控股上市公司，通过资本市场构建“造血”能力、优化产业布局，正从一种“备选动作”升级为城投平台突破融资限制、实现战略转型的“核心战略”。这股浪潮不仅是政策倒逼下的被动应对，更是城投平台主动拥抱市场、寻求可持续发展的内在觉醒。本文从规模演变、主体画像、标的特征及经营绩效四个维度，深度剖析城投企业持股上市公司的十年转型之路，并对未来进行展望，旨在为新时期城投平台的高质量发展提供决策参考。

规模演变：十年长风，城投在资本市场的角色之变

2015至2025年的十年，是城投平台与资本市场融合从“浅尝輒止”到“深度绑定”的十年。无论是作为控股股东的“深度”，还是作为十大股东的“广度”，其参与数量和持有市值均呈现出显著的扩张态势，清晰地勾勒出城投从传统基建向产业经营转型的坚定步伐。

▪ 从控股层面看，控制力实现跨越式提升。作为上市公司的第一大股东，城投的地位日益凸显。2015年，由城投控股的上市公司仅85家，总市值不足万亿元。到2025年，这两个数字分别跃升至153家和3.32万亿元，实现了控股数量近乎翻番、市值增长超2.3倍的骄人成绩。值得注意的是，即便在2020-2022年宏观环境波动期，控股数量依然保持稳步增加，体现了城投作为“压舱石”的定力与韧性。

▪ 从参股层面看，影响力达到高位平台期。以跻身十大股东为观察视角，城投的影响力更为深远。在2021年之前，城投作为重要股东的上市公司数量经历了快速增长。而近几年的新增数量趋缓，总数稳定在400家左右。究其原因可能是，一方面，近年来资本市场监管持续趋严，企业上市的审核标准与门槛不断提高；另一方面，城投企业自身也面临优质存量资产不足、难以满足上市条件的内在瓶颈。

总体而言，过去十年是城投平台从单纯的“城市建设者”向“城市运营商”与“产业投资人”角色叠加的黄金十年。持股数量的持续增加和市值的波动上升，不仅为城投自身带来了潜在的资本增值和现金流补充，更为其后续的产业化转型、满足“335指标”等监管要求，奠定了坚实雄厚的资产基础。

主体画像：谁是这场资本布局的“主力军”？

通过对2025年持股上市公司的153家城投大股东及394家十大股东进行多维解构，可以发现，这场资本布局的主导者画像清晰，其行为逻辑与所处区域的经济活力、行政层级以及自身功能定位密切相关。

▪ 按区域分：经济活力的真实投射。华东地区以72家大股东和191家十大股东的绝对优势，成为城投参与资本市场的核心驱动区域。华南、华中、西南地区构成活跃的第二梯队。

▪ 按行政层级分：“三级联动”与“基层活跃”的结构性成因。省级、地市级和区县级城投在成为大股东的数量上几乎平分秋色。然而，在更广阔的“十大股东”舞台上，区县级平台以143家的数量反超省级和地市级，成为最活跃的群体。这背后是双重因素的驱动：一方面是基层平台更迫切的转型压力；另一方面，一个重要的结构性原因是，大量活跃的园区类平台在行政层级上被划归为区县级，其围绕园区产业链进行投资布局，客观上推高了区县级平台的参与数量。

▪ 按自身行业分：产业基因与国资布局的双重逻辑。交通运输类城投凭借优质经营性资产，成为大股东的数量最多 (40家) 。而产投类平台则以112家的参股数量遥遥领先，这不仅因为其扮演着政府市场化“投资触角”的角色，更因为许多产投平台本身就是区域性的国有资本运营公司，承接了大量由国资体系直接划转的上市公司股权，承担着优化国有资本布局的战略任务。

总体而言，持股上市公司的城投企业呈现出“区域龙头引领、各级平台普适、产业基因驱动”的鲜明特征。华东地区是策源地，各行政层级均踊跃参与，而具备交通、产业投资、园区开发等清晰产业逻辑的平台，在这场转型大潮中走在了最前列。

标的画像：城投资本青睐怎样的“资产池”？

转换视角，从被投的394家上市公司本身进行审视，可以发现城投资本的偏好清晰，其所构建的“资产池”和“基本盘”呈现出鲜明的地域、行业及板块特征。

▪ 按区域分布：与城投主体的区域分布高度一致。上市公司的地理位置高度集中在华东地区 (177家) ，占比近45%，这与城投股东自身的区域分布特征基本吻合，反映出明显的地域协同性。

▪ 按行业分类：“压舱石”与“新引擎”并重。城投资本的投向，清晰地勾勒出其“一体两翼”的产业转型路径。传统的城建类 (建筑、环保、公用事业) 上市公司依然是其持仓的“压舱石” (145家) ，这源于主业协同的路径依赖。但更值得关注的是，城投正大举进军工业能源 (71家) 、大消费 (56家) 、金融 (46家) 和TMT (46家) 等“新引擎”。这种多元化布局，既旨在获取稳定的财务回报，更着眼于长远的新兴产业培育，显示出城投正通过资本运作切入更具成长性的产业链。

▪ 按上市板块分：立足稳健，但风险敞口不容忽视。主板市场是绝对的主战场，合计311家，占比高达79%。然而，一个值得警惕的信号是，城投持股的394家公司中，有17家为风险警示板公司，占比达到4.31%。这一比例高于A股市场整体约3.12%的水平。这表明城投的持股组合中，包含了部分经营陷入困境或存在退市风险的标的，其资产质量并非完美无瑕，存在高于市场平均水平的风险敞口。

总体而言，城投持股的上市公司呈现“立足华东、深耕主板、渗透新兴”的战略格局。以主板成熟企业保障基本盘稳定，同时试水新引擎产业，但其高于市场平均的风险警示公司比例也提示我们，这份资产包在带来机遇的同时，也内含着不容忽视的整合与纾困挑战。

经营绩效：转型之路的成效、挑战与分化

将股权落地到财务回报与经营协同，是对这场转型成效的最终检验。通过对样本公司与城投整体全局数据的对比，可以更深刻地评估这条路径的实际效果。

1. 整体趋势

整体看，这批作为城投“优等生”的上市资产，其盈利能力远超城投，但自身也陷入了高杠杆扩张下的效率困境：

▪ 盈利能力：显著优于城投样本。这批上市资产最核心的价值，在于其远超城投母公司的盈利能力。上市样本的净利率 (2024年为11.9%) 是4425城投样本企业 (约4.8%) 的两倍以上，是名副其实的“优质资产”和利润贡献的核心来源。

▪ 扩张模式：债务驱动下的高杠杆运行。样本企业的资产规模在五年间从31.3万亿稳步增长至43.6万亿，但其扩张严重依赖债务。资产负债率始终维持在82.5%左右的高位，显示出持续加杠杆的运行特征。

▪ 效率困境：规模扩张与效益递减。规模的增长并未带来效率的同步提升。相反，毛利率从2020年的35.9%波动下降至32.2%，净利率也从14.9%的高点降至11.9%。这清晰地表明，样本企业整体陷入了“增收不增利”的困境，规模扩张的边际效益正在递减。

▪ 现金流特征：“造血-失血-输血”的脆弱平衡。样本企业的现金流量结构揭示了其高杠杆扩张模式的内在风险。经营活动虽能持续产生强劲的现金流净额，但完全无法覆盖投资活动每年高达1.3万亿级别的巨额净流出。巨大的资金缺口只能依赖筹资活动弥补，这也导致了筹资现金流的剧烈波动，其在2023年甚至出现超2100亿元的净流出，凸显了在融资环境收紧时，这种“经营造血-投资失血-融资补血”模式所面临的巨大压力和脆弱性。

2. 头部企业

对营收TOP50企业的深入剖析，揭示了更为丰富的个体图景和剧烈的结构性分化：

▪ 规模压舱石：以物产中大 (营收5995亿元) 、中国太保 (4041亿元) 为代表，多为省级平台控股的供应链或金融龙头，其庞大的体量构成了整个资产组合规模的基石。

▪ 盈利主力军：以紫金矿业 (净利润394亿元) 、五粮液 (332亿元) 为代表，横跨资源、消费和金融领域，是整个资产组合最核心的利润来源。

▪ 增长新引擎：以赛力斯 (营收CAGR为78.49%) 、外服控股 (69.52%) 为代表，集中在新能源汽车、专业服务等高景气赛道，展现了资产组合的成长潜力。

▪ 周期承压者：以万科A (净亏损487亿元) 、绿地控股 (197亿元) 为代表的房地产企业，在行业下行周期中面临严峻挑战，构成了当前资产组合中的主要风险敞口。

总体而言，城投参控股的上市公司军团，作为从城投母体中筛选出的“优等生”，整体展现了更强的盈利能力和健康的经营“造血”功能。但其自身的盈利效率下滑、依赖外部融资支撑大规模投资扩张的模式，以及头部企业在行业周期下的“冰火两重天”，也尖锐地指出，“城投+上市公司”的结合并非万能灵药，资产质量的结构性分化和周期性风险依然是重大挑战。

总结与展望：从“管资产”到“管资本”的价值跃迁

历经十年发展，城投企业通过控股、参股上市公司，已深度融入资本市场。其资本布局呈现出规模扩张后进入平台期、区域高度集中 (华东引领) 、各级平台普适 (区县活跃) 、产业导向清晰 (新旧并重) 的特征。这批上市资产，相较于城投整体，虽是盈利能力更强的“优等生”，但同时也面临着自身盈利效率下滑、内部分化加剧、风险敞口高于市场平均等现实挑战。

站在新的历史起点，城投平台的资本运作既要通过推动旗下优质资产上市、开展市场化并购等方式，持续优化其在资本市场的资产布局与结构，也要对已持有的庞大上市资产进行深度赋能以挖掘价值。为此，我们提出以下五点建议：

1. 拓展资本布局：多路径构建资产版图

在精耕存量资产的同时，应继续保持战略性的扩张步伐。一方面，要系统性地梳理旗下非上市资产，将符合产业方向、具备盈利能力的优质板块，通过IPO、分拆上市等方式推向资本市场；另一方面，要围绕核心产业链，积极在市场上寻找并获取具有技术或渠道优势的上市公司，通过市场化并购快速补强短板。

2. 深化角色定位：从“持股平台”向“积极股东”转变

城投平台应主动参与上市公司治理，从一个被动的“财务持股者”转变为一个积极的“战略赋能者”，通过委派专业董事、建立市场化的激励约束机制（如KPI、股权激励）、推动管理层优化等方式，提升上市公司的运营效率和治理水平，以积极的股东行为创造价值。

3. 升级产业战略：从“产业拼盘”向“产业集群”演进

应以“产业链”思维为核心，围绕地方优势产业和战略性新兴产业，进行更具战略性的资本布局。利用上市平台作为“旗舰”，整合集团内部乃至区域内的非上市同类资产，并向上下游延伸，获取关键技术或市场渠道，最终打造具有区域竞争力的产业集群，实现1+1>2的协同效应。

4. 构建专业能力：从“机会驱动”向“投研驱动”进化

必须建立专业的投资研究和风险管理体系，改变过去依赖政策或机会进行投资的模式。其能力需覆盖资产拓展与投后管理的全过程：既要能对并购标的进行精准的价值研判、对拟上市资产进行合理的上市规划，也要能对持股组合进行持续跟踪与动态评估，以专业的决策驾驭市场周期，果断优化或退出下行资产，坚定持有并赋能优质资产。

5. 建立风险防火墙：在“市场化运作”与“政府使命”间有效隔离

城投平台在资本市场中扮演着双重角色，为防范风险传导，必须在资金、人员、业务和治理上，将纯市场化的投资运营板块与承担政府性任务的板块进行有效隔离。尤其对于纾困类投资，无论其形式是并购还是资产注入，都必须进行专项评估，明确纾困路径、退出机制和风险底线，避免因承担过多政府使命而拖累整个市场化转型的战略进程。

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