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我们认为23年白酒有望迎来基本面改善和周期向上，对比16-17/19-20年两轮上行期，23年周期向上的支撑在于需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，本轮周期向上的估值起点虽高于16/19年，但经济回暖和消费复苏下基本面仍存超预期可能，酒企经营近况也普遍较为乐观，需求修复-价格回升将渐次演绎，估值亦有望同步向上。高端有望实现稳中有进，宴席场景回补则有望支撑次高端释放业绩弹性。
高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上
复盘16-17/19-20年两轮上行期：1）16-17年：经济周期、库存周期与流动性同步出现拐点，千元价位在茅台挺价后有所扩容，高端酒量价齐升、业绩与估值双升；2）19-20年：流动性宽松，消费升级为主线，高端酒企在结构升级及渠道改革下业绩表现强劲，批价走高指示行业景气上行。展望23年，需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，估值层面：SW白酒16年初/19年初/22年10月PE-TTM为18/19/27x，当前为37x（处于近5年的60%分位数），经济回暖和消费复苏下基本面存超预期可能，估值有望同步向上。
次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖
宴席场景（如升学宴、婚宴、生日宴等）和商务宴请为次高端白酒的主流消费场景，疫情后随着消费场景放开、宏观经济回暖，宴席市场需求的回补有望为次高端白酒需求抬升提供可持续推动力，酒企在疫情期间受到压制的招商、营销及新市场的开拓亦有望逐步回归正常状态。中长期看，我们认为次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续，核心受益于：经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、高端白酒对次高端升级扩容的引领作用、行业集中度提升/头部酒企全国化拓张势能延续。
风险提示：宏观经济增长不达预期，宴席恢复有所延缓。
高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上
宏观经济回暖、消费加速复苏，2023白酒迎来周期向上，景气复苏。白酒作为社交型消费品，社交活动与经济活动紧密相关，经济活动回暖对白酒消费的拉动作用较为明显，根据华泰宏观预测（详见华泰宏观2023.1.29日发布的报告《上调2023年增长预测至6.2%》），2023年实际GDP增速将达到6.2%，2024年仍保持在5.8%；受益防疫政策优化，春节后消费回升的速度较快，预计2023年名义社零总额增速将达到10.5%，2024年仍保持在9%左右。23年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，宴席等场景有望迎来回补，当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，白酒行业景气度在23年有望迎来上行周期。
高端白酒受经济变量、流动性及其带来的财富效应等宏观因素影响显著，且企业自身经营改革成效亦会产生影响，回顾16-17、19-20年两轮高端白酒上行行情：
（一）16-17年复盘：行业走出深度调整期，外资大幅流入，高端酒率先复苏
行业层面：2016年白酒行业复苏向上，经济发展带动消费升级，千元价格带场景扩大，高端酒率先复苏，行业自下而上需求推动逻辑得到验证。经历12-15年三年行业深度调整后，高端白酒在经济周期、库存周期、流动性周期的多重驱动下迎来复苏：1）经济：棚改货币化政策带来居民财富效应，消费升级需求凸显，商务活动有较为明显的复苏迹象，千元价位带消费场景扩大；2）库存：2015年底行业库存基本消化完毕，2016年库存周期筑底反弹，2017年供给出清后进入加库存周期；3）流动性：2016年QFII额度放开限制、深港通启动，外资流入使得2017年全年的流动性得以放宽。
企业层面：高端酒整体呈现量价齐升态势。
（二）19-20年复盘：流动性相对宽松，白酒行业自身基本面强劲
行业层面：19-20年流动性放宽，消费升级主线延续。2019年宏观层面开启连续降准，同时QFII额度翻倍，MSCI A股权重上调，外资大幅流入，流动性好转；同时白酒行业消费升级主线延续，主要酒企业绩表现亮眼。20年实体经济受疫情冲击，货币政策积极，流动性维持相对宽松状态，年内M1增长15%，资本市场行情向上，带来股市财富效应。
企业层面：结构升级及渠道改革下茅五泸业绩表现强劲，批价走高指示行业景气上行。在外部环境较为宽松的背景下，茅台、五粮液等主要酒企渠道改革取得初步成效，批价稳步上行。茅台站稳2000元以上价格带；五粮液推出八代普五，2019年6月出厂价上调13%至889元并实现顺价销售（据国酒财经），结构升级延续的逻辑得到验证。
展望本轮周期，我们看好高端白酒有望实现稳中有进的增长态势，带动白酒行业整体复苏。对比来看，17年宏观经济周期、库存周期、流动性周期多重共振下，白酒行业需求处于强复苏阶段（高端批价持续抬升）；19年则是资金面（流动性宽松、外资大幅流入）与基本面的共振（19年喜迎开门红，茅台批价抬升）；23年经济修复与库存去化共振，23年春节各地消费复苏态势传递出较为积极的信号，渠道与终端信心显著修复，将对行业整体的渠道库存去化和单品价格维持起到重要支撑。估值层面来看，16/19年初SW白酒板块PE-TTM分别为18/19x，本轮板块触底反弹的起点为2022年10月底（对应PE-TTM为27x），当前（2023.2.17日）SW白酒板块PE-TTM为37x，位于近5年的60%分位数。
次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖
宴席场景为白酒主流消费场景之一，用酒量较大。中国素有宴席传统，按照宴席主题又可进一步划分为喜宴、丧宴、家宴、生日宴、升学宴等；而白酒作为增进人情往来的催化剂，在宴席中有不可或缺的地位，宴席场景也成为白酒消费中的主流场景。
22年疫情下次高端升级扩容有所减缓，疫情后宴席市场等需求回补有望助力需求抬升。据弗若斯特沙利文，次高端行业规模19-22年增速分别为30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情对经济发展、社交活动、宴席场景造成冲击，使得次高端行业场景受损、22年升级扩容速度有所减缓，不同地区受疫情影响的深度和广度亦有不同。次高端行业复苏逻辑：次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎，市场端主线来看，次高端白酒多用于宴席场景（如商务宴请、升学宴、婚宴等），部分偏刚性的宴请需求大概率会在后续实现回补，促进经销商和终端库存消化，批价有望呈现企稳态势，需求回暖→终端动销修复→经销商及终端库存去化→价格企稳回升、价盘稳固，市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础，形成良性正反馈效应；酒企端主线来看，在疫情期间场景限制之下，次高端酒企的招商节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，随着外围环境改善，酒企招商、营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。
中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续。据弗若斯特沙利文，预计22-26年次高端行业规模CAGR为11.4%（18-21年为10.6%），主要基于：1）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：中产人群扩大，居民追求品质消费，升级趋势强化。2）高端白酒具备引领作用：高端白酒具备强社交属性，价格和需求都较为坚挺，对次高端升级扩容形成拉力。3）行业集中度提升、头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续：具有名酒基因、文化积淀的主流品牌具有优势。长期来看，高端酒企的次高端副品牌、一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升，二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张、品牌培育实现放量。
风险提示：
1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。
2）宴席恢复有所延缓。在二轮疫情感染高峰期再次到达后，可能会拖慢宴席市场的恢复速度，对行业造成不利影响。
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