文章摘要
洽洽食品是我国休闲零食行业的龙头企业，以传统红袋瓜子、蓝袋风味瓜子为代表的葵花子业务占据54%的市场份额，稳居行业首位；另外公司的每日坚果小黄袋一经推出，便成为热销产品，为公司打开第二增长曲线。与欧美日等西方发达国家相比，我国休闲零食的人均消费额仍有较大差距，随着我国居民可支配收入的提升，未来休闲零食行业仍有较大的成长空间。
1.企业简介
1.1公司概况
洽洽食品股份有限公司成立于2001年8月，注册地址位于安徽省合肥市蜀山区，公司于2011年3月在深圳证券交易所挂牌上市。股票简称：洽洽食品；股票代码：002557.
洽洽食品属于申万三级行业分类中的＂食品饮料－－－休闲食品－－－－－－零食＂行业，主要生产坚果炒货类
休闲食品。公司的主要产品有洽洽红袋香瓜子、洽洽蓝袋风味瓜子、洽洽小黄袋每日坚果、洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片等。
1999年，公司首次推出水煮自制瓜子－－－－－－传统红袋，并通过电视广告进行推广，通过＂不脏手、不上火＂的广告词快速培养起一批忠实客户。2006年，洽洽品牌进入中国100最具驰名商标。
2008年后，公司进行多元化发展，先后推出豆类零食＂怪味U"、薯片类新品＂咯吱脆＂、果冻类新品＂啵乐冻＂等产品，但由于这些产品难以与主业协同发展，增长缓慢。
2015年，公司的创始人陈先保重新任职公司总经理，进行战略调整，剥离了果冻业务，推出＂小黄袋＂每日坚果产品，为公司打开第二增长曲线。
资料来源：公司官网、开源证券
1.2全文大纲
1.3 行业背景
休闲零食，是人们在闲暇、休息时吃的食品，包括干果、坚果、膨化食品、饼干、果脯等。根据Frost&Sullivan的统计数据，2016年到2021年，我国休闲食品行业的市场规模从6128亿元增长至8251亿元，复合年化增速达到6. 1%,预计2026年将达到11472亿元。
我国休闲食品行业规模增长情况：
（数据来源：Frost&Sullivan)
具体到公司主营的坚果炒货行业，根据中国食品工业协会的数据，2020年我国坚果炒货行业的市场规模为1800亿元，但行业的市场集中度较低，7家品牌上市公司的市占率合计仅为18. 4%,未来仍有较大的提升空间。
我国休闲食品的人均消费额较低，2021年仅为52. 48美元，而同期的美国、欧盟、日本分别达到400. 34美元、314. 57美元、266. 68美元，远高于我国。
各国休闲食品人均销售额：
（数据来源：Euromonitor)
随着我国休闲零食消费人群结构的年轻化、需求的多元化，休闲食品的种类将更加丰富。另外，在城市化的带动下，交通、物流、冷链技术不断发展，也推动了休闲零食行业的发展。
总结一下，目前我国坚果炒货行业的市场集中度仍较低，前7家上市公司的市占率合计仅18. 4%,未来随着行业集中度的提升，头部企业仍有较大的成长空间。
1.4 公司治理
1.4.1 公司的股权结构
公司的实际控制人为陈先宝先生，控股股东为合肥华泰集团股份有限公司，陈先宝通过直接或间接的方式，总共持有上市公司34. 68%的股权，公司的股权结构清晰合理。
资料来源：开源证券
1.4.2 股份变动情况
2021年内，公司的控股股东增持公司股票145. 85万股，说明大股东对公司未来的发展比较乐观。
同时，公司的大股东也存在股权质押情况，质押了0. 2亿股，占其持股比例的9. 39%,存在一定的质押风险。
另外，公司在2015年、2017年、2018年、2020年、2021年多次面向公司的高管成员、核心业务骨干推出员工持股计划，将员工利益与公司的经营绑定，大大提升了员工的工作热情，保障了公司的高效运营。
洽洽食品历次员工持股计划：
资料来源：公司公告、开源证券
1.4.3 公司的管理团队
公司的核心管理团队中，陈先保先生作为创始人，亲自担任上市公司的董事长兼总经理，其他大多数成员也已在公司任职多年。
但在近五年中，公司有多位高管因为＂个人原因＂离职，公司的管理团队不是很稳定。
总结一下，公司的股权结构清晰合理，大股东增持表现出其对公司发展的乐观态度，公司通过多次员工持股计划，将员工利益与公司的经营绑定，大大提升了员工的工作热情。但从过去五年来，多位高管离职来看，公司的管理团队不太稳定。
2.公司经营分析
2.1 公司业绩分析
2017年至2021年，公司的营业收入实现稳步增长，从36. 03亿元增长至59. 85亿元。
2022年前三季度，公司实现营业收入43. 84亿元，同比增长12. 91%,继续保持了稳定增长。
（数据来源：雪球）
2017年至2021年，公司的归母净利润从3. 19亿元增长至9. 29亿元，增长了近两倍。除了2017年略有下滑以外，其他年份均实现了快速增长。
2022年前三季度，公司实现归母净利润6. 27亿元，同比增长5. 45%,继续保持增长，但受到各地疫情反复的影响，增幅有所下滑。
（数据来源：雪球）
公司的毛利率比较稳定，2020年以来，由于原材料价格上涨及人工成本提高，毛利率略有下降，但基本能够稳定在31%以上的水平。
数据来源：雪球
2.2 分产品分析
分产品来看，公司的主营业务分为葵花子、坚果类两个类别。
其中，葵花子业务是公司起家的传统业务，目前仍是最大的业务，2021年贡献营业收入39. 43亿元，营收占比高达67. 42%,,同时葵花子业务的毛利率也比较高，2021年为34. 13%.
坚果类业务2021年贡献营业收入13. 66亿元，营收占比为23. 36%.由于坚果类业务的原材料大量依赖进口，产业链中的大部分利润要让步于海外的原材料供应商，同时，进口关税容易受贸易政策的影响，所以坚果类业务的毛利率相对较低，2021年只有29. 36%.
我们看一下这两项业务的具体情况：
1、葵花子业务
公司的葵花子业务产品矩阵丰富，传统红袋瓜子是公司推出的第一款产品，主打低价格带市场，拥有稳定的基本盘；蓝袋系列风味瓜子迎合了消费者不同的口味需求，扩大了产品的覆盖范围；葵珍系列产品主打高端市场，满足客户的消费升级需求。
（图片来源：公司官网）
近五年来，公司葵花子业务的营收规模持续增长，营收占比始终保持在65%以上，是公司赚钱的核心业务。
2、坚果类业务
公司的坚果类业务包括每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等产品。2017年，公司推出每日坚果小黄袋，依托洽洽的品牌影响力和覆盖全国的销售网络及供应商优势，实现迅速放量，为公司打开第二成长曲线。
另外，公司在稳定每日坚果小黄袋的市场份额的同时，推出益生菌每日坚果，为消费者提供了更多的口味选择，并基于坚果麦片代餐化推出坚果麦片，打开的细分赛道。
（图片来源：公司官网）
公司的坚果类业务自推出以来，营业收入规模和营收占比逐年增长，2021年营收占比已达到22. 82%.
另外，公司在广西、安徽池州、安徽长丰等地布局夏威夷果、碧根果的种植基地，用来进行坚果原材料的国产化替代，预计未来将会降低10%~20%的原材料成本，大幅提升坚果类业务的毛利率。
总结一下，近五年来，公司的营收和归母净利基本实现连续稳定增长。分产品来看，葵花子业务仍是公司赚钱的核心业务，但随着坚果类业务的快速增长，公司的产品矩阵日益丰富，产品结构更加优化。
3.企业竞争力分析
3.1公司的行业地位
3.1.1经营规模
洽洽食品的营业收入在行业内排名第三，仅次于三只松鼠、良品铺子。但由于公司良好的成本管控能力，公司的销售净利率位居行业第二，远高于三只松鼠和良品铺子，归母净利润高达9. 29亿元，稳居行业第一，远高于其他竞争对手。
数据来源：萝卜投研
3.1.2市场竞争格局
洽洽瓜子在行业内分布最广，销售渠道遍及全国，而其他竞品基本都是区域性品牌，比如金鸽主要分布在华北地区，徽记主要分布在西南地区，华味亨和大好大分布在华东地区，等等。
从市场份额来看，洽洽瓜子以54%的市场占有率稳居龙头地位，远高于其他竞争对手。
包装瓜子的市场份额分布：
（数据来源：尼尔森、开源证券）
公司坚果业务的市场占有率为9. 5%,目前居于行业第三，但与前两名的沃隆和三只松鼠差距不大。由于坚果行业的市场竞争格局尚未固化，公司依靠传统瓜子业务建立起来的全国销售渠道优势，未来有望进一步提升其在坚果行业的市场份额。
坚果行业市场竞争格局：
数据来源：前瞻产业研究院、开源证券
3.2 公司的产业链地位
近五年来，公司的【应付预收－应收预付】金额始终为正值，2021年二者差额扩大至6. 09亿元，这是公司能够无偿占用的上下游的资金，说明公司在产业链中处于强势地位，议价能力较强。
3.3公司的护城河
1、品牌优势
早在1999年，公司便推出第一款红袋瓜子产品，并以＂不脏手、不上火＂的广告语收获了第一批忠实粉丝。
此后，公司不断丰富产品线，推出蓝袋系列风味瓜子、每日坚果小黄袋、益生菌每日坚果等热销产品，推动品牌知名度和美誉度不断提升，目前已经成为中国炒货行业的领导品牌。
2006年，洽洽品牌进入＂中国100最具驰名商标”。2021年，在第十五届中国品牌价值500强榜单中，洽洽品牌价值达到262. 91亿元。同时，公司连续2年蝉联＂中国坚果行业标志性品牌＂。
2、渠道优势
公司聚焦坚果炒货行业，在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的基础上，积极拓展特通渠道、礼盒渠道、餐饮渠道等新兴渠道。目前公司已经建立起全国性的线下销售网络，终端零售商超达到40万家，预计未来三年内将会扩展到百万家。
另外，公司积极布局互联网销售渠道，通过线下的主力产品－－－－－－红蓝袋瓜子、坚果小黄袋等打开电商突破口，快速提升电商渠道营收占比。目前公司的电商收入占总营收的比例达到9. 5%.
公司在深化销售渠道建设的同时，提升销售团队的专业性，形成了快速的市场反应能力和强大的市场掌控力。
3.4公司竞争力总结
在经营规模方面，虽然公司的营收仅排名行业第三，但由于盈利能力强，归母净利润稳居行业首位，远高于其他竞争对手。
在市场占有率方面，洽洽瓜子以54%的市场份额稳居龙头地位，坚果业务的市场占有率为9. 5%,得益于公司强大的渠道网络，未来仍有较大的提升空间。
在产业链方面，公司的议价能力较强，能够无偿占用上下游数亿元的资金。
4.企业费用管理能力分析
4.1销售端分析
近两年，公司的销售费用率维持在10%左右，远低于三只松鼠和良品铺子。这主要与销售渠道不同有关。洽洽食品主要依靠线下销售网络，而三只松鼠和良品铺子主要依靠电商渠道。
我们以三只松鼠为例，分析一下：
2021年，三只松鼠的电商渠道贡献营业收入64. 79亿元，占总营收的66. 31%.
再看三只松鼠的销售费用构成情况：
可以看到，依赖电商的三只松鼠，2021年支出平台服务及推广费13. 26亿元，占销售费用的64%.
我们再看一下洽洽食品的销售费用构成情况：
洽洽食品的销售费用中，广告促销费最多，为4. 02亿元。由于公司主要依靠线下渠道销售产品，省去大笔的电商平台费用，销售费用率自然会低于竞品。
4.2成本端分析
公司的【费用率／毛利率】呈现出整体下降的趋势，但2021年仍高达47. 85%,高于40%.
我们看一下三只松鼠和良品铺子的情况：
三只松鼠和良品铺子的【费用率／毛利率】均高达80%以上，远远高于洽洽食品。
对比来看，洽洽食品的成本管控能力还是比较优秀的。
4.3成本管控能力分析
洽洽食品主要依靠线下销售网络，省下大量电商平台费用，公司的销售费用率和【费用率／毛利率】均远低于同行业的三只松鼠和良品铺子。对比来看，公司的费用管控能力还是比较优秀的。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
2017年至2020年，公司的ROE逐年提升，2020年增长至20. 12%,2021年继续微涨，保持在20%以上。整体来看，公司的盈利能力还是不错的。
（数据来源：雪球）
同行业对比一下，洽洽食品的ROE位居行业第一，高于三只松鼠、盐津铺子等一众竞争对手。
数据来源：萝卜投研
5.2分红情况分析
2017年至2020年，公司的股利支付率稳定在50%以上，2021年虽有所下滑，但分红的绝对金额在增长。整体来看，公司的大股东非常慷慨，愿意与中小投资者分享公司的经营成果。
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
6.1.1 短期债务风险分析
公司的准货币资金长期高于有息负债，且二者差额逐年增大，2021年已经扩大至22. 5亿元。短期来看，公司的债务压力较小。
6.1.2 资产负债率分析
虽然近三年来公司的资产负债率有所增长，但2021年达到最高也只有40. 58%,并不算高。长期来看，公司的债务压力较小。
数据来源：雪球
6.2爆雷风险分析
6.2.1 存货分析
近五年来，洽洽食品的存货占比与良品铺子相近，远低于三只松鼠。
我们看一下三家企业的存货周转情况：
可以看到，洽洽食品的存货周转率基本在2. 5次左右，远低于良品铺子，也低于三只松鼠。
再看一下公司的应收账款占比：
公司的应收账款占比基本在3%~4%区间波动，结合公司的存货占比高达15%以上，存在一定的存货爆雷风险。
6.2.2 商誉分析
公司的商誉科目为0,不存在商誉爆雷的风险。
6.3企业风险总结
公司的准货币资金远大于有息负债总额，资产负债率在近几年增长之后，2021年为40. 58%,并不算高。不管从长期来看，还是从短期来看，公司的偿债风险都不大。
公司的存货占比在2021年以前均在20%以上，2021年有所下滑，但仍高达18. 11%,同时公司的应收账款占比在3%~4%区间波动，存货周转率低于同行业的三只松鼠和良品铺子。综合来看，存在一定的爆雷风险。
公司不存在商誉爆雷风险。
7.总结
7.1优势总结
1、公司的股权结构清晰合理，多次推出员工持股计划，大大提升了员工的工作热情，保障了公司的高效运营。
2、得益于良好的成本管控能力，公司的净利率远高于竞品，归母净利润稳居行业第一。
3、公司的葵瓜子业务以54%的市场份额稳居龙头地位，坚果业务的市场占有率为9. 5%,得益于公司强大的渠道网络，未来仍有较大的提升空间。
4、公司同时具备品牌优势、渠道优势两大护城河，行业竞争力强劲。
5、公司财务稳健，股利支付率较高，且分红稳定，能够为股东带来稳定的现金流。
7.2风险提示
1、近五年来，公司有多位高管因为“个人原因＂离职，管理团队不是很稳定。
2、食品安全是食品行业的生命线，未来公司如果出现食品安全问题，将会对品牌产生损害，影响公司发展。
3、原材料价格上涨，可能会给成本端带来压力。
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