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在“双碳”目标引领下，中国高碳企业正面临着前所未有的转型压力。一方面，这些企业贡献了全国约75%的碳排放，是实现碳达峰碳中和的关键战场；另一方面，高能耗、高污染的特性使它们在融资市场上面临歧视，陷入“融资约束—转型困难—进一步融资约束”的恶性循环。在这种背景下，ESG（环境、社会、治理）实践是否能成为高碳企业破解融资困境的有效路径？
研究背景与政策环境
中国作为全球最大的碳排放国，实现“双碳”目标不仅关乎自身可持续发展，也影响着全球气候治理进程。2023年，中国碳排放同比增加约5.65亿吨，创全球最大绝对增长。在此背景下，高碳企业的绿色转型迫在眉睫。
然而，高碳企业的转型之路充满挑战。传统的资本配置机制对高碳企业存在“歧视”，银行等金融机构担心向其放贷会增加自身的碳风险暴露。同时，高碳企业自身往往具有规模大、固定资产比例高、技术创新水平低、债务率高等特点，在政策冲击下更容易遭遇信贷紧缩。
近年来，ESG理念逐渐成为企业可持续发展的重要指引。但对于高碳企业而言，ESG实践的效果仍存在争议：一方面，ESG可能通过积极的信号效应缓解融资约束；另一方面，ESG实践所需的成本也可能进一步加重企业负担。
本研究聚焦于碳减排压力下ESG实践对中国高碳企业融资约束的影响，以及信用融资和企业声誉在其中的中介作用。研究采用了2013-2023年中国A股上市高碳企业的面板数据，采用中证ESG评级体系衡量企业ESG实践水平，以SA指数为主要衡量指标，辅以FCP指数进行稳健性检验。研究使用双向固定效应模型进行基准回归，通过工具变量法（以ESG/CSR委员会成立为工具变量）解决内生性问题，并从信用融资能力和企业声誉两个渠道进行传导机制分析，探讨ESG评级分歧、银行依赖度、政府补贴等因素的差异化影响。
研究主要发现
研究结果表明，ESG实践对高碳企业的融资约束具有显著的缓解作用。基准回归结果显示，ESG实践显著降低了高碳企业的SA指数（SA指数越高，融资约束越严重），表明ESG实践能够有效缓解融资约束。这一结论在经过替换变量、滞后解释变量、添加固定效应等稳健性检验后依然成立。
在ESG的三个维度中，只有环境（E）实践对缓解融资约束具有统计显著的影响，而社会（S）和治理（G）实践的效果不显著。这一发现表明，在碳减排压力下，投资者和金融机构更加关注高碳企业的环境表现，环境维度的ESG实践对融资约束的缓解作用最为突出。
研究发现，碳减排压力放大了ESG实践对融资约束的缓解作用。随着碳减排压力的增加，ESG实践的融资缓解效应更加显著。这说明，在严格的碳规制环境下，ESG实践的信号效应和“暖光”效应得到增强，市场对高碳企业ESG表现的认可度更高。
ESG实践主要通过两条路径缓解高碳企业的融资约束。良好的ESG实践有助于高碳企业获得更多银行贷款。通过主动披露ESG信息，高碳企业可以降低与银行之间的信息不对称，减少银行的碳风险顾虑，从而获得更多信贷支持。同时，ESG实践提升了企业的社会声誉，增强了投资者和消费者的信任。在产品市场，ESG实践通过“暖光”效应提高了消费者忠诚度；在资本市场，ESG表现优秀的企业更易获得可持续投资资金的青睐，从而拓宽融资渠道。
异质性分析发现，对于ESG评级分歧较小的企业，ESG实践的融资缓解效应更显著，说明市场对ESG表现的一致性认可更有利于企业获得融资支持。对于低银行依赖度的企业，ESG实践的融资缓解效应更明显，表明非银行融资渠道对企业ESG表现更敏感。对于没有获得政府环境补贴的企业，ESG实践的融资缓解效应更强，说明市场机制下ESG实践的价值更加凸显。
政策启示
本研究得出以下主要结论：ESG实践能够有效缓解高碳企业的融资约束，其中环境维度的作用最为关键；碳减排压力增强了ESG实践的融资缓解效应，表明政策环境与市场机制的协同作用有助于推动企业绿色转型；信用融资和企业声誉是ESG实践缓解融资约束的重要渠道；ESG实践的效果因企业特征而异，低银行依赖、无政府补贴、ESG评级分歧小的企业受益更明显。
这些发现为高碳企业的转型发展提供了重要启示。
企业层面，高碳企业应优先加强环境维度的ESG实践，通过“重点突破”策略获得最大的融资收益，而非盲目追求ESG各维度的平衡发展。
政策层面，政府应进一步完善ESG信息披露机制，强化碳减排政策与金融市场的协同，引导资本向ESG表现优秀的高碳企业流动。
金融机构层面，银行等金融机构应将企业ESG表现纳入信贷评估体系，开发更多绿色金融产品，支持高碳企业的转型发展。
结语
在碳达峰碳中和的背景下，ESG实践已成为高碳企业突破融资困境、实现可持续发展的重要路径。本研究的发现表明，通过加强环境维度的ESG实践，高碳企业可以有效缓解融资约束，获得更多转型所需的资金支持。同时，政府和金融机构的积极参与也至关重要，只有形成企业主动践行ESG、政府完善政策引导、金融机构创新支持的合力，才能推动高碳企业顺利实现绿色转型，为中国经济高质量发展和“双碳”目标的实现做出贡献。
【原文发表于Economic Modelling，作者：马丹，教授，浙江工商大学泰隆金融学院院长；申琳，副教授，杭州电子科技大学经济学院副院长；张稳，对外经贸大学金融学院博士研究生。】
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主编 | 陈贞纯 副主编 | 吴承爱
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