文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
工业企业利润是判断经济景气程度的重要指标，同时也是上市公司盈利状况的映射，对投资有着较强的指引意义。本文介绍了企业利润的分析方式，并从宏观视角，尝试总结了大类行业的资产定价规律。
工业企业利润预测方法论：三因素框架。工业增加值增速反映了工业生产实际增长速度，PPI则代表了工业企业产品出厂价格，二者之乘积即反映企业营收。再考虑到利润率的影响，我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。从理论上和实践上，这一拆分公式都能得到很好的验证。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并深挖它们变化背后的原因。从宏观到投资：企业利润的投资启示。（1）月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报，时效性更高，可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势。工业企业利润数据与上市公司EPS的概念是近似的，因此从宏观层面，企业利润数据是权益资产定价的重要“标尺”。（2）我们用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，进行回归计算，得到了33个行业的拟合优度和回归系数，并筛选出了两个参数皆高的行业，这些行业的月度企业盈利数据对投资具有较强的指导作用。（3）行业比较在投资中至关重要，我们运用各行业的核心盈利驱动力，总结了不同大类行业的资产定价逻辑，即“中上游看价，下游制造业看量，下游消费品看利润率”。
案例分析。四季度，疫情多发，消费低迷，下游需求不足，1-11 月工企利润同比下降 3.6%，降幅较 1-10月扩大了0.6个百分点。根据三因素框架拆解11月工业企业利润，产量和价格因素贡献下降，利润率持续拖累工企盈利。结构上，下半年以来，企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜，行业利润结构持续改善。下游制造业在大类行业中表现最好，利润占比较上半年大幅改善。受制于终端需求偏弱，11月下游消费品的占比要逊于上半年水平，但从利润增速来看，下游消费品利润同比降幅已经连续6个月收窄，11月基本与2021年同期持平，展现出较强的恢复趋势。往后看，在上游成本端对利润的挤压减少，叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复，利润向中下游转移的趋势或将延续。前期受到压制的下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平，未来可以重点关注消费行业盈利的修复弹性。对于单个企业，利润表是展示企业盈利能力的报表，是一家企业能不能创造价值最直观的体现。企业的经营情况如何，未来有没有发展空间，我们均可以通过该企业的利润表找到答案。对于一个行业也是如此，分析行业利润规模以及变动方向，可以帮助我们理解行业的现状以及未来的发展趋势。统计局披露的工业企业财务状况数据正是提供了一条获得行业盈利数据的官方渠道。统计局在统计企业财务状况时，既要考虑数据的及时性，同时也要保障源头数据的质量，因此对统计的范围与调查方式有着明确的规定。统计范围：规模以上工业企业，即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位。调查方法：（1）调查单位采取联网直报方式，严格按照各报表规定的调查内容、上报时间独立自行报送数据。（2）采用统一的统计分类标准和编码，统计机构和调查单位必须严格执行，不得自行更改。（3）按照《统计法》的要求，为保障源头数据质量，做到数出有据，调查单位应该设置原始记录、统计台账，建立健全统计资料的审核、签署、交接和归档等管理制度。（4）财务状况统计报表的上报时间一般为每月12日-18日（1月免报）。数据的发布机构为国家统计局，公布时间为次月27日（1月份除外）。规模以上工业对监测工业经济短期运行变化具有足够的代表性，而且调查频率高，时效性强。目前统计局披露的数据主要包含营业收入、营业成本、管理费用、销售费用、财务费用以及利润总额。为了更好地理解工业企业财务状况的各项指标，我们从公司会计角度简单梳理指标的含义以及数据之间的勾稽关系。1）营业收入指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动形成的经济利益流入。2019年起，统计局用“营业收入”指标替代了“主营业务收入”指标，后者不再更新。相较于主营业务收入，营业收入可以更全面地反映工业企业的收入规模。实际上，两者绝对值之间的差距不大，可以衔接起来使用。2）营业成本指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动发生的实际成本。2019年起， “营业成本”指标替代了“主营业务成本”指标，与营业收入的变化类似。3）三大期间费用为销售费用、管理费用、财务费用。销售费用指企业在销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用，包括保险费、包装费、展览费和广告费、运输费等。管理费用指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用。财务费用指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的筹资费用。4）营业收入扣除营业成本，再减去税金、三大期间费用、资产减值损失等成本费用科目，即为营业利润。具体公式为：营业利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-信用减值损失-资产减值损失+公允价值变动收益(-公允价值变动损失)+投资收益(-投资损失)+其他收益+资产处置收益(-资产处置损失)5)营业利润加上营业外收入,减去营业外支出，等于利润总额。(二)“规模以上工业”统计口径的变化
工业企业的经营状况并非一成不变，而是处于动态的变化之中。因此，依据年主营业务收入2000万元的标准，每年规模以上企业的样本库都会发生一定的变化。具体来说，有些企业过去虽然不在样本库里，但上一年度的主营业务收入超过2000万元，则下一年度就会纳入统计；有些企业在上一年度虽然是样本库企业，但当年的企业主营业务收入低于2000万元，甚至是关停破产，则在下一年度就会被剔除出样本库。在这一动态调整机制的作用下，每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围，也有部分企业因规模较小而退出调查范围，还有新建投产企业、注（吊）销企业等变化。除此之外，“规模以上工业”的划分标准也经历过数次调整。1998-2006年，“规模以上工业”是指全部国有和年主营业务收入≥500万元的非国有工业法人单位。2007-2010年，是指年主营业务收入≥500万元的工业法人单位。2011年至今，范围调整为主营业务收入≥2000万元的工业法人单位。“规模以上工业”统计口径每年出现变化也意味着如果用不同时期的工业企业利润数据（绝对值）计算增速，会出现统计口径不可比的问题。为此，国家统计局会要求进入样本库的企业在报送当期数据的同时，也要上报上一年度的同期数据，以便进行汇总比较，并进行“可比口径的增长率”的计算。考虑到存在数据可比性的问题，工业企业利润同比不可单纯用每期公布的绝对值进行计算。从历史数据可以看到，2013年以来官方口径工业企业利润累计同比与使用累计值计算得到的经常出现不同，尤其是2018年-2019年期间差距相当大。对于2018-2019年工业利润数据差异，统计局给出了三点解释。（一）加强统计执法，国家统计局对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了剔除。（二）加强数据质量管理，剔除跨地区、跨行业重复统计数据。根据国家统计局最新开展的企业组织结构调查情况，2017年四季度开始，对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。（三）“营改增”政策实施后，服务业企业改交增值税且税率较低，工业企业逐步将内部非工业生产经营活动剥离，转向服务业，使工业企业财务数据有所减小。(一)三因素框架的理论基础
工业增加值增速反映工业生产实际增长速度。工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。增加值的概念我们在第二篇方法论《月度GDP指数的构建与应用》中已做详细介绍。工业生产总值其实就是GDP中工业部分，国民经济各行业的增加值之和则为最终的国内生产总值（GDP）。（2）2004年至今，采用价格指数缩减法将现价工业增加值转换为不变价。以不变价计算的增加值增速反映扣除价格变动因素影响后工业生产实际增长速度我们此处再引入工业企业总产值的概念，工业总产值衡量企业的生产端，营收衡量企业的销售端。更具体地，工业企业营收，与工业企业总产值和产销率的乘积基本等价。自从2010年至今，产销率围绕均值98.0%浮动且较为稳定，因此工业企业营收和工业企业总产值的数值较为接近。而工业增加值等于工业总产值与增加值率的乘积。《月度GDP指数的构建与应用》中提到，本期增加值=本期总产出x上年度的增加值率。在增加值率确定的条件下，可认为工业增加值现价增速与工业总产值增速基本一致。所以也可以说，工业增加值增速反映了剔除价格变动因素后工业企业营收的变化。再看第二个因素PPI。PPI反映了工业企业利润增长中，价格的影响。在计算工业增加值时，PPI（生产价格指数）即为所使用的价格缩减指数。从另一个维度看，PPI也是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数。在工业增加值中还原价格因素的变化，可以得出工业企业营收同比增速=工业增加值同比+PPI同比。从历史数据可以观察到，工业增加值增速+PPI同比，和工业企业营收增速拟合度较高，也佐证了这一结论。综上所述，工业增加值反映了量，PPI则反映了价。工业企业利润和利润率的关系可以用，利润=营业收入*利润率，这一公式来归纳。工业企业利润率的变化可以用工业企业营业收入利润率这一指标跟踪。工业企业利润约等于营业收入扣除营业成本、管理费用、销售费用、财务费用，因此观察成本以及各项费用可以帮助我们更好的理解利润率的变化。2021年，营业成本占营业收入比重为83.7%，三项费用之和占比均值为6.7%。工业企业的成本率与“PPI同比与PPIRM同比剪刀差”的变化方向较为一致。PPI表示产品的销售价格，PPIRM表示原材料价格，在PPI-PPIRM同比下降时，原材料价格相对于售价上行，此时企业的成本率提升，反之亦然。费用方面，费用率受企业融资成本的影响较大，资金价格是企业费用率的关键因素。数据显示，3月期SHIBOR对于企业费用率有2-3个季度的领先性。资金价格因素之外，我们还可以关注针对企业的扶持政策。2019年开始，减税降费政策频出，以及2022年推出的超2万亿的留抵退税，一定程度上解释了费用率的下降趋势。
除了成本和费用，价格也是影响利润率的主要因素。从历史情况来看，PPI与利润率的变动趋势一致性较强。大宗商品的价格的上涨主要影响上游采掘业、中游原材料加工业的产品价格，从而提高企业的盈利能力。具体区分产业结构的方法将在下文介绍。2013年至今，利润率累计同比与PPI累计同比的相关系数为0.21,而它与PPI当月同比的相关系数达到了0.41，我们推测其原因在于利润率对于PPI的边际变化更为敏感。理解了模型的理论基础之后，我们在下面给出了工业企业利润三因素分析的数学证明过程：工业企业利润=产量（可用工业增加值作为代理变量）*PPI*利润率工业企业利润同比=工业增加值同比+PPI同比+利润率同比有df=d(xyz)=yzdx+xzdy+xydz有df/f=(yzdx)/(xyz)+(xzdy)/(xyz)+(xydz)/(xyz)工业企业利润的变化可以拆分为三个部分：工业增加值（量）、PPI（价格）、利润率。我们可以把每一期的工业企业利润同比增速拆分为，工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。这一拆分，在理论和实践上完全可以得到证明。研究工业企业利润就是观察这三个分项的变化，并进一步深挖它们变化背后的原因。使用2017年至2022年11月的数据计算，利润总额累计同比与工业增加值+PPI累计同比+利润率累计同比的拟和优度相当高，达到了0.99，验证了这一公式的正确性。除了工业企业整体的财务数据以外，统计局每期还披露41个工业细分行业的月度数据。2021年，工业企业利润总额87092.1亿元。从行业结构来看，计算机通信、汽车制造业、化工、建材、钢铁等行业在我国工业企业利润中占比较大，占比排名前20的行业占了利润总额的87.3%。观察2021年全年各行业的利润同比增速，石油化工、煤炭、黑色金属冶炼、计算机通信等行业增速较快，对整体利润形成正向拉动。我们把工业企业中的41个行业，根据在产业链中的位置划分为上游、中游、下游。上游：重要资源和原材料的采掘，位于产业链的开始端，又称为上游采掘业。中游：以上游采掘业提供的原材料进行再加工的产业为中游产业，又称为中游原材料加工业。下游：中游产业提供的半成品作为原料进行深加工后，供应消费市场，为下游产业。下游又进一步分为较为靠近中游的下游制造业和离终端消费更接近的下游消费品。具体的行业划分可参考下图，下游中的浅绿色方框为下游制造业，灰色方框则为下游消费品。
(二)上中下游行业利润如何传导
在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升，随后利润会传导至中游，以及上游行业。例如2010年，国际金融危机的负面影响在国内基本消失，由于国家多项政策刺激内需增加和出口回暖，中国经济快速回升向好，需求显著上升。2009年末下游消费品和制造业利润由终端需求带动，利润开始恢复。随后2010年初，利润传导至中游以及上游，中游上游利润同比走强。当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影响，但利润能否向下游传导决定于终端需求。当石油及其他原材料价格的上升时，中上游行业利润增加。如果终端需求旺盛，下游行业能够把成本转嫁给消费者，而如果需求疲软，下游行业就必须承受更高的成本。2016年至2017年，在供给侧改革政策的影响下，大宗商品市场呈现出市场价格同比大幅上涨、行业利润明显增加、企业积极增产的良好态势。反观下游行业，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于终端需求的低迷，成本难以向终端市场转移，行业利润受到一定挤压。从价格观察，代表中上游价格的PPIRM、PPI生产资料涨幅较大，而靠近下游的PPI生活资料以及CPI基本持平。经过上文的分析，我们已经理解了行业大类的划分方法和行业间的传导途径。那么工业企业利润对投资有什么启示？上中下游行业盈利的核心资产定价逻辑有什么区别？本章我们的视角从宏观转向投资，解析企业利润对于投资的指示意义。
(一)工业企业利润是上市公司财报的前瞻指标
工业利润同比增速，反映了工业经济运行走势特别是工业经济短期运行状况，同时也是判断经济景气程度的重要指标。此外，工业企业利润与A股非金融企业利润的同步性较高。月度发布的工业企业利润数据相对于季度发布的上市公司财报，时效性更高，因此工业企业利润数据可以帮助我们预测企业盈利的变动趋势，投资者能够更加准确地评估企业基本面的强弱。根据股票定价模型 P=PE×EPS，PE与EPS共同决定了股价的跌宕起伏。PE为市盈率，反映估值，受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响，EPS为每股收益，反映企业盈利水平。工业企业利润数据与上市公司EPS的概念是近似的，因此从宏观层面，企业利润数据是权益资产定价的重要“标尺”。我们也可以拉长时间线来看，2010年至2021期间，规模以上工业企业利润年复合增速为4.2%,万得全A指数年复合增速为6.4%，两者在增长水平上较为一致。我们进一步用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，测算两者的拟和性。第一步，我们汇总了2015年至2022年A股各行业上市公司每季度公布利润数据。第二步，考虑到各个时期数据的可比性，需要剔除2015年至2022年内新上市的公司。第三步，构建最小二乘法线性回归模型，各行业上市公司的利润总额累计同比为应变量，统计局公布的各行业利润总额累计同比为自变量。除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司，以及非金属矿物采选数据不足，我们得到了33个行业的拟合优度和回归系数。我们判断，拟合优度和行业的集中度有关，回归系数的大小反映的是行业内部的分化。33个行业中，有11个行业的拟合优度高于0.6，这些行业的利润总额对同行业上市公司的盈利情况解释力较强，11个行业拟合优度在0.6与0.3之间，有一定解释力。而剩余的11个行业的拟合优度小于0.3，说明部分行业整体利润走势和上市公司的利润走势一致性较低。理论上，拟合优度和行业的集中度有关，集中度越高的行业拟合度越高。回归系数方面，回归系数大于1的行业，在整体行业盈利增速为正时，行业利润的提升意味着上市公司盈利有更为显著的上升，利润增速为负时，则反之。回归系数越大，上市公司盈利相对于行业整体越好。33个行业中，有6个行业回归系数大于2，13个行业回归系数在2与1之间，14个行业小于1。可以看出在大多数行业，上市公司的盈利能力要强于非上市公司。按照拟合优度和回归系数的大小，我们对行业进行归类。下图中左上方红框中的行业，月度利润数据对上市公司利润的预测能力较强，且上市公司的盈利能力要好于行业整体情况，因此对投资具有较强的指导作用。其中，计算机通信、金属制品、黑色金属冶炼、化学原料、纺织服装的拟合优度和回归系数均在较高区间。由于月度发布的工业企业利润数据发布时间比企业财报早，分行业的利润数据为估测上市公司盈利提供了一个有效的坐标。首先，上游采掘业与中游原材料加工业的利润表现均由PPI的变化主导，我们可以将两大类行业合并为中上游。我们在方法论十二——《理解 PPI 的波动原因与信号作用》曾论证了“三黑一色”（黑色金属、石化、煤炭，有色金属）是影响PPI走势的核心变量，PPI上行意味着这些大宗商品的价格走高。而中上游企业在市场上具有垄断性地位，集中度较高，因此价格的上升往往能够直接推动利润的高增。2013年以来，代表中上游资产的“中信原材料指数”与PPI同比的走势具有一致性（除了2014-2015年加杠杆带的一波牛市），其背后的逻辑就在于中上游的利润增速与PPI同比具有较强的同步性，价格的变化基本上决定了中上游盈利的变动。再看下游制造业。我们把工业企业各行业根据其出口交货值占营业收入的比重，分为出口依赖行业和非出口依赖行业，出口依赖度超过10%的行业为出口依赖行业，其余则为非出口依赖行业。2021年数据显示，计算机通信、文教体娱用品、皮革制鞋、家具、纺织服装出口依赖度排名靠前。此外，下游制造业各行业的出口依赖度普遍较高，如计算机通信、电器机械、通用设备、专用设备等。再加上规模效应对下游制造业的盈利能力有着显著的正向作用，这些因素都决定了出口的量对于下游制造业的利润、以及定价有着深远的影响。历史数据显示，出口的变化与“中信设备制造指数”表现出较为相同的节奏。最后是下游消费品。下游消费品的行业与居民消费较为贴近，因此很多人认为下游消费品的资产定价与社零联系紧密。然而事实上，消费板块的股价与社零的历史相关性非常低。我们推断，其原因一是由于2020年疫情发生之前社零同比增速十分平稳，相邻两个月的增速变化基本在1个百分点之内，导致其对于板块投资的指导能力偏弱；二是上文中提到，下游消费品既要承接中上游成本的压力，又需要根据终端需求的情况调整价格，社零只能反映量，却很难反映成本和利润。我们认为，下游消费品行业最主要的定价因素是利润率，利润率代表了议价能力，而议价能力是影响下游消费品行业在产业链中地位的关键。因此在2013年以来，我们可以看到消费板块资产走势与下游消费品行业利润率保持着较强的相关性。综上所述，我们总结出了各个大类行业的核心资产定价逻辑，即“中上游看价，下游制造业看量，下游消费品看利润率”。四季度，疫情多发，消费低迷，下游需求不足，1-11月工业企业利润同比下降 3.6%，降幅较 1-10月扩大了0.6个百分点。总体上看，2022年工业经济频繁受到各类超预期因素的冲击，盈利表现不佳。根据三因素框架拆解11月工业企业利润，产量和价格因素贡献下降，利润率持续拖累工企盈利。工业增加值方面，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长1.3%，比上月放慢0.9个百分点。PPI方面，11月 PPI 同比-1.3%，与上期持平，价格通缩对利润连续两个月负贡献。利润率方面，1-11月利润率为 6.23%，同比下降10.7个百分点，已经连续 4个月达到两位数降幅，对利润的拖累程度较大。我们进一步通过成本费用率分析利润率下降的原因。与2021年同期相比，11月成本率上升了1.08个百分点，这主要是PPI所衡量的产成品价格下降，成本在产成品中的占比上升所致。2022年以来企业费用率整体低于2021年，一是受益于政府持续大力推进减税降费，截至2022年12月15日，全国税务系统合计办理的新增减税降费及退税缓税缓费金额超过4万亿元；二是2022年9月企业贷款加权平均利率下降至4％，处于有统计以来低位，减轻了企业融资费用的压力。各类型工业企业盈利受到全面冲击。1-11月国有工业企业利润总额同比上升 0.5%，增速较 1-10 月下滑0.6个百分点；股份制工业企业利润总额同比下降 2.8%，降幅较 1-10月扩大 0.7个百分点；私营工业企业利润总额同比下降 7.9%，降幅较 1-10 月仅收窄 0.2个百分点；外资及港澳台工业企业利润总额同比下降 7.8%，降幅较1-10月扩大0.2个百分点。结构上，下半年以来，企业利润的一条主线是利润由中上游向中下游倾斜，行业利润结构持续改善。上游采掘业利润占比虽仍然保持在历史较高水平，但较6月份已出现下滑。煤炭采选业利润同比增长47.0%，保持快速增长；油气开采业受石油价格同比上涨带动，利润增长113.1%。中游原材料利润占比下降较为明显，比6月份低4.8个百分点。钢铁、石油加工行业利润同比降幅较大。下游制造业在大类行业中表现最好，利润占比较上半年大幅改善。分行业看，电气机械行业在新能源产业带动下，利润同比增长29.7%，增速较1—10月份加快0.7个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长8.2%，保持较快增长；专用设备行业在半导体设备、医疗设备等产品带动下，利润增长3.2%，增速加快2.9个百分点。受制于终端需求偏弱，11月下游消费品的占比要逊于上半年水平，但从利润增速来看，下游消费品利润同比降幅已经连续6个月收窄，11月基本与2021年同期持平，展现出较强的恢复趋势。其中酒饮料茶行业利润同比增长21.5%，保持较高增速；食品制造、文教工美利润分别增长8.4%、5.9%。往后看，在上游成本端对利润的挤压减少，叠加疫情达峰之后终端需求逐步恢复，利润向中下游转移的趋势或将延续。前期受到压制的下游消费品行业无论是利润占比还是利润率均处于历史较低水平，未来可以重点关注消费行业盈利的修复弹性。疫情发展超预期；外部环境超预期等。
本文源自报告：《工业企业利润分析框架与行业资产定价规律 ——信达宏观方法论之十四》发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽
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国盛证券研究所首席宏观固收分析师，北京大学经济学博士、硕士，理学学士，清华大学经济社会数据中心研究员。在《中国人口科学》、《国际经济评论》、《国际政治研究》等国内重要期刊上发表过多篇文章，其中在《中国人口科学》中发表的“中国农业劳动力占比变化趋势（1990-2030）”获“中国农村发展研究奖（杜润生奖）”。2022年水晶球评选公募入围，2021年“远见杯”宏观预测年度第一、季度第二名。
陈老师，毕业于中央财经大学和中国人民银行研究生部，高级经济师，九三学社上海市金融委员会专家顾问，五道口FICC校友会牵头人，中国银行间市场交易商协会能力考试命题专家组副组长、特邀讲师，中债登专家库专家，中国银行业协会优秀论文评审专家、特邀讲师，拥有商业银行、保险公司等机构近30年投资经历。
李老师，某基金公司合伙人、联席总裁，历任某国股银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金管理有限公司副总经理。
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