华润啤酒：
高端化进展顺利，23年盈利能力有望高增
报告外发日期：2023年4月24日
l 事件
公司发布完整版2022年年度报告，22年营业总收入352.63亿元，同比+5.62%；还原出让土地收入、资产减值及员工安置费用后的归母净利45.20亿元，同比+26.9%，业绩符合预期。
l 核心观点
产品结构持续升级，收入增长符合预期。公司全年实现销量1109.6万千升，同增0.4%，其中，次高档及以上产品销量为210.2万千升，同增12.6%，占比同增2.1pcts至18.9%，喜力同增30%+，叠加公司年内提价，全年吨价同增5.2%至3176.8元/千升。分地区看，东区/中区/南区分别实现收入179.6/95.0/95.0亿元，同增
4.3%/12.9%/4.8%。综上，公司全年实现收入352.63亿元，同增5.62%，基本符合预期。
成本承压，但期间费用控制得当，盈利能力持续提升。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行影响，公司生产成本承压，吨成本同增6.5%至1956元/千升，毛利率同降0.7pct至38.5%。费用率方面，销售费用率同降1.1pcts至19.1%，管理费用率同降1.4pcts至9.4%，剔除关厂影响，还原后管理费用率同降0.9pct至8.8%，期间费用控制良好。公司2022年实现归母净利润43.44亿元，剔除关厂导致的资产减值及员工安置费用(2022 年关2家，为2.35亿) 后，2022 年公司实现还原后归母净利润45.20亿元，同增26.9%，还原后归母净利率同增2.03pcts至12.99%，公司盈利能力持续提升。
公司精细化运营叠加市场修复，23业绩或将实现高增。展望全年，收入端，公司持续加码高端化品牌建设，构建大客户平台的同时进推进“精二批”建设，与福建、浙江等市场客户签约较高目标，23Q1均实现双位数增长，预计23年全年次高端及以上产品销量增速或达20%+，产品结构将持续升级，带动公司量价齐升。成本费用端，成本压力有所缓和，叠加公司精益销售费用投放，组织二次再造&产销分离进一步优化管理费用，成本费用有望进一步优化，公司业绩有望保持双位数增长。
l 盈利预测与估值
外部消费环境修复，啤酒消费强势复苏，内部公司持续进行组织及渠道变革支撑啤酒高端化建设，决战高端最后三年，高端化进程有望进一步加速，为公司盈利能力高增提供有力支撑。同时，公司借助自身平台优势及渠道势能积极进行酒类多元化发展，白酒业务已具雏形，未来有望进一步打开盈利天花板。我们预计2023-25年还原后归母净利润分别为59.71/71.90/86.77亿元，对应23-25年EPS（还原后）分别为1.84/2.22/2.67元，对应当前股价PE（还原后）为29/24/20倍，安全边际充足，考虑到消费复苏及公司高端化推进有望加速，给予23年35倍PE，对应目标价为73港元，首次覆盖给予“买入”评级。
l 风险提示
市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；高端化发展不及预期风险。
l 盈利预测和财务指标：
证券分析师：蔡雪昱
E-MAIL：caixueyu@cnpsec.com
证券投资咨询执业资格证书编码：
S1340522070001
