（报告出品方/作者：国信证券，陈青青、廖望州、李文华）

1.行业分析：高端化成为我国啤酒行业发展的主旋律

1.1 供给端：销量见顶、跑马圈地完成，高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段

回顾我国啤酒行业发展历史，经历了高速发展期的产能快速扩张，以及稳定发展期的行业加速整合期，我国啤酒行业跑马圈地已经完成，目前已进入了高端化驱动的量稳价涨的提质发展阶段：①啤酒产量已于 2013 年见顶，我们判断未来啤酒行业销量将维持稳定。②跑马圈地已经完成，CR5 达到90%以上，垄断竞争格局已初步形成；对厂商而言，低价抢市场的策略收效甚微，而通过高端化成为提升盈利能力的核心手段。

1980 年-2007 年：经济增长驱动行业需求快速增长，行业处于高速发展期——产能快速扩张，同时产业整合，行业集中度快速提升。啤酒作为海外舶来品，具有口感新奇、含酒精等属性，进入我国市场伊始便受到广泛欢迎。由于啤酒越新鲜口感越好且啤酒运输费用相对较高，啤酒企业大多采取销地产的运营模式。随着经济的快速发展，各地需求的迅速增长推动地方啤酒厂如雨后春笋般涌现。同时，部分品牌凭借包含资本力量在内的综合优势，不断通过新建工厂或并购地方酒厂的方式扩大版图，市场集中度开始提升。

2007 年-2013 年：需求增速放缓，行业竞争加剧，龙头加速并购，行业集中度快速提升。随着人均啤酒消费量趋于饱和，饮酒人口数量逐步见顶，啤酒行业增速有所放缓，年化增长率维持在个位数，2013 年我国啤酒行业产量拐点出现。同时，由于早期的大举收并购带来的产能过剩以及产品同质化下的价格战，众多小品牌、小工厂在行业产量见顶、竞争加剧的情况下被出清，市场格局逐步稳定。

2014 年至今：竞争格局基本稳定，行业进入存量竞争阶段。根据Euromonitor数据，2019 年中国啤酒产量已回落至 4500 万千升附近；随后2020年与21年由于受到疫情影响，啤酒产量出现下滑。据Euromonitor 预测，中国啤酒总产量至 2025 年都将保持缓慢下行的趋势，预计将回落至年产量4200万千升左右（未考虑疫情对销量的影响）。发展至今，行业竞争格局已基本趋于稳定，CR5 自 2014 年的 75%左右升至 2021 年超90%的水平。

1.1.1 我国啤酒产量已于 2013 年见顶，适龄饮酒人口下降和人均啤酒饮用量稳定决定我国啤酒行业销量见顶。

我国人均啤酒饮用量提升空间相对有限，将维持稳定。从Euromonitor人均啤酒饮用量的数据来看，2020 年中国 15 岁以上人均每年啤酒消费量为36.8升，略微超过全球平均水平，与美国同口径下的84.2 升相比仍存在较大差距，与饮食习惯更为相似的日本来 44.4 升相比，相差约20%。我们分析和欧美等国家人均啤酒消费量的差距主要与生活习惯、饮食文化等差异有关，与日本等国家差异并不是很大；同时观察近年来我国人均啤酒消费量数据来看，已经维持较为平稳水平；综合来看我们判断未来我国人均啤酒消费量提升空间已不大，或维持较稳定水平。

适龄饮酒人口下降或是中国啤酒产量见顶的主因。通过观察美国、日本两国啤酒产量见顶的时点发现，人口结构的改变，或者说适龄饮酒人口基数减少导致的核心/潜在消费者数量的减少，或许是预示啤酒产销量出现拐点的信号。根据对美国、日本啤酒市场自身啤酒销量变化的回顾，我们观察到美国在 20 世纪 80 年代啤酒消费人数开始下滑，对应同期美国啤酒产量逐步进入下降区间；日本在 1990-2000 年附近亦出现适龄饮酒人口基数开始下降后产销量见顶的情况。从国家统计局数据来看，中国人口结构中，15-65岁人口占比自 2011 年起开始出现下滑，自 74.4%逐步降低至67.2%，与此对应中国啤酒产量自 2013 年见顶，因此我们预计未来啤酒总产量仍将维持下行态势。

1.1.2 啤酒行业龙头企业跑马圈地已经完成，低价抢市场的策略收效甚微，高端化成为提升盈利能力的核心手段。

2021 年国内啤酒集中度 CR5 超 90%，继续通过费用投放打价格战来抢夺市场份额收效甚微。经过国内啤酒行业数轮的并购整合，现已形成百威亚太、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、嘉士伯五大厂商的垄断格局。根据中国酒业协会的市占率数据显示，CR5 已由 2013 年的 74.1%提升至 2021 年的93%左右。与美国、亚太等成熟市场市占率相比，国内 CR5 进一步提升的空间已经有限。头部五家啤酒龙头企业各自占据基地市场，竞争格局开始固化。以百威亚太、华润雪花、嘉士伯（重庆啤酒）、青岛啤酒、燕京啤酒为主的头部品牌已经完成跑马圈地，形成各自的优势区域。龙头凭借多年对渠道的把控以及品牌忠诚度的培育，优势得到不断强化，各地区市场的竞争格局未来也很难出现转变。

而对比国外我国啤酒行业高端化空间仍很大，因此高端化成为啤酒企业提升盈利的核心手段。自 2016 年起，啤酒行业高端化的方向逐步形成一致共识，主要动作包括产品结构升级、提价，以及提升罐化率等。

产品结构升级：我国啤酒龙头企业中、高端产品占比的提升空间仍大。目前中国啤酒市场在结构上仍以经济型（4-6 元）产品为主，相比与相同饮酒文化圈的日韩两国，高档、中端类啤酒占比提升空间大。2016 年起，借助结构升级带来的毛利率提升，华润、青啤、重啤、珠啤的实际吨均营业利润（将资产减值损失加回）增速大部分已转正。

提价：直接提价亦是高端化的主要手段，尤其是在成本压力较大时。2018年前后面对成本上涨压力，啤酒行业性提价预期逐步升温。以华润啤酒为首的龙头在 18 年年初宣布为应对生产成本增加带来的压力，对旗下产品进行提价；同时在经营策略上缩减销售费用投放，将考核导向从收入/销量部分转为利润。高端化被进一步明确为未来战略发展方向，节奏开始提速。2021年，同样为应对成本压力，啤酒行业迎来新一轮涨价潮。截止2022 年，我们在终端观测到产品涨价已基本传导落地，销量与结构升级的节奏并没有受到影响，意味着啤酒行业的高端化进一步加速，也标示着人均饮用金额未来仍有提升空间。

提升罐化率：罐装产品毛利率一般较同类型的瓶装产品更高，罐化率提升有助于提升企业盈利能力。

随着国产品牌逐渐开始加大高端啤酒布局，构建起多样化的产品矩阵后，高端市场进口啤酒的份额逐步被国产高端啤酒所替代。尽管进口啤酒得益于品牌的高端定位，终端售价较高，可以很好消化长途运输产生的费用；但由于运输时间较长影响了啤酒的新鲜口感，且经销渠道体系根基不深，费用投放有限，难以与国产高端品牌竞争。啤酒进口量自 2018 年开始见顶回落，但高端啤酒整体的销量开始呈现快速增长。我们认为进口啤酒加速了消费者对啤酒认知的转变，影响深远。市场正迎来以“Z 世代”为首的新兴消费群体，消费观念亦随着新消费群体的崛起而改变。“Z 世代”泛指 1995 年至 2010 年出生的人群，正逐步接棒成为啤酒的消费主力。据苏宁研究院报告显示，“Z 世代”消费者更愿意为兴趣、原创、文化、内容、颜值等产品附加价值消费。相对于上一代消费者在物资和商品选择上的匮乏，新一代消费者出生在互联网时代，信息量充沛、物资丰盈，因此更加追求商品的差异化特色。与此同时，女性消费群体的崛起亦在不断推升产品的多元化，偏向女性饮用习惯的啤酒细分品牌同样开始受到市场追捧。对于年轻一代而言，啤酒的社交属性也发生细微变化。随着健康饮酒的观念深入人心，买醉已不再成为喝酒的目的，啤酒更多用来营造欢快愉悦、微醺放松的社交气氛；啤酒品牌、产品的选择一定程度上亦代表着饮用者的品味与生活格调，

1.2 需求端：消费加速升级驱动我国啤酒行业高端化进入提速阶段

进口啤酒一度填补了高端啤酒产品空白，加速消费者对啤酒认知的转变。在中国消费者心中啤酒带有舶来品属性，进口啤酒品牌凭借其背后的渊源历史、酿造文化等独特要素，相对国产啤酒品牌具有更高的品牌势能优势，因此消费者对进口啤酒的定位更加高端。在 2010 年前后，国内啤酒品牌仍处于通过费用投放抢夺市场份额的阶段，啤酒价格在促销活动下均价较低，且产品以淡啤为主同质化严重，因此相比于白酒、葡萄酒而言，啤酒品类在消费者认知中定位偏向低端。进口啤酒品牌凭借品牌、口味上的差异，填补了啤酒高端产品的空白，亦迎合了消费者开始追求高端生活品质的诉求。据海关数据显示，2008 年至 2018 年期间，进口啤酒量由2.8万千升跃升至 82.1 万千升，10 年 CAGR 达到 40%，规模保持快速增长。尽管进口啤酒整体的体量相较中国啤酒市场销量仍小，但由于进口啤酒集中在一线城市曝光，高端属性更为显著，受消费者认可度较高。我们认为进口啤酒在不同细分品类，多元化口味上对消费者进行了培育之余，更是拉升了啤酒在消费者心中的产品定位和价格认知。啤酒形象由原来的廉价、口味淡、各品牌同质化的产品，逐步被接受成为多价格带，品类多样、适配多种消费场景的产品。品牌调性以及产品差异度逐渐成为消费者选择啤酒品牌时的重点考虑因素。

1.3 对比国外，中国啤酒高端化仍有翻倍以上空间

在啤酒消费总量见顶的大背景下，我们判断未来市场规模的增长将主要来自于高端化，也就是啤酒吨价的提升。根据 Global Data 的啤酒市场成熟度评分来看，中国当前人均啤酒消费水平仍处于中低成熟度水平。如上文所述，我国人居啤酒销量提升空间已不大，人均啤酒消费水平的差异仍来自于啤酒吨价的差异。我们判断未来我国啤酒吨价仍有翻倍以上的提升空间。

参照生活节奏与饮食习惯与我们更加近似的韩国举例：2019 年中国啤酒人均花费 61 美元，而韩国人均花费 293 美元；即使扣除两地人均饮用量差距的影响，根据欧睿数据，中国市场中每升啤酒消费者平均支付2.18 美金，韩国为7.51 美金，单位啤酒销售金额的差距依然明显，仍有超两倍的增长空间。随着我国居民消费理念的升级，消费意愿与能力的提升，啤酒吨价有望向发达国家的水平靠拢。

经济型低档啤酒长期在中国啤酒市场占据主导地位，2020-2021 年中国高端啤酒销售量市场占比仅为 12%-15%。相比饮食文化更加接近的日本、韩国看，和他们接近 30%的高端啤酒市场占有率有着明显差距；如对比欧洲的啤酒发源地及美国等成熟市场，高端啤酒占比差距近3-4倍，提升空间仍大。

2.公司简介：嘉士伯中国唯一平台，乌苏引领从西部龙头逐渐走向全国

2.1 公司概况：背靠嘉士伯、乌苏引领的中国高端啤酒行业排头兵

公司是嘉士伯在中国啤酒业务的唯一平台，主营啤酒的制造与销售。公司前身为重庆啤酒厂，成立于 1958 年；1997 年公司在上交所上市，为其时中国啤酒行业四家上市公司之一。多年的品牌运作使得公司在其传统基地市场川渝湘地区已建立起良好的口碑与品牌忠诚度。2013 年，嘉士伯入主重庆啤酒后，原重庆啤酒集团退出了公司的经营管理，公司正式成为嘉士伯集团控股的外资企业。获嘉士伯在中国的核心资产注入后，公司核心市场进一步扩展到新疆、宁夏、云南等地区，自西部开启全国化征程。嘉士伯于 1847 年创立于丹麦哥本哈根，初始工艺源自创始人雅各布森于巴伐利亚、德国慕尼黑的酿酒学习经历，是全球前四大啤酒企业，拥有超过140个啤酒品牌。

2.2 股权结构：从重庆地方啤酒龙头到嘉士伯绝对控股的中国啤酒业务唯一平台

2013 年起，嘉士伯通过受让和邀约收购的方式，直接和间接持股重庆啤酒60%，实现对重庆啤酒的绝对控股。重庆啤酒与嘉士伯根据2020 年第一次临时股东大会审议通过的《关于公司重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易方案的议案》，将同时向重庆啤酒控股子公司重庆嘉酿啤酒有限公司注入资产，使重庆啤酒成为嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台。

嘉士伯香港向重庆啤酒转让 48.58%的重庆嘉酿股权，转让价款以现金的方式支付，交易对价 6.43 亿元；股权转让完成后，重庆啤酒100%持有重庆嘉酿股份；

A 包资产注入：广州嘉士伯咨询管理有限公司（以下称嘉士伯咨询）将持有的资产作价 53.76 亿元，认购重庆嘉酿新增注册资本；交易完成后，重庆嘉酿股权占比为嘉士伯咨询 48.58％，重庆啤酒51.42％；

B 包资产注入：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B 包资产，以现金的交易方式兑付；交易对价 17.94 亿元；双方对重庆嘉酿的持股比例不变。

2.3 历史沿革：资产注入完成，乌苏引领、公司全国化或进入提速阶段

公司早在 1997 年于上交所上市，资本雄厚后开始转向业务多元化发展；啤酒主业未能抓住行业蓬勃发展的机会完成全国化扩张。其后嘉士伯入主，公司重新聚焦啤酒主业，着力向全国化发展。随着嘉士伯在中国的优质资产注入在2020年底完成后，公司收入体量站上新台阶；在核心大单品的引领下，全国化或进入提速阶段。1997-2012 年：快速发展为区域龙头后业务转向多元化，错失啤酒主业跑马圈地良机。公司于 1997 年成功在上交所上市，是中国西南地区第一家上市的啤酒企业。公司在湖南、浙江等中部、东部地区均有产能布局，稳步扩张：2002 年成立湖南国人啤酒厂，同年设立宁波大梁山啤酒厂，业务拓土开疆，从公司传统业务高地重庆，四川拓展至湖南，浙江等东部地区。与此同时公司在上市后借助资本力量发展战略向多元化发展，开始涉足养殖业、饮料业及生物医药与疫苗研制方向，亦因此错过行业跑马圈地，实行全国化扩张的重要时间节点。在此期间，华润啤酒、青岛啤酒等其它同时期大型啤酒品牌通过对地区性啤酒厂的收购并购，迅速成长为全国性的啤酒品牌。

2013-2019 年 ：嘉士伯入主，战略调整，重新聚焦啤酒主业。公司于2010年起，开始向嘉士伯啤酒进行股权转让。截至 2013 年 12 月11 日通过要约收购等方式向嘉士伯啤酒厂香港有限公司合计转让 42.54%公司股份；嘉士伯另外通过嘉士伯重庆有限公司间接持有公司 17.46%股份，合计持有 60%的公司股份，成为公司实际控制人，自此公司发展开启新篇章。

大刀阔斧，聚焦啤酒主业。公司砍掉与主营业务不相关的其它业务板块，全盘出售或关闭与主营业务不相关的资产或子公司，业务层面暂时性放缓全国化扩张，发挥公司在基地市场的品牌优势，围绕西部、川渝优势市场进行精耕细作，巩固品牌忠诚度并加强渠道把控，建立起基地市场的绝对优势。

关厂提效应对新市场环境。面对行业销量开始负增长的变化，公司2015年前后开始进行关厂提效。通过关停、整合生产效率低的工厂，重新布局产能，有效提升生产效率与资金利用率，带动公司厂效人效指标远超行业平均水平，为后续的高端化、全国化战略打下坚实基础。2020 年至今：优质资产注入完成，助力高端化、全国化发展。2020 年嘉士伯完成向上市公司平台的优质资产注入，至此重庆啤酒融合了重庆本土品牌、嘉士伯此前在中国收购的区域性本土品牌以及嘉士伯的国际品牌。不同品牌各具特色，丰富了公司的高端产品线，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”产品矩阵。资产重组的成功，使得公司作为嘉士伯国内唯一生产销售平台，避免了内部竞争带来的损耗，提升了效率。2021 年起公司的销售量、营业收入等指标站上新的台阶，收入质量、资产收益率等关键指标均高于行业平均水平。

3.核心竞争力：品牌力突出、产品力领先、行业地位稳固

3.1 品牌：产品矩阵多元，品牌认知高构筑护城河

公司挑选旗下强势品牌，搭建起“6+6”的本土品牌+国际品牌的产品矩阵。矩阵内品牌背景多元，且涵盖高中低不同档次，帮助公司以品牌力构筑核心优势。①本土品牌矩阵中包含多款地方优势品牌，在各自基地市场牢牢占据主导地位；②国际品牌定位更加高端，在海外市场已获广泛认可，品牌力将逐步渗透至国内。③公司核心单品乌苏与 1664 已构筑起品牌的认知壁垒，打开全国知名度；乌苏的成功推广同时亦侧面印证出公司品牌打造的能力，公司目前在其他品牌上亦沿用乌苏的推广模式，将品牌与消费场景进行捆绑，品牌力得到持续强化。

3.1.1 本土品牌：在各自区域市场优势显著，其中乌苏已打开全国知名度

本土品牌之乌苏：硬核属性深入人心，全国知名度已打开。乌苏啤酒借势豪爽好客的新疆文化，由于其容量大，易醉的特点，与普通淡啤的差异化明显。产品最早被自媒体博主当做特色鲜明，带有西域风情的地方品牌进行宣传，引起了广泛的关注与话题度，品牌影响力从新疆逐渐向疆外扩散。公司围绕产品特点，针对性开展强化宣传活动，与自媒体平台的自传播相互呼应，品牌属性得到不断自我强化，迅速占领消费者心智。

本土品牌之重庆、大理与西夏：区域性优势品牌，深耕基地市场。重庆啤酒品牌深耕川渝湘地区，大理啤酒为云南区域优势品牌，西夏啤酒在宁夏地区深受当地消费者喜爱。经过多年的品牌运作与消费者培育，这类本土品牌在各自区域市场已积累起较高的品牌认可度，市占率均超 50%。本土品牌之风花雪月与京 A：精酿啤酒方向上的本土品牌布局，定位中、高端。风花雪月基于其花香口味，和浪漫、引人遐想的云南产地，搭配清新的包装主打女性聚会及谈情说爱的场景，在云南市场具有一定的市场占有率。京A 为本土手工精酿啤酒品牌，于 2019 年获嘉士伯入股，作为集团在高端手工精酿领域押注布局的啤酒品牌，主打高端餐吧针对口味挑剔的啤酒深度爱好者，具有良好的口碑。

3.1.2 国际品牌：进口品牌具有更高势能，定位高端

国际品牌之 1664：进口白啤品牌，具有良好的消费者口碑。1664 的全称为Kronenbourg 1664 或凯旋 1664，创始于 1664 年的法国而得名，历史悠久。早在1952 年，1664 啤酒成为英女王伊丽莎白二世登基加冕的指定用酒，进一步奠定了品牌的贵族属性。蓝色钴玻璃瓶的包装亦和大众档次的绿玻璃瓶形成了区隔，传递出法式贵族的浪漫风情。公司先后邀请了倪妮和迪丽热巴为1664 进行代言，温婉优雅的气质与品牌形象相互叠加，强化消费者的品牌认知；并于多地举办法式风情小镇的宣传活动，空中拉动品牌势能。

国际品牌之嘉士伯品牌：首批出口中国市场的国际品牌，品牌力已有多年积累。嘉士伯最早在 1876 年出口中国市场；后于 1978 年成立了嘉士伯啤酒香港有限公司，负责嘉士伯啤酒及旗下各品牌在中国的生产销售及市场推广。1995 年嘉士伯购入惠州啤酒有限公司，加强覆盖以华南为支点辐射全国的市场。在当时激烈的市场竞争下，嘉士伯尽管未能实现市场份额的快速提升，但品牌经多年运作已被国人所熟知，定位高端，底蕴深厚。国际品牌之乐堡：丹麦首款淡味啤酒，畅销全球超80 个国家。进入中国市场后在品牌打造以及包装设计更侧重年轻人审美，与音乐元素进行捆绑，持续焕新品牌力，已有一定的品牌曝光度。

国际品牌之格林堡与布鲁克林：获比利时修道院认证的精酿啤酒和代表美国街头文化的高端啤酒，为公司产品矩阵增添多元化属性。国际品牌之夏日纷：2008 年嘉士伯在丹麦推出的果酒品牌，畅销于西班牙、马来西亚、新加坡、韩国等 60 多个国家和地区，在亚洲的部分市场更是排名第一的果味酒品牌，同样具备较强的产品力与品牌力。

3.1.3 公司的品牌打造能力得到印证，品牌优势不断夯实

啤酒的产品特点及品牌属性均将影响消费者对于该产品的认知，成为影响消费者购买决策的关键要素。一旦产品或者品牌形成受消费者认可的差异度，并通过与品牌特性相匹配的细分饮用场景落地，即可从同质化严重的品牌竞争中脱颖而出。公司针对矩阵中不同的产品，结合其特有的产品属性，打磨出不同的品牌特征，并且尝试与不同的消费场景进行绑定。乌苏的成功已从侧面印证了公司的品牌打造能力，后续公司亦将持续通过品牌与渠道的绑定来打造品牌差异化，从而提高品牌影响力。

3.2 产品：嘉士伯先进的生产工艺背书，公司产品力领先

3.2.1 嘉士伯为首个分离出啤酒酵母的品牌，生产工艺全球领先

起源丹麦的嘉士伯酒厂在 1857 年建立了全世界最早的酵母生物学实验室。实验室于 1883 年首次分离出了酿酒酵母的纯种菌株，并将之命名为“嘉士伯酵母”。在此之前酿酒师仅能依靠野生酵母进行啤酒酿造，纯种酵母的出现有助于提高酿造啤酒品质的稳定性，使得规模化、标准化酿造啤酒成为可能。“嘉士伯酵母”后被嘉士伯的创始人 JC·雅各布森先生无偿分享给啤酒业界，至今该配方仍为世界上大多数的淡味啤酒生产商所用。出于对产品质量的重视，嘉士伯在啤酒生产工艺上不断改良，始终保持着领先优势。入主重庆啤酒后通过优化生产效率，改良生产工艺，有效实现人效指标在行业内的领先。在满足各项产品生产标准之余，公司同时注重可持续发展，即追求酿酒时二氧化碳排放量的减少，水资源的节约，生产零事故与理性饮酒的消费者教育。

3.2.2 不断推陈出新，产品矩阵趋向多元，产品力优势突显

在先进的生产工艺赋能下，公司得以在现有产品矩阵的基础上，结合消费者需求变化与行业发展趋势，不断推陈出新，打造出更具特色的新产品：

浓厚口味：公司针对重度啤酒饮用者对酒精浓度、麦芽浓度耐受度有所提高的情况，在乌苏品牌下进一步推出酒精浓度与麦芽浓度比红乌苏更高的楼兰秘酿、赤焱等产品，迎合消费者对口味浓厚啤酒的诉求。

低醇啤酒：在重庆啤酒品牌与风花雪月品牌下，公司针对健康意识更强、酒精不耐受的消费者，推出了重庆无醇啤酒和风花雪月柠檬味低醇啤酒，酒精度数分别为 0°与 1.5°，以低酒精度数突破传统酒精饮料饮用场景的限制，满足消费者的社交与自在饮用的需求。

气泡酒：针对年轻群体，女性消费者居家、佐餐等饮酒场景，公司在乐堡品牌下推出苏打气泡酒产品，主打低糖低卡的产品特色，为年轻且注重热量摄入的消费群体提供更多选择。

3.2.3 啤酒品质赛事中连续 2 年获奖产品数量最多，产品力获权威认可

在 2022 年的中国国际挑战赛中，重庆啤酒旗下共有11 款产品获奖，连续2年成为获奖数最多的公司，且与2021年公司6款产品获奖的数量相比亦取得长足进步。中国国际啤酒挑战赛是在中国酒业协会指导下，由中国国际啤酒挑战赛组委会主办的专业啤酒赛事，是业界公认的啤酒品质试金石。自2018 年该赛事首次举办以来，公司已有多款产品受到专业人士认可，体现出公司产品力具核心竞争力。2022 年 11 款获奖产品包括特醇嘉士伯、乐堡啤酒、重庆纯生、重庆国宾醇麦、重庆 0.0%无醇啤酒、乌苏白啤等，公司旗下本土品牌与国际品牌均有所斩获。

3.3 产能：率先完成产能梳理效率领先，产能布局完善支撑全国扩张

3.3.1 公司率先完成产能梳理，生产效率领先行业

由于产品重量大单价低的特性所致，啤酒不适于长途运输，运输半径一般不超过500KM，因此啤酒企业大多采取销地产的模式进行经营运作。产能的合理布局将更加有效地支撑市场销售活动与运营，并有效节约运输成本。在产能过剩，行业产能出现大量冗余的背景下，公司自2015 年起，针对已有的冗余产能进行梳理与重新规划。通过关闭生产设备老化，产能利用率低下的工厂，完成了全国范围内的产能优化，轻装上阵。留存下来的工厂经过对生产工艺的打磨优化，效率稳步攀升。

3.3.2 不断优化产能布局，为全国化提供有力支撑

随着公司全国化的快速发展以及销量的快速提升，公司陆续针对现有产能进行技术改造、扩产，并针对重点销售地区新增产能布局。其中，大理、盐城、宜宾的技改、新建产能项目已于 2021 年起投产正式运营；西昌技改项目预计将于2022年 10 月前后投产。同时为更好支撑华南地区的市场扩展，公司在广东佛山拟建新厂，设计产能 50 万吨，预计 2024 年投产，建成以后将成为公司产能最大的工厂。广东地区经济发展水平高、啤酒饮用习惯好，同时从竞争格局来看尚未呈现某家啤酒企业一家独大的情况，渠道格局相对尚未固化，为公司未来计划重点拓展的市场之一。随着新增产能的陆续投产，产能布局得到进一步优化，为公司全国化扩展提供充足产能支撑，并有利于节约运输费用，提升运输效率。

4.增长点 1：乌苏全国下沉空间仍广阔

乌苏为重庆啤酒最为核心的大单品，凭借极致差异化的品牌、产品属性，通过自媒体广泛传播，赢得消费者青睐，越过其他品牌在传统经销商渠道层面的封堵实现快速的横向扩张，预计截止 2022 年将发展为超百万吨体量的大单品。乌苏现已成为重庆啤酒敲开空白市场大门，构建渠道体系，并带动其他产品提高渗透的关键产品，因此乌苏未来的增长将对公司发展起到关键的引领作用。

4.1 成长历程：地方品牌，新疆名片，文化承载

新疆地区由于气候、纬度等因素，是世界三大啤酒花产地之一，亦是我国啤酒产业上游原材料啤酒花的主要产地，孕育出一批具区位优势的啤酒品牌。乌苏啤酒最早起源于新疆乌苏市，由地方品牌逐步走上全国化道路。

乌苏啤酒自 1986 年开始投产，以天山雪莲和特殊字体的乌苏作为logo；于1999 年完成国企改制，逐步发展成为乌苏的“城市名片”。

2000 年通过并购正式落户新疆首府，投产以来经历近二十年发展于2005年借助资本力量并吞了新疆其时的龙头品牌新疆啤酒，一举跃升成为新疆地区的第一啤酒品牌，成为“新疆符号”。

乌苏结合地方文旅，体育赛事，夜间经济等活动，开始向全国范围进行宣传。随着 2020 年品牌火爆出圈，乌苏啤酒在全国范围快速放量，逐步发展成为“国民乌苏”，成为西域文化的传播载体，引领公司产品矩阵面向全国进行推广。

4.1.1 乌苏出圈：借势西域文化，捆绑消费场景，构筑品牌强认知

高浓度与大容量的产品属性使得乌苏啤酒相对易醉。乌苏啤酒的产品属性与其时市面上常见口味偏淡的啤酒相比形成较大差异。我国啤酒结构中仍以中低档/经济型啤酒为主，这类产品大多主打清爽口感，口味清淡。乌苏的酒精度数与麦芽浓度更高，味道更加浓郁，且单瓶啤酒的量更大，导致消费者按瓶数计数饮用时，在单位时间内摄入酒精浓度较其他常见啤酒更高，因此相对易醉。成为新疆名片为乌苏赋予了更多品牌内涵。单论产品属性，市面上亦有其他酒精度数/麦芽浓度与乌苏相近似的产品，但产品和品牌传递给消费者的感受却有较大差别。乌苏啤酒作为新疆本土品牌经过多年市场培育，已经成功占领当地消费者心智，市占率超 80%；乌苏在新疆地区极高的市占率和认可度反过来也为品牌渲染上新疆文化烙印。随着新疆旅游业在 2015 年前后开始的蓬勃发展，新疆文化开始逐步向我国东南传播。文化的较大差异给西域蒙上新奇、神秘的面纱，带有浓烈新疆属性的品牌、产品亦引发出更多的讨论与关注。因此乌苏容量大、口味浓、酒精度数高易醉的特点，与人们对新疆人民饮食豪迈，硬核男子汉气概，热情好客的气质形成强关联，看到乌苏即能联想出大口吃肉，大口喝酒的豪情，使得乌苏品牌具有更加鲜明的品牌特征，与其他啤酒形成有效区隔，逐步构建起极致差异化的品牌、产品属性。

4.1.2 乌苏借助自媒体火爆全网的背后存在必然因素

承接热门话题，绑定关键餐饮场景，成功制造讨论及品牌曝光。年轻人张扬个性的诉求，具现为对小众品牌的兴趣与偏爱，即通过挖掘与众不同，且背后有故事支撑的小众品牌来彰显自身的品味与个性。带有易醉特性的乌苏背靠新疆的饮酒文化，以正面的形象、丰富的品牌内涵，以“夺命大乌苏”的姿态在自媒体上形成热门话题，并演变成裂变传播迅速出圈。公司抓住契机，在宣传上着重突出产品特点，强化极致差异化的“硬核”属性。同时以新疆饮食为桥梁，巧妙地把乌苏和羊肉串建立起联系，把乌苏和烧烤场景进行了深度绑定。羊肉串为我国大众餐饮中的一个重要单品，而烧烤场景的受众极为宽泛，成为孕育乌苏落地成长的绝佳土壤。

产品差异化特性与品牌针对性营销，是乌苏脱颖而出的关键因素。除乌苏外，市面上亦有许多口味重、度数高的啤酒，但公司借势新疆文化的特性，针对乌苏较为突出的产品特性进行协同营销，相辅相成打造出了品牌具有极致差异化的属性，迎合了消费者在消费升级过程中追求特异性产品的诉求，最终才能借助自媒体平台实现爆红出圈。因此，在传播初期乌苏被自媒体博主推荐更多只是基于其高度易醉的特性；但随着乌苏的极致差异化属性被不断强化后，在消费升级追求个性化产品的背景中脱颖而出，存在其必然性。

4.2 乌苏已渐从网红品牌成长为长红品牌

4.2.1 市场关注点一：口味趋势浓淡之辩

啤酒高端化趋势已确立，市场试图通过预测高端化下啤酒口味浓淡的发展趋势，来研判乌苏（作为口味浓厚啤酒的代表之一）未来能否延续高速增长的势头，以及各家高端产品矩阵配置的优劣和未来在高端啤酒市场的竞争力。我们认为啤酒在高端化趋势下，未来口味将朝着多元化发展，乌苏作为浓厚口味啤酒的代表产品同样会受益于多元化的发展趋势。啤酒产品的属性包括酿造工艺（拉格、艾尔）、麦芽浓度（颜色深口味偏重、浅色口感清爽）、酒精浓度（含酒精、无醇）以及其他添加成分（果味、其他口味）等，不同的排列组合将会形成不同的啤酒风味。但即使是相似口味的啤酒，在不同的品牌塑造策略下也可以打造出不一样的品牌属性，对应截然不同的饮用场景。

4.2.2 市场关注点二：品牌网红长红之争

乌苏借助自媒体传播爆火出圈后，凭借话题性吸引了大批消费者购买尝试，实现销量的快速增长。那么如果品牌的话题性消失，网红热度消退后，动销增长会不会难以为继成为市场关注的第二大要点。我们认为乌苏品牌即品类，将由网红向长红品牌蜕变。乌苏在经过近几年各式线上线下活动宣传的烘托下，凭借新疆名片的身份与烧烤摊羊肉串的饮食场景高度适配，“夺命”属性被消费者所认可成为衡量酒量的标准之一，所建立起的极致硬核属性已经深入人心。尽管其他品牌亦推出了一些口感相近的产品试图切入市场，但竞品品牌在文化底蕴以及消费者认知上有明显差距，无论在产品“夺命”属性的打造上还是与新疆烤串场景的适配度都无法形成有效替代。消费习惯养成后乌苏品牌在烧烤及豪饮拼酒场景形成有效卡位，配合终端陈列的持续曝光将完成从网红向长红的转变。借鉴海外成功品牌，绑定特定场景为占领心智形成品牌认知的关键。米勒（Miller）啤酒于 1970 年推出的淡啤迅速占领了美国市场，巅峰期市场占有率一度达到 20%以上。百威观察到消费者在消费习惯上的变化趋势，消费场景由酒吧逐渐迁移至家中，居家观看体育赛事演变成为消费者的高频饮酒场景；于是作为后进入淡啤市场的挑战者，百威开始大举赞助体育赛事，包括美国橄榄球联盟、职业棒球联盟、NBA 等，一方面加大品牌曝光率，另一方面在心智上进行卡位，将品牌和观看体育赛事场景进行绑定，实现了销量的后来居上。绑定观看体育赛事场景的做法延续至今，帮助百威淡啤坐稳美国销量第一的位置。

4.2.3 市场关注点三：横向扩张的路径

公司大城市计划自 2015 年启动，为公司开启横向扩张布局全国的核心规划。在项目启动初期，公司率先在西部地区市场针对目标“大城市”进行产品推广；随着品牌知名度的持续攀升，后续在全国范围开始推行大城市计划，迈开全国化步伐。计划中所设定的目标“大城市”并非单指超一线、一线城市，而是瞄准居民可支配收入较高，消费场景丰富，且市场格局未出现一家独大的城市，如知名旅游城市、工业城市等。这类城市消费者的啤酒消费能力与意愿更强，且渠道格局仍未固化，更易实现突破。

公司借助乌苏在全国范围快速扩张的势头，以乌苏作为切入目标大城市的核心单品，凭借其高自点率和具有竞争力的渠道利润，自下而上打通终端和渠道，大城市计划得以快速推进，渗透率快速增长。在乌苏品牌得到消费者广泛认可后，公司在乌苏品牌下进一步推出细分品类，包括酒精浓度与麦芽浓度更高，进一步拉开产品属性差异化的楼兰秘酿，以及乌苏纯生、黑啤、白啤等多元化口味的产品。产品经疆内市场试点后开始向疆外市场进行推广，扩展乌苏品牌可适配的消费场景，增加乌苏品牌的曝光度；同时充分利用乌苏品牌的影响力，加速销量的变现。

4.3 未来空间测算：乌苏未来销量有望实现翻倍增长

未来我国高端啤酒销量占比有望看齐韩国，达到 25%-30%的水平。我们观察到亚洲啤酒发展成熟度较高的啤酒市场韩国啤酒市场中，高端啤酒的占比均已超过30%。根据 Global Data 预测，韩国高端啤酒占比在2023 年将进一步提升至39%。由于生活习惯、消费能力相近，我们判断我国啤酒行业未来有望向韩国的啤酒发展成熟度看齐，未来有望达到 25%-30%的高端啤酒销量占比。我国啤酒总销量已经于 2013 年见顶，我们判断未来销量将维持高位，因此未来高端啤酒销量可达到1125 至 1350 万千升（即按总销量 4500 万千升的 25%-30%）。根据GlobalData数据预测，中国高端啤酒销量总和在 2018 年为 803 万千升，并预计将在2023年实现 1020 万千升，侧面支撑了我们对未来高端啤酒市场规模预估的合理性。

美国啤酒的格局印证了，主流品牌均有机会在高端啤酒的竞争中争得一席之地。参考美国成熟市场，在已形成双寡头垄断的竞争格局下，我们看到龙三龙四仍有10%左右的市场份额，且收入口径的市场份额较销量口径的市场份额明显更高，啤酒结构更偏向高端。因此我们判断龙头企业通过低端啤酒销量建立的优势在高端啤酒竞争中不能完全复用，啤酒其余主流品牌在面对双寡头的相对竞争优势压制下，在高端啤酒市场中仍能寻求有效突破，高端市占率高于整体销量的市场份额。相比美国成熟市场格局来看，中国啤酒市场竞争格局相对更加分散，我国啤酒龙头企业相较于美国啤酒双寡头来说在行业内的相对优势更不明显，因此在我国高端啤酒市场竞争中，其他主流品牌有更大的发展空间。我们判断龙头企业凭借对渠道、优势区域的封锁运营，已建立起竞争壁垒，未来前五大龙头企业的市场占有率在排名上可能难以发生颠覆性变化。但参照美国情况来看，高端啤酒无论在消费场景还是消费目标人群上都与中低档啤酒存在区隔，领军品牌凭借中低档啤酒销量实现的身位优势无法在高档啤酒上形成绝对的卡位。

高端啤酒依赖品牌宣传与费用投放来打造品牌势能，支撑终端高价位，因此在发展初期，啤酒企业大多选择集中资源打造 1 至 2 款全国化高端产品。在重庆啤酒高端啤酒产品线中，目前主要以乌苏销量占比最高，2021 年乌苏占高端销量比例约 80%；且作为打通空白市场渠道、引领公司全国化的核心单品，乌苏始终保持着较高增速，因此我们判断未来乌苏为公司高端啤酒销量的主要贡献来源。假设未来乌苏占高端销量比例仍能维持 70%，则对应约130-170 万千升体量。由于新疆地区乌苏售价相对较低（4-6 元为主），其 30 万千升销量未计入高档销量，因此乐观来看，乌苏未来空间可看 200 万千升。相较于2022 年底预估新疆以外地区约 70 万千升销量水平来看，增长空间仍然广阔。我们通过其他角度测算对乌苏未来体量进行印证：

自下而上看，公司推行大城市计划时，在目标大城市的选择上必然会考虑乌苏产品的导入难度及未来空间体量。我们假设第一批大城市计划中20个大城市未来乌苏体量平均可达 3 万千升，第二批 41 个大城市未来乌苏体量平均可达 2 万千升，第三批 15 个大城市未来乌苏体量可达1 万千升，在不考虑未来新增大城市数量的情况下，疆外乌苏总销量规模合计已超155 万千升。未来随着目标大城市的增加，叠加渠道下沉，乌苏空间将进一步打开。

类比高端龙头百威看，百威品牌定位高端，根据百威亚太招股书数据2019年百威高端销量占我国高端市场约 50%，被视为我国本土高端啤酒品牌的中期发展目标。百威啤酒品牌在我国销量最高时已超200 万千升，印证我国高端啤酒市场可以孕育出 200 万千升体量高端单品。尽管国产啤酒品牌开始共同发力高端，产品集中度可能将趋于分散，但随着高端市场的持续扩容，现阶段疆外销量70 万千升的乌苏未来增长空间仍大。

5.增长点 2：乌苏引领嘉士伯6+6品牌矩阵加速全国化，进展值得期待

5.1 强品牌力使得乌苏快速打破渠道壁垒建立全国化的渠道网络

啤酒行业的特点是区域强势品牌对渠道把控力较强，现有优势品牌在渠道和终端品牌曝光上对新进入啤酒品牌进行封锁，新品牌较难切入。啤酒行业集中度高，竞争格局稳固，因此普通地方品牌想要启动全国化发展将受到较大阻碍。龙头品牌在渠道层面有更强的话语权，除利用费用支持等方式对经销商进行深度绑定外，针对部分有实力的经销商还签有排他协议，限制经销商代理其他啤酒品牌。同样在餐饮终端层面，品牌地推人员多以额外的销售返利与销售宣传物料支持等方式，赢得终端门店对单一品牌的支持，一方面最大程度上加大品牌曝光，同时也完成了对竞品品牌的打压。因此龙头在各自优势市场中对渠道的掌控力更强，地方品牌想要进行全国化推广难度较大。

乌苏的高自点率与渠道利润有效打破渠道封锁，并为公司赢得更强的渠道话语权，为未来加大产品矩阵渗透打下坚实基础。大乌苏在自媒体平台传播起势后，借助与新疆餐厅、烧烤场景高契合度的品牌特性，品牌影响力得以在线下餐饮店落地，自疆内向疆外快速传播。乌苏的品牌力支撑起产品的高自点率与高终端定价，旺盛的终端需求与高渠道利润帮助公司打破渠道封锁的同时，建立起较强的渠道话语权，有效推动公司产品渗透率稳步提升。

5.1.1 关键要素一：消费者自点率高，打破渠道与品牌曝光的封锁

乌苏的高自点率，是公司建立经销商网络的基础，亦是公司产品矩阵突破渠道封锁并由此逐步扩大曝光度的关键要素。随着消费观念的转变，消费者需求开始朝着多元化、个性化发展。单一品牌、单一口味的产品无法满足消费者在不同场景下的饮用需求；甚至在同一场景下，不同的消费者亦会存在不同的诉求。同时，随着消费者自我维权意识的增强，餐厅不允许消费者外带酒水的隐性规定被打破。当餐饮店试图推广单一品牌、限制消费者选择时，越来越多消费者倾向于向店家反馈自身对特定品牌的需求甚至自带酒水。消费者的实际需求与意愿得到重视，成为品牌试图扩张空白市场时，自下而上突破渠道封锁的关键点。随着乌苏凭借高自点率顺利突破封锁，公司产品矩阵的其他产品在渠道、终端的曝光率亦获有效提升，得以与当地的强势品牌站在同一起跑线，进行品牌力、产品力的竞争。

5.1.2 关键要素二：渠道利润丰厚，建立更强渠道话语权，有利于产品矩阵加大渗透

乌苏的高渠道利润，是公司渠道话语权的有力支撑，也是公司产品矩阵提高渗透率的关键要素。乌苏的差异化属性赋予品牌更加丰富的内涵，因此消费者也愿意为乌苏支付更高的价格，使得乌苏产品得以在终端稳定在10-12 元的高定价，打开了渠道的利润空间。公司乌苏与 1664 两大核心单品的渠道利润率较竞品更高，对经销商来说亦具有更高吸引力，利益驱动下渠道及终端对乌苏和1664 为首的公司产品接受度大幅提升。

5.2 嘉士伯已开始将其他品牌逐渐导入乌苏渠道中，效果值得期待

公司从产品矩阵中选取适配当地啤酒市场与饮用文化的产品形成组合，逐步加大产品矩阵在全国范围内的渗透。公司在推行主张横向扩张的大城市计划过程中，在 2021 年曾单独设立 20 个目标城市为“乌苏大城市”，即仅导入乌苏产品进入当地空白市场，实现了渠道、终端的快速突破。随着乌苏的顺利导入，公司已开始向含 20 个乌苏大城市在内的所有目标城市推行全产品矩阵的导入。在乌苏的引领下，产品矩阵其他产品有望加速完成空白市场从0 到1 的突破，随着铺设率的提升，品牌影响力与口碑亦能提升、建立，全国化稳步推进。根据我们观察，在乌苏已进驻的现饮终端里，有部分终端类型与其他准备导入的品牌产品调性不尽匹配，并非所有乌苏进驻的现饮终端都适合导入产品矩阵的所有品牌产品，例如一些新疆、西北餐厅，兰州拉面馆与1664 的品牌调性、价格定位均有较大的出入。但随着各品牌影响力的逐步提升，公司将受益于不同品牌调性的差异度，更好地实现对不同类型终端场景的产品覆盖，并在品牌推广、渠道导入时形成更强的互补与协同效应。

6.增长点 3：重啤西部优势市场升级空间仍大

高端化的本质在于吨酒价格的提升，而非单纯依靠零售价10 元以上高端产品销量的快速增长。中、低档啤酒的销量占比高，价格提升幅度更大（4 元提至6元的提价幅度达 50%，相较 6 元提至 8 元更大），在高端化进程中同样占据重要地位。公司旗下众多本土品牌定位以中档为主，但在各自的基地市场均占据着绝对优势，普遍都具有提价、结构优化的基础，也是公司高端化的重要推手之一。

6.1 重庆：品牌、渠道占据绝对优势，结构升级推进顺利

重庆啤酒品牌经过超 60 年的发展与品牌培育，在重庆地区已形成绝对的品牌与渠道的优势，在推动产品结构升级时，面对渠道及消费者拥有更强的话语权。另外，重庆经济发展迅速，消费者消费能力高，且在吃喝玩乐上花钱的意愿较强，因此重庆啤酒品牌的高端化得以顺利推进。公司的重庆啤酒品牌由于在重庆地区已经实现极高的市占率，反而开始刻意减少乌苏、乐堡等外来品牌在重庆地区的投放，以减少其他品牌对其重庆品牌曝光度的稀释，牢牢占据消费者心智，从而更好维护品牌力的护城河，抵御其他如雪花、青岛品牌的进入；同时有意识地在渠道发货、终端铺设、品牌宣传等环节引导渠道及终端消费者，由中低端产品向中高端产品进行升级。

6.2 云南与西夏：借鉴重庆啤酒品牌升级路径，丰富高端产品线

云南与西夏亦是嘉士伯旗下两个重要的基地市场，经多年的市场耕耘已积累起良好的口碑，品牌受当地消费者认可度较高，市占率超50%，已打上地方啤酒代表品牌的烙印。由于云南与西夏的旅游业较为发达，外地消费者在旅游中选择啤酒品牌时，一般优先选择喝最为“地道”的本地啤酒。因此在这类市场，啤酒品牌一旦占据了市占率的领先地位，品牌优势将会得到不断强化。借鉴重庆啤酒品牌的升级模式，大理啤酒与西夏啤酒同样推出了高端新品，进行产品结构的优化升级。但受制于当地气候与饮用习惯，以及考虑受到经济发展水平的限制，产品结构升级速度相比重庆市场略慢一些。

6.3 新疆：乌苏起源地，通过增添产品多样性推动结构升级

新疆为乌苏品牌大本营，公司市占率超 80%。除了推进终端零售价4 元的绿乌苏向 6 元的红乌苏升级外，公司推出了多元化的产品满足消费者个性化的需求，包括小啤气、乌苏黑啤、乌苏小麦白等；同时借助本地生产的区位优势，推出子弹瓶装的乌苏鲜啤，供应当地餐饮端市场，结构升级节奏平稳。

7.财务分析：ROE 显著领先同行的啤酒行业高端化标兵

7.1 成长能力分析：乌苏的成功全国化驱动公司快速成长

营收持续增长，资产注入后体量站上新台阶。公司自2013 年底嘉士伯入主成为实际控制人后注重内功修炼，经历约三年的内部调整后，于2016 年起推出五年计划“扬帆 22”，重回收入增长通道；其中 2020 年资产注入后统计口径发生变化，公司收入、体量再上台阶。公司 2021 年营收为 131 亿元，从收入规模来看，重啤已成长为目前我国啤酒市场第四大酒企，仅次于百威亚太、华润啤酒以及青岛啤酒。从增速角度看，2019-2021年收入 CAGR 达 13%，其中量/价各增长 9%/4%，主要得益于乌苏、凯旋1664、特醇嘉士伯以及乐堡等高档产品带动，2019-2021 高档系列收入增速分别达35%/26%/43%，公司产品结构持续提升，毛利率较其他龙头品牌更高。

分区域看，中部地区营收占比居首位，资产重组推动全国化扩张。公司在重庆地区扎根 60 余年，是重庆地区的绝对龙头，且影响力持续向周边地区辐射，2021 年中区（包含川、湘、渝等地区）收入占比超40%。嘉士伯收购的西北地区区域领军品牌被注入公司后，西北亦为公司优势市场，收入占公司比例约三分之一，品牌在各自优势地区受认可度高，同比增速较快。

分档次看，中档、高档产品占比比例高，公司毛利率在行业中处于领先地位。公 司 2021 年 ， 高 档 、 主 流 、 经 济 三 档啤酒的销量占比分别为23.7%/57.9%/18.4%，其中高档啤酒销量同比增长40.5%，带动高档啤酒占公司销量比例提升 4.3pcts；主流啤酒的销量增速达10.6%，亦比经济档次啤酒4.1%的增速更快，结构持续优化。公司 2021 年啤酒平均吨价达4601 元/千升，相比国内其他啤酒品牌来看已经拉开差距。

7.2 盈利能力分析：费率管控得当，运营效率高

销售与管理费率控制良好。公司费率整体管控得当：①销售费率方面，公司获资产注入后销售费用增长较快，但随后获有效管控，费率快速下降至正常水平，由于公司目前正处在全国化扩张的进程中，因此在销售费用的投放力度上目前略高于青啤与华润。②管理费率方面，同样受资产注入事件影响，管理费率于2020年有小幅波动，随后 2021 年回落至行业较低水平，较青啤与燕京均更低。营运能力较为稳定。应收账款周转率以及存货周转率在行业中持续处于中上、中游水平，其资金周转情况好、存货管理效率未见明显问题。

7.3 高端化占比、运营能力领先行业决定重啤ROE 显著高于行业平均

重啤 ROE 处于行业领先水平。公司 ROE 于 2015 年降至低点，随后开始快速上升，从 2015 年的-5%持续上升到 2019 年的 51%，再到重组后2020 年的108%与2021年的 100%。从杜邦分析的角度来看，2015-2019 年的ROE 的稳步提升主要是由于其产品的结构化升级以及关厂增效带来的销售净利率的提高（-5%提升至20%）和资产周转率的提高（0.87 提升至 1.05）。2020 年重组后公司的所有者权益减少，且负债率原本就处于高位，使得权益乘数大幅超过行业水平，因此公司ROE在2020年与 2021 年分别高达 107.5%与 99.7%，远超竞品。

逐项拆分来看，相比于竞争对手，重啤的高 ROE 主要来自三个因素：①高毛利率，低销售费率带来高毛销差，并延伸推高净利润率：重啤旗下品牌普遍拥有较强的品牌力与影响力，公司产品结构升级配合产能持续优化为公司带来了较高的毛利率；又由于公司的经销商体系完善与消费者忠诚度高，品牌与产品的推广对销售费用的依赖较低，帮助公司得以对销售费用进行有效管控。在高毛利率与低销售费率的共同作用下，公司的毛销差位居行业前列，为高净利润率水平提供良好基础。②率先完成关厂提效，资产周转率高：公司 2015 年关闭5 家工厂，是行业内启动关厂减员增效的首家公司，因此也更早享受到产能优化带来的红利，其2021至2022 年的固定资产周转率也明显高于青啤、燕京、珠江，同时公司的流动资产的营运能力较强，流动资产周转率明显高于行业水平，因此公司的资产周转率较高。③高流动负债权益比率带来高权益乘数：公司负债率较高，但偿债风险相对较小，主因负债中主要以应收票据、应付账款和合同负债等短期负债为主，由于公司采取先款后货的支付方式，因此公司对上下游的资金占用能力较强，使得流动负债权益比率较高，权益乘数也因此较高。

8.盈利预测：地位稳固、稳健成长的中国啤酒龙头之一

8.1 假设前提：乌苏全国化持续推进、全国啤酒高端化趋势持续

收入预测：站在中期维度，我们判断公司啤酒总销量由核心单品乌苏、1664引领，高端啤酒销量有望快速增长；主流产品逐步加大全国市场渗透率，销量稳步增长；经济产品量减价增，结构优化明显。①高端啤酒预计未来将呈现量价齐升的快速增长态势，预计2022-2024 年收入增速为 9%/29%/25%；②主流档啤酒纵向在优势市场推动结构升级，横向稳步进行市场扩张，未来将保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增速为：9%/9%/9%；③经济档啤酒随着结构升级的推进，量减价增，未来收入有望在吨价提升的带动下实现微增，预计 2022-2024 年收入增速为 8%/6%/5%。

成本及费用预测：公司在 2022 年仍面临一定的成本价格压力，且由于原油价格高企叠加公司推动全国化导致运输距离增加，使得运输费用增加压制毛利率水平；公司外企背景较为重视费效比，对销售费用与管理费用的把控有力且高效，未来我们判断费率将保持基本稳定。①在毛利率上，公司通过原材料锁价等方式对成本进行了平滑管控，结构升级以及产品提价有效缓解了成本上涨与运输费用增加带来的毛利率压力，毛利率水平基本企稳未出现明显下降；随着原材料成本价格，以及运输费用的回落，预计未来 三 年 毛 利 率 有 望 呈 现 稳 中 有 升 的 态 势 ， 预计2022-2024 年毛利率为51%/52%/53%。②在销售费用的支出上，公司目前正处于全国化扩张的关键节点，未来随着品牌的全国推广，销售费用预计将会稳步提升。但我们判断公司已经过了品牌发展初期、销量增长依赖销售费用投放带动的阶段，因此未来预计销售费用增长速度相对于收入增速将持平或略低，对应销售费率保持平稳微降的态势。③在管理费用支出上，公司已初步完成关厂提效，未来将针对性地在公司目标市场进行产能布局，且公司股东嘉士伯集团对厂效、人效等指标高度重视，未来预计管理费用亦将伴随收入同步增长，管理费率预计将保持不变。

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