每日挖掘一家上市公司:岩山科技(002195)

1. 公司画像：

核心标签与概况

1.1 公司简介

上海岩山科技股份有限公司（证券代码：002195，以下简称“岩山科技”或“公司”）是一家正处于深度战略转型期的互联网与人工智能企业。公司前身为国内知名的互联网工具软件提供商“二三四五”，曾凭借“2345网址导航”、“2345浏览器”等产品在PC互联网时代积累了海量用户与丰厚的现金储备。

自2023年起，随着公司控股股东和实际控制人的变更，公司正式更名为“岩山科技”，并全面确立了以人工智能为核心的战略方向。

这一转型并非简单的业务叠加，而是通过高溢价并购自动驾驶头部企业Nullmax（纽劢科技）、自研大模型“Yan”以及前瞻布局类脑科学，构建了一个全新的、以技术驱动为核心的业务生态。

公司试图利用其极低的负债率和充沛的现金流，在竞争激烈的人工智能赛道中实现“二次创业”和估值重塑。

1.2 核心概况表

岩山科技的基本面信息反映了其独特的历史背景和当前的财务特征。

1.3 最近热闻

岩山科技近期的热门新闻主要围绕其AI战略的落地与财务表现的剧烈波动展开。

1.3.1.Nullmax量产订单爆发：

2025年下半年，公司控股子公司Nullmax（纽劢科技）频频传出捷报，宣布其高阶智能驾驶方案已获得多家头部车企的量产定点，预计将在2026年进入大规模交付期。这一消息直接点燃了资本市场对岩山科技的估值重塑预期，成为公司股价的核心驱动力。Nullmax的纯视觉、真无图技术路线被认为是其获得订单的关键优势。

1.3.2.Yan大模型差异化布局：

公司自研的非Transformer架构大模型“Yan 2.0”在世界人工智能大会（WAIC 2025）上发布，其主打的端侧部署和原生记忆力特性，使其在人形机器人、智能终端等领域具备独特的竞争力。市场普遍认为，这是岩山科技避开与OpenAI、百度等巨头在通用大模型领域正面竞争的差异化策略。

1.3.3.业绩阵痛与研发投入激增：

根据2024年年报和2025年一季报，公司营业收入保持增长，但归母净利润同比大幅下滑，甚至出现扣非净利润亏损。这一现象被解读为公司“以老养新”战略的必然结果，即传统互联网业务的利润被高昂的AI研发投入（尤其是Nullmax并表后的研发费用）所吞噬。2025年一季度，公司研发费用同比增长近200%，显示了新实控人ALL IN AI的决心。

2. 主要概念与标签

岩山科技的业务转型使其概念标签发生了根本性变化，从过去的“互联网金融”、“流量入口”转变为前沿科技的集合体。

深度解析：岩山科技的标签体系清晰地反映了其“技术驱动”的转型方向。其中，自动驾驶是当前最核心的商业化落地板块，Nullmax的技术路线（如纯视觉方案）使其在成本控制和数据闭环方面具有潜力，是市场给予高估值溢价的主要原因。

大模型业务则代表了公司的技术野心，选择非Transformer架构，意味着公司试图在算力成本和端侧应用上实现弯道超车。而脑机接口和人形机器人则属于前瞻性布局，短期内不贡献业绩，但代表了公司对未来科技趋势的判断。

这种“传统业务输血+核心业务造血+前沿业务探索”的模式，是其区别于一般科技公司的独特之处。

3. 公司发展史：

理解过去的兴衰脉络

岩山科技的发展史可以清晰地划分为三个阶段，每一个阶段都伴随着一次重大的战略选择和资本运作。

3.1 历史沿革：PC时代的流量霸主（2005-2014）

岩山科技的前身上海二三四五网络控股集团股份有限公司成立于2005年，创始人为庞升东。公司最初的核心业务是互联网信息服务，主要产品包括“2345网址导航”、“2345浏览器”和“2345好压”等工具软件。

3.1.1.成立与初期发展（2005-2009）：

公司抓住了PC互联网普及的红利，通过预装、渠道合作等方式，迅速将网址导航和工具软件推向市场。其商业模式简单而高效：通过免费软件获取海量用户，再通过网址导航和浏览器首页的广告位进行流量变现。

3.1.2.借壳上市（2014年）：

2014年，二三四五通过借壳海隆软件成功登陆A股市场。这次资本运作不仅为公司带来了巨额融资，也使其获得了A股上市公司的平台，为后续的多元化扩张奠定了基础。上市后，公司凭借其稳定的流量收入和高毛利，一度成为A股市场中备受关注的“互联网流量概念股”。

3.2 关键转型与突破：互联网金融的狂飙与谢幕（2015-2022）

在移动互联网浪潮的冲击下，PC端流量红利逐渐消退，公司开始寻求新的增长点。

3.2.1.跨界金融（2015-2018）：

公司利用其庞大的用户数据和流量优势，迅速切入互联网金融领域，推出了“2345贷款王”等产品。这一时期，公司业绩迎来爆发式增长，净利润从2014年的不足2亿元，一路飙升至2017年的10.05亿元，达到了历史巅峰。互联网金融业务的高息差和高杠杆，使得公司在短期内获得了惊人的盈利能力。

3.2.2.去金融化与业绩承压（2019-2022）：

随着国家对互联网金融行业的监管趋严，以及P2P等业务风险的集中爆发，公司果断启动“去金融化”战略，逐步剥离相关资产。虽然这一决策避免了系统性风险，但公司也失去了主要的利润来源，业绩开始持续下滑。这一阶段，公司陷入了战略迷茫期，传统互联网业务增长乏力，新的增长点尚未确立。

3.3 战略调整与资本运作：岩山入主与AI新生（2023-至今）

2023年，公司迎来了历史上最彻底的一次变革。

3.3.1.实控人变更与更名（2023年）：

2023年1月，原实控人包叔平将股权转让给叶帆旗下的岩山投资。随后，公司正式更名为“岩山科技”，完成了从名称到战略的全面切换。新实控人叶帆具有深厚的产业投资背景，其入主被视为公司全面转向硬科技赛道的信号。

3.3.2.高溢价并购Nullmax：

2023年下半年，公司以高溢价增资并收购了自动驾驶技术公司Nullmax（纽劢科技）。Nullmax的核心团队来自特斯拉，专注于全栈自研的智能驾驶解决方案。这次并购是岩山科技ALL IN AI战略的里程碑事件，标志着公司正式将智能驾驶确立为核心增长引擎。

3.3.3.布局AI全栈：

除了智驾，公司还迅速成立了岩芯数智（大模型、人形机器人）和岩思类脑（脑机接口），构建了“三位一体”的AI业务矩阵。

4. 业务与商业模式解构：

看清赚钱的逻辑

岩山科技目前的业务结构可以概括为“一基石、三核心”，即以互联网信息服务为基石，以智能驾驶、AI大模型和多元投资为核心驱动力。

4.1 核心业务构成

公司业务构成在2024年发生了显著变化，AI业务首次实现规模化收入。

各业务线特点：

4.1.1.互联网信息服务：

运作方式：通过预装、渠道推广等方式，将2345系列软件植入用户终端，锁定用户流量。

产品/服务：核心是网址导航和浏览器，提供搜索、资讯、软件下载等服务。

盈利模式：广告推广和流量分成。通过与搜索引擎、电商平台等合作，按点击量或成交额分成。

关键客户：主要是互联网广告主和流量合作方。

回款周期：通常较短，现金流质量高。

4.1.2.人工智能（智能驾驶 Nullmax）：

运作方式：全栈自研高阶智能驾驶解决方案，包括感知、决策、控制等核心算法。

产品/服务：MaxDrive（高阶智驾软件）、MaxPark（自动泊车）。

盈利模式：软件授权费（License Fee）和技术开发服务费（NRE）。一旦获得车企定点，将按车型销量收取License费，具有极强的规模效应。

关键客户：上汽、奇瑞、江铃等国内外主流汽车制造商。

回款周期：NRE项目制回款，License费随量产交付回款。

4.1.3.人工智能（大模型 岩芯数智）：

运作方式：专注于非Transformer架构的“Yan”大模型研发，并将其应用于端侧设备和具身智能。

产品/服务：Yan大模型API、智能体（HochiGEO）、人形机器人解决方案。

盈利模式：API调用收费、私有化部署服务费、硬件授权费（如嵌入人形机器人）。

关键客户：B端企业客户、硬件制造商、科研机构。

4.2 盈利模式：

岩山科技的盈利模式正在从单一的“流量变现”向“技术授权+流量变现”的复合模式转变。

主要靠什么赚钱？

短期（2024-2025）：主要依靠互联网信息服务的广告收入维持运营，同时通过多元投资获取资本收益。

中期（2026-2028）：核心增长点将是Nullmax的智驾软件License费。一旦大规模量产，这部分收入将成为公司最主要的利润来源。

关键客户是谁？

传统业务：互联网广告主。

新业务：汽车制造商（OEM）、Tier 1供应商、人形机器人制造商。

回款周期如何？

传统业务回款快，现金流健康。

智驾业务NRE回款周期较长，License费回款稳定但受汽车行业周期影响。

4.3 业务逻辑演进：

公司业务逻辑的演进是“从流量到技术，从C端到B端”的彻底转型。

过去（2005-2022）：

以C端用户为核心，通过免费工具获取流量，再将流量出售给B端广告主。核心竞争力是渠道能力和流量运营。

现在（2023-至今）：

以B端客户为核心，通过硬核技术（智驾算法、大模型）为汽车、机器人等产业提供解决方案。核心竞争力是技术研发和产业整合能力。

5. 行业天花板与竞争格局：

定位生存的土壤

岩山科技的核心业务已全面转向智能汽车和人工智能两大万亿级赛道，其行业天花板极高，但竞争格局也异常激烈。

5.1 行业定位

申万行业分类：互联网服务 - 互联网信息服务（传统业务）/ 计算机应用（新业务）

公司在整个产业链位置：

传统业务：处于互联网流量变现的下游。

智能驾驶：处于智能汽车产业链的中游，作为Tier 1/Tier 2供应商，为车企提供核心软件和系统集成。

AI大模型：处于人工智能产业链的中游，提供基础模型和行业解决方案。

5.2 议价能力分析

岩山科技的议价能力因业务板块而异：

互联网业务：由于流量红利见顶，且面临字节跳动、快手等新媒体平台的竞争，其对广告主的议价能力持续减弱。

智能驾驶业务：

对上游（芯片供应商）：议价能力一般，高度依赖英伟达、高通、黑芝麻等芯片厂商。

对下游（车企）：议价能力正在增强。随着高阶智驾成为汽车差异化竞争的核心，拥有量产能力和技术优势的Nullmax开始获得更多话语权。但车企通常要求供应商降价，因此毛利率仍面临压力。

5.3 行业概览与趋势

5.3.1 智能驾驶行业

行业整体规模：中国智能驾驶市场规模预计在2025年突破2000亿元，并在未来五年保持30%以上的复合增长率。

所处生命周期：处于成长期向成熟期过渡的关键阶段。L2级辅助驾驶已普及，L3级正在加速落地，L4级在特定场景开始商业化探索。

驱动因素：

政策驱动：国家对智能网联汽车产业的大力支持，推动了技术标准和基础设施建设。

技术驱动：AI算法（尤其是大模型）的进步，极大地提升了感知和决策能力。

市场驱动：消费者对高阶智驾功能的需求日益旺盛，成为购车的重要考量因素。

影响行业发展的关键政策：城市NOA（Navigate on Autopilot）的开放和相关法规的完善，是决定Nullmax等供应商能否实现大规模商业化的关键。

5.3.2 AI大模型与具身智能行业

行业整体规模：全球AI大模型市场规模预计在2030年达到万亿美元级别。

所处生命周期：处于导入期向成长期的爆发阶段。

驱动因素：

算力进步：GPU性能的提升和成本的下降。

应用创新：大模型与垂直行业的深度结合，催生了新的商业模式。

趋势：端侧AI和具身智能成为新的热点。岩山科技的Yan模型正是瞄准了这一趋势，试图通过低功耗、高效率的端侧部署，抢占人形机器人和智能终端的市场份额。

5.4 竞争格局：

智能驾驶和AI大模型均是寡头竞争与技术创新并存的市场。

5.4.1.智能驾驶竞争格局：

Tier 1巨头：博世、大陆等传统供应商，优势在于供应链和质量控制。

科技巨头：华为（ADS）、百度（Apollo），优势在于生态和资金。华为的智驾方案凭借其强大的整合能力，是Nullmax最直接的竞争对手。

新势力：Nullmax、Momenta、小马智行等，优势在于算法和快速迭代。Nullmax的纯视觉路线使其在成本上具有优势，但对算法的鲁棒性要求极高。

5.4.2.AI大模型竞争格局：

通用大模型：OpenAI、百度（文心一言）、阿里（通义千问）等，竞争焦点在参数量和通用能力。

垂直/端侧模型：岩芯数智的Yan模型属于这一阵营。其竞争优势在于非Transformer架构带来的低延迟、低功耗特性，使其在人形机器人、工业控制等对实时性要求高的场景中具有差异化优势。

5.5 公司护城河：

岩山科技的护城河并非传统意义上的品牌或成本优势，而是“资金+技术差异化”的组合。

5.5.1.资金护城河：

公司账面超过70亿元的现金及类现金资产，是其最大的安全垫。在AI研发这种“烧钱”的领域，充足的资金是维持长期竞争力的关键。

5.5.2.技术护城河：

Nullmax：全栈自研的算法能力，尤其是其在纯视觉和数据闭环方面的积累，使其在智驾领域具备独特的竞争力。

岩芯数智：非Transformer架构的Yan模型，是一种技术路径的创新。如果该路径被证明在端侧应用中更优，将形成难以逾越的技术壁垒。

5.5.3.人才护城河：

Nullmax核心团队来自特斯拉，拥有丰富的量产经验。这是其能够快速获得车企定点的关键。

5.6 竞争优势与劣势：

6. 财务体检与经营成色：

检验身体的健康状况

岩山科技的财务报表呈现出“高安全性、低盈利性、高投入性”的典型转型期特征。

6.1 成长性指标

公司成长性指标在2023年实控人变更后出现剧烈波动，传统指标已无法准确衡量其价值。

营收分析：营收在2023年触底后，2024年开始回升，主要得益于AI业务（Nullmax）的并表和传统业务的企稳。但近三年复合增长率为负，表明传统业务的衰退速度快于新业务的增长速度。

净利润分析：净利润波动巨大。2023年的高净利润主要来源于非经常性损益（如资产处置和投资收益）。2024年净利润大幅下滑90%以上，直接原因是研发投入的激增。

6.2 盈利能力指标

盈利能力指标的下滑是公司转型期的必然代价。

毛利率：从70%以上的高位持续下滑至40%以下，反映了传统互联网业务的利润空间被压缩，以及AI业务前期成本较高的特征。

ROE：长期处于低位，表明公司虽然拥有巨额净资产，但资产利用效率极低。这与公司账面大量现金资产未投入高回报项目有关。

6.3 健康状况指标

岩山科技的财务健康状况是其最大的安全垫。

6.3.1.偿债能力：

资产负债率：2024年末仅为2.36%，远低于行业平均水平。

流动比率：超过10，表明公司短期偿债能力极强。

有息负债规模：几乎为零。

结论：公司几乎没有财务风险，资金安全性极高。

6.3.2.现金流：

经营活动现金流净额：2024年全年仍为正，但2025年一季度转为-1.03亿元。

与净利润匹配：2024年净利润为0.32亿元，经营现金流净额为正，匹配度尚可。但随着研发投入的持续增加，未来经营现金流可能持续承压。

6.3.3.研发与创新投入：

研发费用：2024年研发费用同比增长超过300%，占营收比重突破50%。

结论：研发投入的激增是公司净利润下滑的主要原因，也是其估值重塑的核心逻辑。

6.4 最新业绩（2025年一季度）

营收：1.65亿元，同比下降5.13%。

归母净利润：3155.68万元，同比下降59.68%。

研发费用：8145.10万元，同比增长191.85%。

结论：营收略有下滑，但研发投入持续加码，净利润继续承压，符合转型期的预期。

7. 核心驱动与风险预警：

展望未来的明与暗

岩山科技的未来完全取决于其AI战略的落地速度和质量。

7.1 未来增长核心驱动

7.1.1.智驾量产放量：

驱动逻辑：Nullmax已获得多家车企的定点，预计2026年将进入大规模量产交付期。智驾软件License费将成为公司最主要的收入来源。

核心亮点：Nullmax的纯视觉方案在成本上具有优势，且其全栈自研能力有助于快速迭代和数据闭环，有望在L2++和L3市场占据一席之地。

7.1.2.Yan模型生态构建：

驱动逻辑：Yan模型专注于端侧AI和具身智能。如果能成功切入人形机器人或主流手机供应链，将带来爆发式的授权收入。

核心亮点：非Transformer架构的差异化竞争，有望在低功耗、高实时性场景中实现对主流模型的替代。

7.1.3.资产重估：

驱动逻辑：随着AI业务占比提升，市场对公司的估值逻辑将从传统的PE（市盈率）转向PS（市销率）或SOTP（分部估值法），实现估值中枢的上移。

核心亮点：公司拥有百亿现金，这部分资产在SOTP估值中应被充分考虑，为公司提供了极高的安全边际。

7.2 潜在催化剂

重大订单公告：Nullmax获得国际知名车企的定点或与国内头部新势力达成深度合作。

技术突破：Yan 2.0模型在权威评测中超越同参数Transformer模型，或在人形机器人领域实现首个规模化落地案例。

并购整合：利用现金优势进一步收购产业链上下游优质资产，如算力租赁、AI芯片设计等，以完善AI生态。

政策利好：国家层面出台支持高阶自动驾驶或具身智能的重磅政策。

7.3 主要风险点（分级）

岩山科技的风险主要集中在技术和市场层面，而非财务层面。

一级风险（致命伤）：

技术路径被证伪：Nullmax的纯视觉路线或Yan模型的非Transformer架构被证明在商业化或技术上存在致命缺陷，导致无法获得大规模订单。

债务危机引发的持续经营风险：虽然目前财务健康，但如果AI投入持续“烧钱”且产出为零，百亿现金被耗尽，将面临持续经营风险。

二级风险（严重问题）：

行业竞争加剧导致的毛利率下滑：智驾行业竞争激烈，车企对供应商的压价严重，可能导致Nullmax的毛利率大幅低于预期。

实控人风险：实控人叶帆的股权质押或减持行为，可能引发市场对公司治理和未来战略稳定性的担忧。

商誉减值风险：收购Nullmax时形成的高额商誉，一旦Nullmax业绩不及预期，将面临商誉减值风险，直接冲击净利润。

三级风险（潜在隐患）：

技术迭代风险：AI技术发展日新月异，公司技术可能被新的颠覆性技术取代。

宏观经济周期风险：汽车行业景气度与宏观经济高度相关，可能影响Nullmax的量产交付速度。

传统业务加速萎缩：互联网信息服务业务的衰退速度超预期，导致公司现金流基石动摇。

8. 估值与投资逻辑探讨：

做出最终的决策权衡

8.1 当前估值水平

截至2026年1月，岩山科技的估值指标反映了市场对其高成长预期和转型不确定性的复杂博弈。

估值方法探讨：由于公司处于转型期，净利润失真，传统的PE估值已不适用。最合理的估值方法是分部估值法（SOTP）：

传统互联网业务：采用PE估值，按行业平均20倍PE计算，其贡献的稳定利润应有约50-80亿元的估值。

AI业务（Nullmax）：采用PS估值或可比公司估值。考虑到Nullmax的量产前景，市场给予其高PS溢价，是当前市值的主要支撑。

现金及类现金资产：公司账面超过70亿元的现金，应按1:1计入估值，提供了极高的安全边际。

8.2 市场预期与情绪

机构覆盖度：中等偏高，主要集中在科技和汽车行业分析师。分析师普遍关注Nullmax的量产进度和Yan模型的商业化进展。

北向/公募资金动向：北向资金在2025年四季度有明显的加仓迹象，持股比例有所提升，显示出部分外资对公司AI转型前景的认可。公募基金则呈现分化，部分重仓科技主题的基金选择配置，而价值型基金则保持观望。

近期市场关注点：股价波动主要受智驾订单和大模型技术进展的催化剂驱动，市场情绪偏向高风险偏好。

8.3 核心投资逻辑总结

岩山科技的核心投资逻辑是“现金流支持下的高成长赛道卡位”。

乐观情景：

核心亮点：Nullmax成功成为国内高阶智驾Tier 1/Tier 2的头部供应商，市场份额达到10%以上。Yan架构在人形机器人领域实现突破，成为具身智能的操作系统。

价值重估：公司将从一家传统互联网公司彻底转变为一家AI平台型公司，市值有望突破千亿，实现戴维斯双击。

悲观情景：

最可能的风险来源：智驾行业竞争加剧，Nullmax订单被华为等巨头抢占，或因技术问题导致量产延期。AI投入持续亏损，最终只能依靠出售现金资产维持运营。

结果：估值回归至传统互联网业务和净现金资产的价值，股价面临大幅回调。

9. 结论与评级：

我们的最终判断

岩山科技是一只典型的转型期标的，其投资价值完全取决于对未来AI业务的判断。

9.1 综合评价指标

9.2 核心观察点

投资者应将关注点从传统的财务指标转向新业务的产业落地指标。

9.2.1.Nullmax 2026年的实际交付量与毛利率表现：

这是检验公司AI战略商业化能力的关键。关注其在财报中披露的智驾软件收入和毛利率，以及新增的定点车型数量。

9.2.2.Yan大模型在人形机器人领域的首个规模化落地案例：

这是检验公司技术差异化能否成功的关键。关注其是否能与国内头部机器人制造商达成战略合作，并实现批量出货。

9.3 总结与建议

岩山科技的转型是一场“富人的豪赌”，其最大的优势在于资金，最大的挑战在于技术和市场。对于追求高风险高回报的投资者而言，公司提供了参与国内AI和智能驾驶浪潮的独特机会。但对于价值投资者而言，其高企的PS估值和波动的净利润，意味着当前价格的安全边际较低。

建议：采取分阶段投资策略。在Nullmax和Yan模型实现关键里程碑（如大规模量产交付、重大技术突破）时，再进行审慎评估。在当前阶段，应将公司视为一只高成长性科技股，而非传统的价值股。

9.4 投资策略与建议

基于上述分析，我们建议投资者对岩山科技采取“观察仓位，长期跟踪”的策略。考虑到其估值已反映了较高的成长预期，短期内股价波动将主要受市场情绪和催化剂驱动。投资者应将重点放在对公司技术壁垒和商业化能力的持续验证上。

具体而言，应密切关注Nullmax的客户结构变化和单车价值量（ASP）的提升情况，以及Yan大模型在垂直行业的落地进展。只有当这些核心业务指标出现超预期增长时，才能确认公司已成功穿越转型期的“死亡谷”，届时其内在价值将得到真正的释放。

反之，若核心业务进展缓慢，则应果断调整仓位，避免长期陷入高投入、低产出的困境。公司充沛的现金流是其最大的安全垫，但也可能成为市场对其“不思进取”的诟病点，因此，现金资产的有效利用也是未来重要的观察指标之一。