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半导体设备行业——十年前的军工行业

 作者：本站编辑  2023-02-13 01:02:24  37

鸿道视角 2023年行业投资鸟瞰

在中美历史性竞争的严峻形势下，自立自强、自主可控，尤其以半导体设备为代表的“卡脖子”领域的创新攻关成为中美竞争的“胜负手”之一。半导体设备行业中能够攻城拔寨的中国公司对于国家安全与发展具有重要的意义与价值。

不过，需要区分开来的是，半导体设备行业股票的投资价值则是一个不同维度的问题。

从行业产品研发突破升级与基于中美竞争相对态势决定的国内需求的关系来看，现在投资半导体行业的股票，更像投资十年前的军工行业。

十年前军工行业的股票，一直到2020年7月甚至2021年年中，一直被A股市场的股票投资者普遍视为“渣男”。渣男顾名思义，就是不断对他好、不断对他寄予期望，但不管怎样他就是达不到你的期望、不断让你失望的男人。

军工行业相当多的公司乃国之栋梁，十多年来奋发进取，在创新型号的研制方面不断取得突破，为何被股票市场如此视之？

这其中有一些历史原因和行业特殊原因，如行业上市公司治理结构不完善、信息披露不完备等，但最主要的原因在于，二十年前中美以军机为代表的主战装备代差太大，导致在中美主战装备代差没有足够缩小之前，军工行业“重研发、轻量产”的基本状况和基本“投入——产出”模式。

以主战战斗机为例，歼8定型之后大规模量产是不现实的。即使歼8研发成功也与当时美军的主战飞机性能上差了至少两代，大规模量产就相当于把中美战机之间的巨大代差给固化下来了。更合理更现实的策略是较小规模量产歼8，投入大的资源去研发歼10。可以说，只有等到歼10历经艰辛的“十年磨一剑”研发成功之后，中美战机的代差缩小到一代，中国军机的大规模量产才有现实的意义。当然，歼20在相对较短的时间研发定型成功，结合中美关系根本变化的大形势，歼20与歼10改进型相搭配，更大规模的批产才具备了更现实的意义。

正是基于上述视角，鸿道投资在2020年下半年转为长期看好军工行业的投资价值，2021年8月还迎着市场普遍看淡军工行业的氛围写了一篇公众号文章《军工：一生一次的机会》。这其中，核心的变化在于军工行业的商业模式从“重研发、轻量产”转为了“重研发、重量产”。研发是投入，量产是投入的变现，商业模式变了，军工行业的股票也从“渣男”变成了有长期投资前景的行业。中国的军工企业一直在努力奋进并不断推出了升级换代的新产品，但股票投资价值的关键并不在此，而在于中美代差缩小的幅度是否足以推动中国有意愿进行大规模地量产。

相比十数年前的军机行业，半导体设备行业亦是如此。在此不展开分析，仅简单地论述一下。

投资者能看到，中芯国际这次加大力度、大规模进口国外的设备（包括ASML浸没式光刻机等），准备在今明年进行28nm制程生产线的投资。关键问题不在于这四个厂如果能拿到浸没式光刻机等“卡脖子”设备投下去之后，2024年中国国内28nm市场会供大于求到什么程度，也不在于长江存储受制裁的直接影响资本开支下调的幅度，关键问题在于，在这之后，如果经过3年或5年甚至更长时间，中国自主研发成功了28nm的生产线，在那个时候中国会不会大规模扩产国产28nm的生产线？

答案很可能跟歼8乃至定型初期的歼10一样，不会大规模量产———歼10大概在2004年定型开始交付的，大家可以看看从2004年到几年前军机企业收入增速有没有大的变化。

即使研发成功，国产的28nm线也不会大规模投资。一旦大规模投下去，中美半导体领域的代差就在很大程度上被锁定了。更合理的策略是适当投资28nm国产线，同时继续用更大的资源与力量加紧研发14nm国产线。至少，要到14nm国产线研发成功，国产半导体设备才会像三四年前的军工行业一样进入到收入的加速增长期。

在28nm国产线研发成功+14nm研发成功如此长的时间段之内，从行业整体看，就像十数年前的军机行业，国产半导体设备行业都处在不断加大研发投入，但量产的增长速度不明显甚至不振的阶段。对于未来几年这个行业股票投资的分析，投资人是不是仰望星空的同时也需要看看脚下的坑坑洼洼？

A股市场投资者有个普遍的现象，大家都更愿意做β投资，看着星辰大海，从风口挣easy money。成功的投资往往需要诸要素俱备，就像要像获得一场战争的胜利，不仅需要找到有战斗力的军队，还需要在合适的时间、合适的地点、合适的战场打一场合适的战争。半导体行业是自主可控、中美竞争最重要的胜负手，但在相当长的时间之内，从商业模式和“投入——产出”的基本回报关系看，半导体设备行业并不具备清晰可见的投资价值。相比起来，在产品化的自主可控芯片领域和国产半导体耗材领域寻找好公司进行投资应是更优的选择。