（报告出品方/作者：申万宏源研究，吕昌，周缘）

1、老酒期待新生

1.1、老牌啤酒龙头企业北京为基，1+3全国化布局

华北老牌啤酒龙头，开始启动高端化战略。燕京啤酒创建于 1980 年，早期布局北京市 场，后通过并购发展逐渐形成北京、内蒙古、广西三大核心基地市场的格局。从业务结构 看，公司主营啤酒生产销售，推行“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）” 品牌策略。产品方面，公司已启动高端化战略，已推出燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等 中高端产品。分区域看，燕京主品牌以北京为中心辐射四周河北等地，子品牌漓泉、雪鹿、惠泉等 则分散驻扎在广西、内蒙、福建等核心市场。截至 2021 年度，各地区分别占据公司总营收 比重为：华北地区 49.43%，华南地区 31.20%，华中地区 8.27%，华东地区 6.81%，西北 地区 4.28%。

北京市国资委控股，股权结构稳定。燕京啤酒控股股东系北京市国资委，控股股东北 京控股有限公司为其间接持股平台。大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持有上市主体 股权 57.4%。公司发展过程中收购桂林漓泉、福建惠泉、包头雪鹿，现持有其 75.77%/50.08%/92.42%股权，相应经营三大副品牌。

立足京畿并购拓市场，错过优化产能黄金窗口期，现启动高端化战略。燕京前期依靠 “胡同战略”起量于北京市场。2000 年~2011 年，公司通过收购加速扩张。2013 年以后 由于行业整体销量见顶加上燕京品牌未能及时走向高端化，销量逐渐萎缩，市占率下降， 位居行业第四。2019 年起，伴随公司聚焦高端和效率提升，业绩下滑趋势减缓，U8、漓 泉 1998 等高端产品放量，基本面逐步改善。1980~1998：区域扩张期。公司自 1980 年北京建厂后首创“胡同战略”，建立北京 地区品牌知名度，聚焦北京市场，依托食品及副食公司等渠道快速下沉网点，实现铺货放 量。1994~1998 年，收入 CAGR 达 45.8%，归母净利润 CAGR 为 43.1%，实现营收利润 双高增。1996 年燕京啤酒全国产量率先突破 50 万吨，超越青岛啤酒成为全国第一。

1999~2013：全国拓展期。在区域市场扩张方面，公司立足北京通过并购向外埠拓展， 2000~2003 年公司通过收购雪鹿（2000 年），漓泉（2002 年），惠泉（2003 年）三大 品牌，布局内蒙古、广西、福建市场，同时开拓江西、云南和湖南市场，初步实现全国化， 产品方面形成以燕京为主品牌的“1+3”品牌矩阵。但囿于内蒙、广西市场容量有限、福 建市场竞争激烈及公司并购发力时点滞后，在规模效应和发展空间方面弱于第一梯队公司。

2014~2021：转型升级期。2014 年啤酒行业进入量减阶段，龙头企业通过关厂优化 供应链，减员实现增效改革，头部公司盈利能力率先改善，而燕京在经营效率方面不及同 业。随着啤酒行业销量步入存量竞争阶段，众多啤酒企业选择高端化战略。燕京啤酒布局 高端产品时间较晚，叠加人员冗余产能低效等因素，2019 年前销量萎缩且吨酒价格较低。公司 19 年来通过发力 U8 等高端产品提升产品结构，逐步落实“强大品牌、夯实渠道、深 耕市场”的转型举措，未来在结构升级、减员增效上仍具备较大提升空间。

产品结构提升改善盈利能力，内部加速调整迎来业绩拐点。2014 年后啤酒行业进入缩 量竞争期，各厂商面对收入、利润下滑开始加速落后产能出清，公司高端化变革措施落后 于同业，2010 年后净利率下滑趋势明显且业绩下滑持续时间较长。2021 年度，公司因为 高端大单品 U8 放量，以及逐步减员增效，实现营收 119.61 亿元，同比增长 9.45%；归母 净利润 2.28 亿元，同比增长 15.82%，盈利能力逐步改善。

1.2、冗员冗费拖累盈利能力

2012 年及之前的十年并购浪潮中，前五大啤酒企业资本开支高增，而行业销量于 2013 年见顶，进入量减价增、产能去化的周期，行业竞争加剧。行业下行压力下重啤、华润、 青啤先后开展以减员增效和结构升级为核心的改革，燕京啤酒由于体制机制原因调整滞后， 导致产能严重过剩，人员冗余，收入和盈利能力持续下滑。问题 1：结构升级相对滞后，吨价处于行业末尾，21 年来受益于 U8 放量有所提升。过去公司“1+3”的产品矩阵中具备全国影响力的大单品长期缺位，产品结构以中档为主，导致吨价显著低于同行，截至 21 年燕京啤酒吨酒价格为 3090 元/千升，当前这一问题伴 随 U8 单品的放量和其他产品的升级，未来具备较大的改善空间。

问题 2：销量下滑导致费用摊销压力不断上升。从管理机制看，在过去啤酒行业快速 发展期，公司采取产销一体化的运作方式，在全国范围通过并购或者自建的方式完善产能 布局，然而公司除了强势的北京、广西、内蒙市场以外，其他地区销量并不大，以基地市 场以外相对销量较大的四川为例，即使是在快速增长的 2012 年，销量为 15 万吨，市占率 6%左右，而总设计产能在 50 万吨。在行业进入缩量竞争时代后，产能冗余的问题逐渐凸 显，2012 年燕京啤酒产能利用率为 76%，而 2021 年仅有 40%。从折旧摊销/营业收入看， 曾经和公司处于接近水平，规模效应相对较差的重庆啤酒亦在嘉士伯入主后通过改革达到 青岛啤酒水平，而公司当前的规模效应较头部企业依然有明显差距。

问题 3：生产人员大量冗余，销售人员相对缺位，冗员导致薪酬支出显著高于同行， 激励机制相对僵化导致投入产出比落后。截至 2021 年燕京啤酒职工总人数达 2.6 万人，其中生产人员占比 50%以上，而重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒的职工总人数分别为 6659 人、3.3万人和2.7万人。从人均销量维度，燕京啤酒为138千升/人，仅为华润啤酒的33.6%， 和青岛啤酒相比，也只有后者的 57.3%。人员冗余导致公司销售、管理费用的第一大单项 为职工薪酬，而人均薪酬水平却远低于可比公司，落后于市场的激励机制导致一线销售人 员积极性弱，投入产出比和竞争对手慢慢拉开差距，拖累公司盈利能力。

此外，公司研发人员数量显著多于行业可比公司，从研发人员年龄结构看，40岁以上 人员占比超55%，公司2021年研发费用率1.9%，高于同行平均水平。综合看，燕京啤酒在收入端结构升级还有较大的空间，而在内部管理角度冗员、冗费 的问题亟待解决，销售费用、管理费用和研发费用率均有改善和提升的空间。分区域看， 燕京啤酒的主要利润来自于漓泉和母公司，由此我们可以进一步定位问题在于弱势市场的 子公司亏损上。分析漓泉盈利能力更强的原因，我们认为主要是因为漓泉在管理上自成一 体，相对保留了原有的优势：漓泉内部职工及社会法人认购持股24%，激励到位，漓泉的 产品结构也优于公司整体。

1.3、新任管理层年轻化，未来有望深化改革

公司新董事长耿超国企改革经验丰富，曾历任北京市人民政府国有资产监督管理委员 会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委 党委书记、主任，在燕京啤酒两大股东北京市国资委、顺义国资委系统中积累深厚。耿总 上任以后亲赴贵州、广西、河南三省进行调研考察，重视一线市场的终端实际销售情况， 极大改善了先前高管对终端市场了解不足的问题，具备强劲的改革创新动力。新一届管理 层调整到位后，谢广军担任总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理。新团队平 均年龄为 46 岁，较此前年轻 4 岁，年轻化趋势明显。公司深化改革有望在新一届高管团队 引航下持续推进，未来发展更具激励活力。

人货场前中台多线并举，十四五规划彰显改革决心。2022 年 8 月，公司发布十四五发 展规划，以“二次创业、复兴燕京”为主基调，通过“强大品牌、夯实渠道、培育客户、 深耕市场、精实运营”五大战略途径，聚焦产品、渠道、市场三个重要抓手，采取多种措 施，发力中高端，加强品牌塑造和管理水平的提升，提高市场竞争力。

2、结构升级：1+3品牌为核U8放量再启全国化

看啤酒高端化路径：1）主流高端产品升级的关键在于渠道，通过高市占率的区域市场 的渠道优势实现从主流到高端的切换；2）超高端产品的升级依赖品牌和产品力，通过品牌 塑造，差异化的品牌矩阵满足细分市场需求。

2.1、燕京主品牌：U8为核心启动结构升级之路

U8 大单品为核心开启结构升级步伐，率先在基地市场实现升级。公司自 2018 年就推 出燕京帝道，应对公司中高端及以上单品长期乏力的局面，着手进行产品结构升级，2019 年以后升级帝道为燕京 U8，并推出 V10、“燕京八景”等新品，借助传统文化和国潮切入 高端市场，补齐产品矩阵短板。2020 年燕京 U8 销量为 12 万吨左右，2021 年同比增长 120%以上，达到 26~27 万吨规模，预计 22 年达到 40 万吨，同比增长约 50%。U8 在基 地市场放量开启燕京结构升级的新篇章，结合渠道反馈，分区域看，2021 年北京及周边（北 京+河北）U8 市场销量 16 万吨左右，预计 22 年北京及周边市场实现同比双位数增长，估 算达 20 万吨以上。而在南方地区受疫情影响增速慢于基地市场，依然有广阔的增长空间。

总结复盘燕京 U8 放量的因素，我们认为主要在以下三点：1）强考核机制；2）高渠 道利润；3）巧品牌塑造。1）考核：完善业绩导向的从高、中层到一线销售人员的考核机制，通过放大奖惩力度 调动一线人员积极性。

考核机制：市场化导向的高管人员与分子企业负责人任期制和契约化管理体系。公司 大力推行任期制改革，对内部高管重新签订合同，明确三年任务目标，强化目标管理。在 奖惩方面，一改过去相对平均的薪酬绩效体系，一方面提高整体薪酬水平，在全员绩效管 理的基础上，构建市场化的薪酬体系，以岗定薪、以绩定奖，放大对优秀干部的奖励机制， 激发生产、销售团队的积极性。另一方面对于不能完成目标的分公司高管、人员制定清晰的处罚制度，并打开人员退出通道，及时换下能力不匹配的人员。此外，公司通过市场化 的方式选聘管理人才，开展职业经理人队伍建设，未来有望进一步完善内部管理体系。

在一线销售人员的考核方面，公司针对不同地区市场因地制宜制定差异化考核指标， 打造涵盖销量、产品结构、收入、利润等多个维度的月度考核体系，其中结合不同地区的 情况设置 U8、V10 等重点单品的单箱激励机制，强化销售人员的积极性。

2）渠道推力：U8 渠道利润空间高，渠道推力强。燕京啤酒的竞争对手主要通过“买 店”+高渠道利润的手段抢夺渠道资源，过去由于燕京啤酒老单品渠道利润相对较低，加之 销售人员推广不利，导致份额流失。针对竞品的冲击，燕京啤酒一方面通过高额返利赋予 U8、V10 等大单品较竞品更高的渠道利润，结合渠道反馈，北京地区 U8 渠道毛利率达 24%， 而终端毛利率可达 45%，已经高于或持平同类竞品，另一方面，公司在基地市场渠道网络 较为完善，借助覆盖面的优势，在 AB 类餐饮扩大 U8 大单品的铺货面积，当前已经覆盖 70%左右的网点，同时扎根渠道下沉优势，在竞品触达较弱的 C、D 类渠道先发制人抢占 空间。

在产品矩阵设计方面，为应对竞品在竞争中加大费用投放力度的策略，公司推出“鲜 啤 2022”产品，一方面该产品为 9°啤酒，与 U8 做区分，另一方面，通过“鲜啤 2022” 跟投费用，对竞品的价格战形成抗衡，可以有效保护 U8 的价格体系和利润空间，防止因为 价格战导致核心单品利润率下降。

3）U8 定位差异化，全国化流量营销快速提升产品影响力。U8 价格卡位中高端，与竞 争对手相比，8°的麦芽浓度主打淡爽的口感，外观上棕色宽体瓶设计较当前市场上主流的 绿色玻璃瓶形成显著的区分度。公司营销上借助顶流明星制造话题快速提高曝光度，先后 聘请王一博、蔡徐坤为代言人，截至 22 年 11 月 15 日，#王一博燕京啤酒代言人#微博话 题阅读次数达 10.9 亿次，讨论次数 390 万次，原创人数达 2.6 万人。而#蔡徐坤代言燕京 啤酒#微博话题阅读次数达 25.9 亿次，讨论次数 794.7 万次，原创人数 8.8 万人。我们认 为，在北京、河北、内蒙等地以外的非基地市场，公司在渠道上暂时难以与竞品直接抗衡， 但是通过高品牌曝光率快速形成消费者记忆，在非现饮渠道亦有望实现差异化竞争，长期 角度为全国化奠定品牌形象基础。

强势区域重新找回竞争优势，百县工程奠定长期全国化布局。在北京、内蒙等具备强 市占率的优势市场，燕京啤酒本身具备较好的消费者认知和渠道网络基础，伴随管理机制 完善、渠道利润提升，U8 大单品实现快速放量，21 年燕京啤酒在华北地区的营业收入同 比增长 18%，领跑各个区域，充分体现自身基地市场广阔的增长潜力。而针对长期的全国 化布局，公司提出“百县工程”计划，通过布局重点区域的方式，努力在全国打造 100 个 优质县级销售网点，当前公司在品牌曝光度上已经初具成效，未来有望以点带面实现全国 化扩张，我们认为 U8 长期放量空间可期。

2.2、外埠市场：广西内蒙优势地位稳固福建市场竞争激烈

燕京“1+3”的品牌矩阵下，燕京主品牌有望在 U8 放量的背景下实现结构升级并再一 次开启全国化，而外埠市场方面，公司重点培育漓泉、惠泉和雪鹿三大子品牌，聚焦广西、 福建和内蒙市场。

2.2.1、漓泉：市场占有率绝对第一内部激励制度充分

广西市场市占率绝对第一。燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司前身为 1985 年筹建的 桂林啤酒厂，2002 年燕京啤酒控股桂林漓泉股份有限公司，历经二十年的沉淀，截至 2021 年底，漓泉已拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，年产能 160 万吨，全年产销啤 酒 97.35 万吨，在广西市占率高达 85%，是燕京啤酒集团旗下生产规模最大、投资回报率 最高的外埠市场。2021 年漓泉营业收入达 39.91 亿元，年利润达 5.46 亿元，净利率为 13.68%，远高 于燕京啤酒其他子公司。

漓泉盈利水平优越，主要原因系：1）强市占率带来显著的规模优势，漓泉产能利用率 61%，远高于公司平均水平；2）员工持股的管理体系+相对独立的内部管理体系。从股权结构看，漓泉第一大股东 为燕京啤酒股份有限公司，持股比例 75.77%，而剩余股份由公司内部职工及社会法人认购持有，且从分红情况看，每年对少数股东的分红率在 97%以上，有力保障了内部员工的积 极性。而在燕京啤酒和漓泉的关系上，燕京承诺“保持员工队伍稳定、保持中高层干部队 伍稳定、保持分配奖励机制稳定、保持营销政策稳定、保持漓泉品牌稳定”，赋予漓泉相 对较高的经营自主权。

3）漓泉1998率先高端升级，毛利率显著领先。2017年公司推出中高端品牌漓泉1998， 凭借其时尚的棕色瓶身、拉环盖设计和清爽的口感迅速抢占消费者视线，于 2020 年即快速 增长至 50 万吨体量，尽管疫情以来，叠加极端天气影响，销量有所下滑，22 年漓泉 1998 销量预计依然达漓泉的 30%以上。从毛利率角度，2021 年燕京啤酒华南区域毛利率达 49.5%，显著高于燕京啤酒整体的 38%，而尽管 22H1 毛利率略有下滑，依然可以达到 47%， 在行业中处于较高水平。我们认为，漓泉公司优先于燕京整体率先启程高端化之路，并凭借在广西市占率的经 年桂冠，长期漓泉依然是公司最重要的利润池市场之一。

2.2.2、内蒙：U8+雪鹿双管齐发力利润改善空间广阔

燕京于 2000 年收购包头雪鹿，2001 年收购赤峰酒厂，后又相继收购通辽雪航、呼和 浩特塞北星、金川等公司。2015 年包头雪鹿年啤酒生产能力 70 万吨，矿泉水 10 万吨， 据酒业家数据，燕京啤酒在内蒙市占率 50%（2019 年数据），市占率排名当地第一。

雪鹿、U8 两大单品，新增产能助力 U8 放量。内蒙主要子公司雪鹿和赤峰增速稳健， 2021 年，雪鹿和赤峰分别实现营业收入 5.26 亿元和 7.52 亿元，实现净利润 0.44 亿元和 0.48 亿元。2021 年推出雪鹿新品，覆盖 5-6 元价格带，专为 Z 世代年轻群体打造，主打 “雪鹿，为青春 Salute”。此外，U8 在内蒙市场增速势头不俗，包头公司投资约 1 亿元 扩建 U8 生产线于 2022 年 1 月正式投产，预计年增加产量达 3 万吨，U8 在内蒙持续放量 的续航能力充足。

2.2.3、惠泉：福建市场高端化空间广阔，但竞争激烈

福建省唯一啤酒上市公司，不竞争承诺函保证战略地位。惠泉是福建省内唯一一家啤 酒上市公司，于 2003 年被燕京收购，并与燕京签署《不竞争承诺函》。在承诺函中，明确 了惠泉和燕京的区域划分与产品档次划分，燕京啤酒在福建的销售网络由惠泉统一管理， 由此保证惠泉在福建的战略地位。

惠泉产品结构相对偏低，主要布局中低端价格带。惠泉公司主要产品为一麦、一麦纯 生、欧骑士等系列产品，基本分布在 3-5 元中低端价格带。近年来惠泉总体吨价提升幅度 小，2021 年惠泉啤酒吨价为 2715.9 元/吨，较燕京平均吨价水平低 373.8 元/吨。力图产品中高端化转型，优化渠道结构。目前惠泉持续推进大泉州市场，“一麦”“鲜” 系列中高端产品销量在 2021 年同比实现两位数增长，整体高端产品销量占比提升 1.35%。同时持续优化渠道结构，推进餐饮渠道建设，2021 年餐饮渠道产品销量占比 26%，同比 增幅 10%。战略单品在餐饮有效推广，中高端产品成为公司餐饮消费主流销售产品，销量 增幅达 32%。差异化产品组合和产品结构优化是惠泉拓展市场空间的重要抓手。惠泉在福 建市场道阻且长，行则将至。

3、未来盈利优化空间探讨

综合前文分析，我们认为燕京啤酒在结构升级和内部效率优化两大方面均有充分的利 润释放空间。结构升级方面，伴随着 U8 全国化，未来展望 80 万吨以上体量，届时有望带 动吨价持续上行，贡献毛利率弹性；而内部效率优化上，一方面公司通过内部激励机制改 革，预计人效将显著上行，另一方面，面对产能冗余问题，公司当前积极推进产销分离改 革，强化激励提高效率，人员、折旧、研发等费用率下降，净利率释放空间广阔。

3.1、吨价：U8展望百万吨大单品带动吨价增长

第一步，我们综合燕京 U8 占燕京啤酒销量、漓泉 98 占漓泉销量情况，可以大致推算 在基地市场成熟的次高端大单品的理想销量占比情况。结合渠道反馈，漓泉 98 在 2021 年 估算销量在 40 万吨左右，占漓泉总销量的 40%左右，在广西市场的市占率约 34%，而 2022 年由于疫情反复、竞争加剧等因素影响，预计漓泉 1998 占漓泉的总销量在 30%以上，市 占率回落到30%左右。因此我们大致可以认为在基地市场，核心次高端大单品实现30%~35% 左右的销量占比可以视为一个比较理想的标杆。

第二步，我们参考疆外乌苏全国化的节奏，探索在不具备渠道优势的前提下，明星大 单品的潜在放量节奏。2019 年疆外乌苏销量约 3~4 万吨，而后仅用两年的时间就实现了 全国化布局，2021 年估算大约在 45 万吨。总结疆外乌苏放量的原因：1）差异化的产品定 位；2）网红效应营销；3）绑定烧烤店场景占据餐饮渠道；4）高渠道利润带动经销商积极 性；5）重啤大城市计划以点破面。22 年受疫情、渠道体系调整等多方面因素影响，疆外 乌苏销量增长放缓。我们测算 2021~2022 年疆外乌苏占重庆啤酒疆外销量的比重在 18%~19%左右。

第三步，我们测算燕京 U8 在不同市场的潜在空间。根据燕京在不同地区市场的市占率 水平，可以大致分为基地市场和其他市场两类，对于强势市场，主要是北京+河北+内蒙古， 考虑到公司在这些区域市占率优势显著，具备深厚的渠道基础，在满足渠道利润的基础上 要求经销商进行产品升级的难度较小，当前U8在公司的强势市场的销量占比在12%以上， 可比漓泉 1998 在燕京漓泉中的销量占比，我们假设在乐观、中性、悲观情景下 U8 在强势 市场里面可以占到燕京销量的 35%、30%、25%。

对于其他市场，主要是全国除了广西、福建以外的地区，由于这部分区域燕京不具备 市占率优势，渠道薄弱，中期维度依然是在百县工程计划下对重点县市进行突破，我们认 为当前市场的发展环境相较 19 年的乌苏存在一定的相似之处，差别在于：1）当前市场环 境次高端升级成为共识，考虑到各家都在进行结构升级和提价动作，8~10 元价格带的 U8更容易让消费者接受；2）头部企业在高端餐饮渠道的争夺加剧，费用重心转向次高端单品， 如华润啤酒的 SuperX，竞争压力加大。综合考虑竞争、自身产品力等因素，我们认为 U8 在基地市场以外区域，三年放量速度不会超越乌苏，但中长期维度，在外部产品结构升级、 内部销售体系改革双重因素驱动下，在乐观、中性、悲观情景下预计 U8 销量占到燕京销量 的 25%、20%和 15%水平。

第四步，我们基于不同的 U8 销量占比情景下，假设到 2025 年燕京啤酒在不同地区市 场的市占率水平，我们预测到 2025 年，北京/河北/内蒙古/其他（不含福建和广西）市场 容量分别为 95/185/60/3193 万千升，中性情景下我们预计到 2025 年 U8 大单品的销量有望达到 71 万吨，乐观情景下为 87 万吨。

U8 放量将对净利率带来中期 1.58~2.25pct 弹性。中期伴随 U8 放量带来的产品结构 优化，在上述中性、乐观情景下，1）假设啤酒总销量年复合增速为 2%；2）假设 2025 年 U8 销售吨价达到 4800 元/千升，假设其他产品吨价每年同比增长 4%。我们测算 U8 结构 升级有望带动公司 2022~2025 年啤酒吨价年复合增长 4.4%~5.1%，啤酒毛利率相对于 2021 年提高 2.1~3pct，净利率提升 1.58~2.25pct。

3.2、降本增效：以优化产能利用率、人效为核心

内部人员结构、数量优化空间大。当前公司啤酒厂数量三十余家，针对公司产能冗余、 生产人员占比过高问题，燕京啤酒着手进行产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂， 关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率。截至 2021 年燕京在全国 新成立 8 个销售公司，完成十余家工厂的产销分离工作，员工人数同比减少 1839 人。从 量化指标角度，对标青岛啤酒，在生产人员占比、销售人员占比维度，效率优化空间很大。此外，激励机制完善驱动人均产出提升，营业收入增长实现折旧摊销等费用摊薄，同 样提升净利率弹性。

横向对比青岛啤酒的人均销量为 241 千升/人，而人均薪酬为 15.86 万元/人，我们认 为青啤同样作为国企，在内部改革等方面亦面临诸多掣肘，其 2018~2019 年每年关厂两 家的节奏相对于燕京啤酒亦具备较强的参考意义。因此我们假设当公司提高人均销量至青 岛水平，人均薪酬和青啤持平时，在悲观、中性、乐观情景下，相较于 2021 年，有望贡献 1.11/1.85/2.51pct 的净利率弹性。

再下一步，我们测算当折旧摊销优化时对利润弹性的影响。截至 2021 年度，燕京啤酒 单位折旧摊销（折旧摊销/销量）为 212 元/吨，而青岛啤酒、重庆啤酒分别为 144 和 162 元/吨，假若销量不变，通过关厂后当单位折旧摊销达到重啤水平时，有望提高净利率 1.13pct，若进一步优化到青啤水平，则有望提高净利率 1.53pct。综上所述，考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算在悲观、中性和乐 观情景下，到 2025 年燕京的净利率有望达到 6.27%/7.71%/9.30%。

4、盈利预测

核心假设：如前文论述，我们认为 U8 大单品生命周期远未走完，全国化依然具备广阔 的空间，且伴随 U8 大单品自身裂变带来的内部升级，吨价亦有望进一步提升。我们假设 U8 单品 2022~2024 年销量同比增长 54%/40%/25%，吨价同比 2%/1.5%/1%，U8 以外 其他啤酒，考虑到一方面公司结构升级过程中资源重心转变，另一方面市场竞争激烈，我们假设销量同比-2%/-2%/-2%，吨价同比增长 3.9%/4.2%/4%。综合看，我们预测 22~24 年啤酒业务收入同比增长 7.73%/8.35% 和 6.89% ，公司整体营业收入同比增长 7.0%/7.7%/6.4%。

利润端，考虑到 22 年原材料成本处于高位，23 年成本压力有所缓和但是难见显著改 善，我们假设 22~24 年啤酒业务吨成本同比增长 3.25%/3.21%/3.23%，我们假设 22~24 年啤酒业务毛利率同比+0.12/+1.38/+0.88pct，公司整体毛利率+1.07/+1.38/+0.9pct。

基于上述假设，我们上调盈利预测，预测 2022~2024 年燕京啤酒归母净利润为 3.07， 5.01，7.05 亿元（前次为 2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长 34.5%/63.4%/40.6%， 2023 年 1 月 16 日收盘价对应 PE 为 103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过 结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，净利率提升空间很大，我们预测 22-24 年三 年净利润 CAGR 为 52%，显著快于可比公司净利润增速，PEG 估值角度和可比公司相比具 备估值优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）