【华创食饮|白酒】春糖反馈:略超预期,看点在“价”

本周我们前往成都参加春糖会，总体反馈略超预期，看点在“价”，具体如下：

春糖观察：招商功能弱化，氛围弱于去年。主要系去年场景放开“报复式”出行，酒企及渠道布展、参展热情高涨。二是当前行业仍处消化库存阶段，酒厂开始精打细算，渠道代理新品的意愿不强。具体看：

• 从布展情况看，酒企开始精打细算。近年来头部品牌基本已关闭招商通道，仍在招商的子品牌亦多依托自身禀赋及本土业务员精准招商。前两年招商热情较高的长尾酱酒亦处调整周期。因此今年春糖除锦江宾馆、岷山饭店等热门酒店外，成都酒店普遍较好预定，价格较平时涨幅不大，展位价格较去年亦略低，中低端品牌及长尾杂牌展位更多。

• 从参展情况看，渠道持续谨慎观望。春糖期间客流总体较去年有所减少（机票、酒店价格相对平稳），相关活动规模亦有所缩减。不同酒店展之间人流差异较大，锦江宾馆等热门酒店排队拥堵的情况依旧。渠道商普遍谨慎观望，代理新品意愿偏低，更多是行业交流。

春糖反馈：但春糖渠道反馈总体略超预期，价盘预期好转是核心。从各地渠道反馈来看，节后行业逐步进入淡季，虽总体上挤压增长明确，但渠道信心及反馈相对较好，终端仍能正常周转，尤其是300元以内的大众价格带，需求韧性仍在，扫码加持下老名酒开瓶较好，价盘整体保持稳健，普五批价微升有效提振渠道信心，库存保持可控，行业发生系统性风险的概率不大。

• 反馈相对较好的原因：一是今年春糖举办时间距春节较近，春节不错的情绪仍在。二是节后多数酒企供给端相对冷静，未加大发货，叠加多数老名酒品牌密集提价措施，行业价盘稳健，淡季预期向好。三是市场预期本不高，也未出现去年环比明显趋弱的情况，五泸等公司及渠道层面规划、反馈积极提振信心。

春糖看点：核心看点与预期差在千元价格带，五粮液在“价”，老窖在“量”。过去五泸在量价策略上多一致行动，国窖多采取跟随策略。而当前五粮液选择减量提价，老窖策略上则份额优先，千元价格带博弈加强。

• 五粮液：批价短期目标与预期积极。渠道反馈目前打款80%，发货进度45%快于去年同期，且库存处低位，渠道预计普五短期批价有望提升至970元。一是提价后批价环比提升渠道利润增加，信心增强有惜售情绪。二是五粮液新任营销领导严查窜货，节后保持定力未发货，渠道管理措施有效，供给端操盘能力边际加强。三是若当前供需趋势可延续，后续渠道有望积极以提价后的1019元打款，成本提高进而抬升批价。

• 泸州老窖：回款出货反馈较好。老窖策略上份额优先，今年淡季未如往年一样严格控货，回款出货同比保持弹性增长，渠道反馈高端国窖动销同增低个位数，低度国窖双位数（开瓶率提升至30%），渠道费用略有收缩，终端扫码开瓶力度仍大，价格表现相对平稳。公司回款出货反馈较好的原因，除公司策略上布局积极份额优先、渠道推力仍强等因素外，判断还与五码红包同比效应显现、普五控货等因素有关。

投资建议：预期企稳，价值回归。当前头部酒企库存处在健康水平，“量价”基本面均较稳健，春糖反馈整体较好，短期不乏价盘向好、回购/增持/分红等催化。当前板块估值仍不高，建议关注一季报确定性较优的标的。

•  首先聚焦确定性核心龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，中长期价值凸显）、汾酒（动销有望延续惯性式较快增长，春节批价回升）；

• 其次千元价格带五泸布局积极、边际向好，存在预期差，推荐五粮液（批价向好，经营边际改善）和老窖（回款出货较好，经营稳健性和报表持续性仍确定）；

•  持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。

风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

一、春糖观察：招商功能弱化，氛围弱于去年

春糖观察：招商功能弱化，氛围弱于去年。主要系去年场景放开“报复式”出行，酒企及渠道布展、参展热情高涨，基数偏高。二是当前行业仍处消化库存阶段，酒厂开始精打细算，渠道代理新品的意愿不强。具体看：

• 从布展情况看，酒企开始精打细算。近年来头部品牌基本已关闭招商通道，仍在招商的子品牌亦多依托自身禀赋及本土业务员精准招商。前两年招商热情较高的长尾酱酒亦处调整周期。因此今年春糖除锦江宾馆、岷山饭店等热门酒店外，成都酒店普遍较好预定，价格较平时涨幅不大，展位价格较去年亦略低，中低端品牌及长尾杂牌展位更多。

• 从参展情况看，渠道持续谨慎观望。春糖期间客流总体较去年有所减少（机票、酒店价格相对平稳），相关活动规模亦有所缩减。不同酒店展之间人流差异较大，锦江宾馆等热门酒店排队拥堵的情况依旧。渠道商普遍谨慎观望，代理新品意愿偏低，更多是行业交流。

二、渠道反馈：略超预期，价盘预期好转是核心

渠道反馈略超预期，价盘预期好转。从各地渠道反馈来看，节后行业逐步进入淡季，虽总体上挤压增长明确，但渠道信心及反馈相对较好，终端仍能正常周转，尤其是300元以内的大众价格带，需求韧性仍在，扫码加持下老名酒开瓶较好，价盘整体保持稳健，普五批价微升有效提振渠道信心，库存保持可控，行业发生系统性风险的概率不大。

• 反馈相对较好的原因：一是今年春糖举办时间距春节较近，春节不错的情绪仍在。二是节后多数酒企供给端相对冷静，未加大发货，叠加多数老名酒品牌密集提价措施，行业价盘稳健，淡季预期向好。三是市场预期本不高，也未出现去年环比明显趋弱的情况，五泸等公司及渠道层面规划、反馈积极提振信心。

三、公司反馈：核心看点与预期差在千元价格带

贵州茅台：主品保持稳健，糖酒会集团新品亮相。公司整体延续稳健，渠道反馈目前回款35%左右，节后未加强发货，飞天整箱/散瓶批价2970/2680元保持平稳，库存保持在1个月以内的良性水平。龙茅、精品等产品在加量投放下批价3080/3300元，回落较多。1935目前供应及时，需求偏弱，终端成交价表现尚可。糖酒会上茅台集团重启酱酒品牌“茅台醇”，只有两款新品在成都望江宾馆限量全国招商，首推茅台低度果味气泡酒，继续推行品牌年轻化战略。

五粮液：普五批价预期积极，其他品系布局积极。渠道反馈目前打款80%，发货进度45%快于去年同期，且库存处低位，渠道预计普五短期批价有望提升至970元。一是提价后批价环比提升渠道利润增加，信心增强有惜售情绪。二是五粮液新任营销领导严查窜货，节后保持定力未发货，渠道管理措施有效，供给端操盘能力边际加强。三是若当前供需趋势可延续，后续渠道有望积极以提价后的1019元打款，成本提高进而抬升批价。其他产品布局方面，1618与低度护卫八代狙击竞品，经典拉升品牌，生肖系列批价表现较好，后续计划推出45度、68度等产品，进一步丰富产品矩阵。

泸州老窖：份额优先，回款出货反馈较好。老窖策略上份额优先，渠道反馈今年淡季未如往年一样严格控货，回款出货同比保持弹性增长，渠道反馈高端国窖动销同增低个位数，低度国窖双位数（开瓶率提升至30%），渠道费用略有收缩，终端扫码开瓶力度仍大，价格表现相对平稳。公司回款出货反馈较好的原因，除公司策略上布局积极份额优先、渠道推力仍强等因素外，判断还与五码红包同比效应显现、普五控货等因素有关。

古井贡酒：动销同增显著，加码渠道投放。渠道反馈公司整体回款进度50-55%，已贴近一季度目标，动销端增长良性，省内基本盘强势延续，扫码、返利投放加量，持续让利维护终端利润稳定，成立终端联盟加强渠道掌控。分产品看，核心价格带古5/献礼节后景气延续，同增约20%+，古8同增约20%，高端单品窜货管控成果显现，古16放量持续高增，古20开放二轮打款景气延续。省外总体稳健，河南、河北、山东、浙江维持两位数增长。节后物流周转恢复，整体库存水位较春节皆有所下降。

今世缘：开门红高质量收官，省内势能延续。渠道反馈公司回款40%符合预期，开瓶量同增明显，一季度40%发货目标已完成，冗余库存持续消化。产品端开系产品延续春节期间火热表现，开瓶量同增或超50%，节后提价进一步强化品牌形象。淡雅单品增速最快，开瓶率达40%，V系单品受益国缘强品牌力持续精耕C端渠道。消费场景较去年更为多元，终端需求逐渐修复，商务、自饮场景氛围浓郁。省内持续精耕攀顶，其中苏南地区节后延续稳定表现，周边安徽、上海等区域受省内市场辐射影响饮用氛围见暖。

迎驾贡酒：回款进度超预期，洞藏系列增势亮眼。公司春节期间动销良好，节后略有回淡，渠道反馈一季度回款完成全年额度28%，超额实现季度目标，终端库存去化明显，终端品牌认知进一步强化。分产品看洞藏系列动销优异同增50%+，营收占比50%，其中洞6/洞9同增30%/40%+，次高端单品洞16/20同增40%，市场日趋成熟助力终端需求由洞6向洞9升级，4月洞9强推核心店模式预期进一步放量。金/银星系列动销分化，银星同增稳定，金星略有下滑终端反馈一般。分区域看合肥核心市场依旧稳定，动销实现全年25%，终端需求持续升级；两淮/宿州等皖北区域春节终端氛围浓郁，节后受假期效应退去影响有所回冷，库存维持良性水位，洞6/9较洞16/20表现更佳。

金种子酒：动销表现良好，库存有效去化。春节期间动销良好符合预期，同比稳中有升，渠道反馈库存严控30%以下，较去年同期去化明显。区域端省内市场阜阳等核心区域馥合香/种子系列终端动销率超40%/50%，1-2月出货计划完成，实现约5亿回款。省外市场河南区域增势明显，豫东、永城等区域终端反馈良好。产品端持续精耕百元以下价位带，聚焦祥和/柔和/金6中低端单品，稳步培育头号种子系列卡位次高端。渠道端仍以华润渠道为主，品牌重塑后产品线较为清晰，产品线终端仍需优化。

舍得酒业：舍得系列更注重原则性，沱牌聚焦发力T68。公司经营上持续贯彻老酒战略，侧重产品坛储酒的认证及生态老酒概念打造，加强人才培养维护和年轻化，组织架构上让更多人获得管理岗位多点创新，加强数字化布局提高效率，费用投放端保持较高推力。分产品看，大单品品味舍得/智慧舍得更加注重原则性，东北市场规模超10亿稳占第一席位，山东整体势能仍在，聊城短期休养生息，德州势能仍强。沱牌内部已达成统一聚焦高线光瓶T68，定位好友小聚，目标对标玻汾成为大单品。

伊力特：全面推动改革，发力自营&疆外。公司目标致力于品牌复兴与市场重构，营销上贯彻五品+五化营销战略，组织架构上引入外部优秀人才，分工明确，规划增加营销团队数量，疆内团队建设区域扁平化，疆外团队建设主要是招募战略大商。产品布局上突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，设立产品研发部，全面停止疆内产品开发，重点打造大单品，结合旅游资源营销，价格刚性管理，4月1日起全线产品涨价部分产品价格双轨制。市场布局上，疆内进一步扁平，目前有9000+终端。疆外将进一步聚焦到四川、陕西、甘肃、河南、河北、湖北、山东、江苏等8 省（有品牌渠道基础），后续将继续拓展周边壁垒低的市场。

四、投资建议：预期企稳，价值回归

预期企稳，价值回归。当前头部酒企库存处在健康水平，“量价”基本面均较稳健，春糖反馈整体较好，短期不乏价盘向好、回购/增持/分红等催化。当前板块估值仍不高，建议关注一季报确定性较优的标的。

• 首先聚焦确定性核心龙头茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，中长期价值凸显）、汾酒（动销有望延续惯性式较快增长，春节批价回升）；

• 其次千元价格带五泸布局积极、边际向好，存在预期差，推荐五粮液（批价向好，经营边际改善）和老窖（回款出货较好，经营稳健性和报表持续性仍确定）；

• 持续推荐区域龙头，市场相对景气、业绩仍有确定性的古井、今世缘。

五、风险提示

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

食品饮料联席首席、白酒组组长：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。