点评：行业增长乏力下啤酒销量短期承压，结构升级步伐稳健。公司2023H2啤酒业务营收139.71亿元，同比-1.96%，啤酒销量为458.0万千升，同比-4.60%，短期啤酒销量增长承压。主要系消费相对疲软下行业整体增长乏力，2023全年啤酒行业整体销量增速为0.30%，公司销量增速为0.50%，表现略优于行业整体。产品结构方面，2023年公司次高档及以上啤酒销量为250.0万千升，同比+18.9%，销量占比提升3.5pcts至22.4%，其中喜力超60万吨，同比增速近60%，纯生超80万吨，与老雪、红爵等均实现双位数增长，superX也实现个位数增长，结构升级步伐稳健，吨均价同比提升4.0%至3306元。
包材成本下降助力毛利率上行，2024年大麦成本压力预计进一步缓解。2023年公司大麦成本双位数上涨，但包材成本下降，叠加产品结构的提升，啤酒业务的毛利率同比提升1.7pcts至40.2%，不计特别项目的EBIT率提升3.5pcts至19.1%。澳麦“双反”取消有利于大麦价格压力的缓解，对利润率的提升将逐步体现在报表端。
白酒业务：收购金沙继续拓展白酒业务，啤白赋能模式持续探索。2023年1月，公司成功收购了贵州金沙55.19%的股权，持续拓展白酒业务，2023年白酒业务实现营收20.67亿元，EBIT为1.30亿元，剔除收购产生的无形资产摊销的EBIT为7.97亿元，对应的EBIT率分别为6.3% /38.6%。金沙产品结构中，高档产品摘要占比70%，同比增速约20%。未来公司将推动金沙回沙和摘要实现高速增长，5年内目标百亿，摘要系列占比良性下降至50%。
投资建议：啤酒行业销量承压背景下公司产品结构提升稳健，白酒业务的盈利能力也将逐步显现，预计公司2024-2026年EPS为1.86/2.14/2.44元，对应PE为19x/16x/14x，维持公司“买入”评级。
风险提示：消费需求不振，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧。
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