三只松鼠（300783.SZ）深度研究报告：转型阵痛中的全域食品平台构建者

核心观点：

三只松鼠作为休闲食品行业线上原生龙头，正经历从“流量驱动”向“供应链驱动”的战略转型，当前处于“规模复苏与盈利承压并存”的转型关键期。2024年公司借助全渠道共振实现营收重回百亿，但2025年前三季度增收不增利的反差凸显转型阵痛。中长期看，公司核心投资价值在于：1）全渠道布局成效初显，抖音等新兴线上渠道与社区生活馆线下渠道形成协同潜力；2）供应链深化整合与制造型零售商转型有望持续优化成本结构；3）多品牌与全品类扩张打开成长天花板。风险层面需重点关注流量成本高企、线下转型不及预期、供应链控制力不足及港股上市不确定性等因素。预计公司2025-2027年营收CAGR 20%-25%，当前估值处于行业中等水平，需结合转型进展动态评估，给予“中性”评级。

一、行业分析：规模稳健增长，竞争格局重构

1.1 行业规模与增长趋势：从规模扩张到价值深耕

中国休闲食品行业持续保持稳健增长态势，已从规模扩张阶段迈入价值创造与结构优化并重的新周期。2024年行业市场规模突破1.8万亿元，同比增长10.7%，预计2025年将达到2.0万亿元，并在2030年前以年均复合增长率约7.2%的速度扩张，届时市场规模有望突破2.8万亿元。增长动力主要源自三方面：一是消费升级下居民可支配收入提升，休闲食品从“偶尔享用”转向高频次日常消费品；二是健康化、功能化、个性化消费趋势推动产品创新，低糖、低脂、高蛋白等健康零食品类增速达12.3%，显著高于行业平均；三是渠道多元化发展，线上直播电商、社区团购与线下零食量贩店、即时零售等新兴模式快速渗透，拓宽市场边界。

1.2 竞争格局：高度分散，头部企业加速整合

当前休闲食品行业市场集中度较低，前十大企业市场占有率合计不足25%，呈现“头部引领、细分赛道百花齐放”的竞争格局。头部品牌中，良品铺子、三只松鼠、洽洽食品等通过供应链优化、全渠道布局巩固优势；新锐品牌如王小卤、ffit8凭借细分品类切入和数字化营销迅速崛起。渠道端，零食量贩店模式爆发式扩张，零食很忙、赵一鸣等品牌门店数量三年内增长超500%，以“极致低价+密集点位”重塑终端格局，对传统品牌线下渠道形成挤压。行业竞争逻辑已从早期的流量争夺，逐步转向供应链效率、产品创新力与全渠道协同能力的综合比拼，未来具备全链路整合能力的企业有望持续提升市场份额，预计2030年行业集中度将提升至30%以上。

二、公司概况与发展历程：从线上网红到全域转型

三只松鼠成立于2012年，2019年登陆创业板，是中国休闲食品行业线上原生龙头企业。公司初期精准把握电商红利，以坚果品类为核心，通过“IP化运营+情感化服务”快速建立品牌心智，成立仅5个月即登顶双十一零食品类冠军，2016-2019年连续4年包揽双十一、618零食品类冠军，2019年营收突破百亿，迎来发展巅峰。

巅峰之后，公司面临线上流量红利消退、传统电商渠道增长乏力的挑战，2020-2023年营收连续四年下滑。为突破增长瓶颈，公司启动战略转型：一是渠道端从单一线上向全渠道布局，重点发力抖音等新兴线上渠道与线下社区零售；二是业务端从坚果垂类向全品类延伸，构建多品牌矩阵；三是模式端从轻资产代工向制造型零售商转型，深化供应链整合。2024年公司营收重回百亿，2025年加速推进社区生活馆规模化布局，转型进入关键落地阶段。

三、经营分析：全渠道与全品类战略推进，转型成效与挑战并存

3.1 渠道结构：线上共振回暖，线下转型攻坚

线上渠道仍是公司核心收入来源，且呈现“新兴渠道高增长、传统渠道稳中有缓”的格局。2024年线上营收74亿元，同比增长50%，其中抖音渠道表现亮眼，同比增长82%，贡献增量超20亿元，成为第一大收入来源；传统货架电商（天猫/京东）增速放缓至11%-12%，反映流量分配格局的深刻变迁。但2025年上半年抖音渠道增速骤降至20.75%，新兴渠道增长乏力态势显现，且流量成本持续高企，2025年前三季度推广费及平台服务费达7.61亿元，同比增长超25%，侵蚀盈利空间。

线下渠道成为公司转型重点，经历多次探索后聚焦社区新零售赛道。2025年公司加速推进生活馆布局，首批7家标准店于12月密集开业，覆盖皖南区域，瞄准15分钟社区生活圈，主打“现制+生鲜+标品”组合，自有品牌占比超90%。样板店表现亮眼，芜湖金鹰生活馆开业三天销售额突破126万元，辐射周边2.4万个家庭。公司计划2026年1-2月再开20家新店，加速区域渗透。但线下竞争压力显著，当前量贩零食品牌门店数量已达万级规模，三只松鼠线下门店仅353家，规模差距悬殊，且前期多次线下尝试（松鼠联盟小店等）均以收缩告终，转型成效仍需时间验证。

3.2 产品与品牌：全品类扩张，多品牌矩阵培育

产品端，公司以坚果品类为核心（占比63%），籽坚果（瓜子/花生）崛起，四大单品破亿；同时加速全品类渗透，通过子品牌矩阵覆盖细分赛道，其中儿童零食子品牌小鹿蓝蓝表现突出，营收近10亿元，验证多品牌可行性；此外试水饮料、宠物食品、预制菜等跨界品类，意图构建“家庭消费生态”。2024年公司上线1000余款新品，SKU年迭代率超50%，产品创新节奏加快。

品牌端，公司面临“坚果绑定”的认知固化难题，主品牌营收占比超90%，多品类扩张尚未形成第二增长曲线。同时，轻资产代工模式下品控问题频现，黑猫投诉平台相关词条近5000条，集中在食品异物、发霉变质等方面，对品牌形象造成负面影响。为提升产品力，公司推出“真值、真鲜、真好”产品系列，标注配方洁净度标识，强化品质心智，但研发投入持续不足，2022-2024年研发费用累计不足1亿元，占营收比例持续下降至0.3%，“重推新、轻研发”导致产品缺乏核心竞争力。

3.3 供应链与生产模式：制造型转型深化，效率逐步提升

公司正从轻资产代工向制造型零售商转型，核心举措包括全球直采与自建工厂。全球直采覆盖30国原料基地，坚果原料坏籽率压降至2%，反向定制能力支撑多款亿级单品；安徽、重庆等五大基地建成后，物流成本下降30%，坚果单品成本降幅达8%，推动毛利率提升。2024年公司毛利率提升0.9个百分点至24.2%，净利率提升0.7个百分点至3.8%，效率优化成效初显。

但供应链短板仍未完全补齐：一是对代工厂议价权较弱，2024年应付账款周转天数延长至68天（2023年为52天）；二是存货压力上升，2024年存货同比增长50%至20.83亿元，占流动资产比例达35%，虽有年货节备货因素，但需求不及预期可能引发减值风险；三是自产比例仍待提升，除核心坚果产品外，其余产品线仍依赖代工，品控与成本控制能力受限。

四、财务分析：规模复苏显著，盈利质量待改善

4.1 营收与利润：2024年强势复苏，2025年盈利承压

2024年公司实现营收106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%，扣非净利润同比增长214.33%，规模与利润双增，主要受益于全渠道共振与供应链效率提升。但2025年增长动能放缓，前三季度实现营收77.59亿元，同比增长8%，归母净利润仅1.61亿元，同比骤降53%，增收不增利态势显著，核心原因是抖音渠道增长放缓、流量成本高企及线下扩张投入增加。

4.2 盈利能力：毛利率稳步提升，费用率压力凸显

毛利率方面，得益于供应链优化与自产比例提升，2024年毛利率达24.2%，2025年前三季度进一步提升至25.27%，持续改善。净利率方面，2024年达3.8%，但2025年前三季度回落至1.97%，主要受销售费用率上升拖累。2025年前三季度销售费用达16.05亿元，同比增长24.03%，销售费用率升至20.69%，显著高于2024年的17.5%，流量成本与线下扩张费用成为盈利端主要压力。净资产收益率（ROE）方面，2025年前三季度为5.41%，较2024年的水平有所回落，盈利效率有待提升。

4.3 资产负债与现金流：财务结构健康，现金流韧性较强

资产负债结构方面，2025年三季度末资产负债率为43.70%，较2024年的58%显著下降，财务杠杆逐步优化；有息负债仅3.6亿元，无重大偿债压力；流动比率1.70，速动比率0.42，短期流动性整体充足，但速动比率偏低，需关注存货周转对资金的占用。

现金流方面，2024年经营活动现金流净额同比增长80%，货币资金增至8.66亿元，现金流韧性较强；2025年前三季度经营活动现金流净额为-1.2594元/股，主要系季节性备货与线下扩张导致资金占用增加，属阶段性现象。存货周转率方面，2024年为4.64次，虽低于洽洽食品的约6次，但较自身历史水平显著提升，库存管理效率持续优化。

五、战略布局：全域食品平台构建与港股IPO规划

5.1 核心战略：从零食垂类到全品类自有品牌零售商

公司核心战略转型方向是“由零食垂类的自有品牌零售商转型全品类的自有品牌零售商”，核心逻辑是基于现有品牌与供应链优势，延伸至家庭全场景消费。具体举措包括：1）渠道端规模化推进社区生活馆，构建“店仓一体化”的即时零售网络，覆盖5公里范围、最快30分钟配送；2）产品端持续丰富全品类矩阵，提升自有品牌占比与新品迭代速度；3）供应链端深化全球直采与智能工厂建设，提升成本控制与品控能力。这一转型与消费分层（高端化与性价比并存）及社区即时零售爆发趋势（2025年规模预计突破5.2万亿元）形成共振，长期成长空间广阔。

5.2 资本运作：启动港股IPO，助力全球化布局

公司同步宣布启动港股上市，潜在融资用途包括全球供应链建设（尤其东南亚原料基地）、智能工厂投入、跨境仓储布局等。若成功募资，有望缓解A股再融资压力，优化“股本扩张-分红回报”平衡，并借助国际资本推进东南亚市场布局。估值方面，当前A股动态PE 29倍、PB 4.1倍，显著高于港股食品板块平均PE（15-20倍），H股发行定价需在融资需求与老股东权益保护间寻求平衡。参考蜜雪冰城港股上市后估值跃迁，三只松鼠或借国际资本强化全球化叙事，但需警惕港股流动性折价对A股估值的压制及地缘因素对上市进程的扰动。

六、风险因素

6.1 经营风险

1）线下转型不及预期：社区生活馆模式尚未经过大规模市场验证，面临零食量贩品牌的激烈竞争，若单店模型优化不佳或扩张速度不及计划，可能导致投入回报低于预期；2）流量成本高企：线上渠道依赖流量投放，抖音等新兴渠道ROI边际递减，若无法有效控制销售费用，将持续侵蚀盈利；3）产品与品控风险：多品类扩张下供应链管理难度提升，代工模式占比仍较高，品控问题可能引发品牌信任危机；4）品类扩张失焦风险：若全品类扩张未能把握核心需求，可能导致资源分散，反而拖累核心业务表现。

6.2 行业风险

1）行业竞争加剧：零食量贩、社区团购等新兴渠道玩家持续涌入，价格战可能导致行业整体利润率下行；2）消费需求波动：宏观经济环境变化可能影响居民消费能力，休闲食品作为可选消费面临需求不及预期的风险；3）原材料价格波动：坚果等核心原材料依赖进口，国际供应链波动、汇率变化可能导致成本上升。

6.3 资本运作风险

港股上市进程存在不确定性，可能受市场环境、监管政策、地缘政治等因素影响；若上市定价低于预期，可能损害现有股东利益；港股流动性折价可能对A股估值形成压制。

七、估值与未来展望

7.1 估值水平

当前休闲食品行业A股平均动态PE约22倍，三只松鼠当前动态PE 29倍，高于行业平均水平，主要反映市场对其全渠道转型与全品类扩张的成长预期。与可比公司相比，公司PE高于洽洽食品（约20倍），低于良品铺子（约35倍），估值处于行业中等水平，需结合转型进展（线下门店扩张、供应链效率提升、盈利质量改善）动态调整。

7.2 未来业绩推演

基线场景：假设2025-2027年营收CAGR 25%-30%，2027年营收达200-220亿元；随着供应链深化整合与高毛利品类占比提升，净利率缓慢提升至5%-6%，2027年归母净利润达10-13.2亿元。关键观测点包括籽坚果市占率、小鹿蓝蓝品牌生命周期、社区店单店模型优化。

爆发场景：若成功孵化饮料/宠物食品等第二曲线，并实现东南亚市场突破，营收天花板有望打开至300亿元以上，净利率提升至6%-8%，归母净利润达18-24亿元。

衰退场景：若品类扩张失焦、量贩渠道价格战失控，可能导致增收不增利加剧，营收增速回落至10%以下，净利率维持3%-4%低位，估值中枢下移。

7.3 投资评级与建议

公司作为休闲食品行业龙头，全渠道与全品类转型方向契合行业发展趋势，2024年营收重回百亿验证转型初步成效，社区生活馆与港股IPO规划打开长期成长空间。但短期面临线上流量增长放缓、线下竞争激烈、盈利质量承压等转型阵痛，业绩不确定性较高。当前估值处于行业中等水平，需等待线下转型成效落地、盈利质量改善等明确信号。给予“中性”评级，建议重点关注2026年社区生活馆扩张进度、抖音渠道增速回升情况及供应链整合成效。

八、附录：财务预测简表

注：本预测基于基线场景，假设行业环境稳定、公司转型顺利推进，具体数据可能随市场变化调整。