城投公司的融资史，是一部深刻烙印着中国城镇化、宏观政策与金融监管变迁的“影子财政”史。其主线可以清晰地分为如下四个阶段：
阶段一：萌芽起步期（2008年以前）
· 核心背景：1994年分税制改革后，地方政府财力与建设事权不匹配，但《预算法》规定地方政府不得举债。为突破限制，地方政府开始搭建融资平台公司（即最早的城投）。
· 融资模式：主要依赖当地银行（尤其是政策性银行和国有大行）的贷款，以政府信用为隐性担保，以未来土地出让收益为预期还款来源。
· 特点：规模尚小，模式初成，为后续爆发埋下伏笔。
阶段二：狂奔扩张期（2009-2014）
· 核心驱动力：为应对2008年全球金融危机，中央推出“四万亿”刺激计划，并鼓励地方配套。央行和银监会联合发文，明确支持地方政府投融资平台。
· 三大融资渠道全面开花：
1. 银行信贷（主渠道）：平台贷款急剧膨胀，成为银行最重要的对公资产之一。
2. 债券融资（登上舞台）：以“城投债”（企业债、中票、短融等）为代表的标准化融资工具迅猛发展，因利率相对较低、期限较长而备受青睐。
3. 非标融资（影子补充）：当银行信贷受调控约束时，信托、资管计划等非标融资成为重要“后门”，成本高但灵活。
· 特点：债务规模呈指数级增长，隐性债务快速积累，引发了第一轮关于地方债务风险的全国性审计和担忧。
阶段三：规范与转型期（2015-2021）
· 核心政策：2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43号文）和新《预算法》实施，确立了 “开前门、堵后门” 的监管总纲。允许地方政府发行地方政府债券（“前门”），同时明确剥离城投公司的政府融资职能（“堵后门”）。
· 融资结构变化：
· 债券融资成为绝对主力：在新增隐性债务被严控的背景下，存量滚续和合规项目融资主要依靠 “借新还旧” 的城投债。城投债市场深度和广度不断拓展。
· 非标融资严控：在“去通道、去杠杆”的资管新规下，非标融资渠道被大幅收紧。
· 特点：监管与市场博弈加剧，城投信仰在“刚性兑付”预期下达到顶峰，但“市场化转型”的要求被正式提出。
阶段四：化债与重塑期（2022年至今）
· 核心任务：在地方财政和化债压力下，中央政府推出 “一揽子化债方案” ，核心是 “控增量、化存量” 。
· 融资结构的革命性逆转：
· 银行贷款强势回归：政策鼓励银行通过 “贷款置换” 高成本、短期限的非标和债券。截至2025年6月末，银行贷款在城投有息债务中占比已回升至 56.59%，重新占据主导地位。
· 债券融资急剧萎缩：新增债券融资被严格限制于“借新还旧”（2025年借新还旧比例高达73%），净融资额急剧收缩（2025年为 -26.66亿元），市场进入存量消化阶段。
· 特点：这是当前正在发生的阶段。融资行为完全由化债政策主导，银行的角色从“并肩扩张的伙伴”变为“化债方案的执行者”。未来，城投公司的融资能力将彻底与其市场化经营和“造血”能力挂钩。
总结与展望
城投公司的融资史，是一部从 “银行的影子” 到 “债券市场的宠儿” ，再回归为 “政策性化债载体” 的循环史。其每一次转型都并非市场自然选择，而是中央与地方财政关系调整、宏观金融风险防控的直接体现。
展望未来，城投融资将呈现两大长期趋势：
1. 彻底分化：优质城投通过市场化转型（如成为城市运营商、产业投资商），重新获得多元融资渠道；大量资质较弱的平台将逐步剥离政府信用，融资渠道收窄。
2. 与地方财政深度绑定：其融资将更透明地纳入地方政府债务管理体系，与地方政府的综合财力和项目收益紧密相连。
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